专栏名称: 地新引力

易居中国旗下品牌。全国领先的线上线下房地产信息及咨询服务供应商。住宅咨询、旅游地产、城市运营、养老地产、商业地产、区域休闲地产、全程营销、土地运营、产业地产、企业咨询十大服务领域。即刻致电021-60868888

新资管 | 中国版REITs推出预测：采用「公募+ABS」模式

地新引力 · 公众号 · 房地产 · 2017-12-04 08:00

正文

[ 导读 ]

中国 REITs 推出初期

「公募+ ABS 」模式或最可行

前不久，新派公寓权益型房地产信托资产支持专项计划获得深交所批准发行，拟发行金额 2.7 亿，这是我国第一单公寓类 REITs ，它可以说是我国公寓类 REITs 的成功破冰，也说明了长租公寓的经营模式进一步获得资本市场认可。

由此，被各方呼吁和酝酿多年的 REITs 再次成为公众话题。当下，不管是从政府监管、政策环境，还是类 REITs 产品大量发行的市场现状，标准化 REITs 的推出都有其现实条件。至于中国版 REITs 在推出初期会采取何种模式，本期我们就和大家探讨一下。

中国版 REITs 推出的痛点及解决进程

中国版的标准公募 REITs 一直没有正式推出，究其原因，主要包括观念、法律、财政、配套等一系列问题，这些问题由于牵涉到的影响因素不同，有的正在解决，有的则尚无解决方法。

1. 观念问题：

有人简单的把 REITs 理解为给房地产融资及加杠杆的工具，因此不敢轻易推广；

2. 法律问题：

美国有国内税法解决 REITs 的相关问题，新加坡和香港则有 REITs 专法解决，国内尚无；

3. 财政问题：

一般来讲，国际上 REITs 可以免缴公司所得税，个人投资者持有 REITs 也可以有资本利得税减免，而中国可能面临重复征税的问题，商业地产公司一方面要缴纳 6% 或 11% 的租金增值税、还要缴纳房产税，个人投资者投资分红需要个人所得税、转让需要缴纳资产转让所得税和土地增值税，每一个税都是财政的一部分，财税体制的调整是涉及面较广的制度建设，难度较大；

4. 配套问题：

REITs 的全面推广需要有公正的不动产评级机构、成熟的商业物业管理公司、专业的投资银行以及地产基金管理人，这些在之前都没有；

5. 收益问题：

国外在系列税收优惠情况下，且强制分红 90% 以上，地产资产的配置比例也在 50% 或 75% 以上， REITs 的投资回报在 5%-12% 不等，而这样的收益率在没有税收优惠且社会整体预期报酬较高的情况下，对国内投资者吸引力不大，使得推出这种产品的市场动力不足。

但是，新兴事物往往都伴随着问题的解决，目前来看，显然 REITs 作为长期价值投资标的，并不是简单的融资工具，更是提升和改变地产经营模式的重要金融方式，也是很好的金融投资工具；法律、财政和配套问题，都可以通过一单标准化的 REITs 来一并在发展中解决；而平均近 8% 的投资回报率且不说对固收类投资者，如果加速资本利得机会，对于股权投资者也将极具吸引力。

时代与市场变化亟待中国标准化 REITs

在房地产市场逐渐走向高位，行业由增量转为存量市场，房地产市场堆积的风险可能会逐渐显现， REITs 的推出具有必要性和急迫性。根据北大研究成果， REITs 的推出是金融服务供给侧改革重要组成部分，能为 PPP 及基础设施投资提供可行的金融战略、为雄安新区的金融发展提供新思路等等。

可以说，房地产时代的转变与市场需求更加凸显了中国标准化 REITs 的紧迫性：

1. 社会风险分担能力需要增强：

中国经济常常被说成是房地产经济，房地产行业 30 万亿的贷款如果出风险，极有可能引起系统性风险，而 REITs 推出有利于化解信贷市场期限错配以及高杠杆风险，增强社会的风险分担能力降低系统性金融风险。

2. 房企融资杠杆和成本需要降低：

无论是对于纯商业地产公司还是综合类地产公司，拿出一部分乃至全部持有型物业进行 REITs ，有利于房地产企业降低融资杠杆和成本，有利于化解房地产企业的经营风险。

3. 房企盈利模式亟待转变与提升：

过去开发即销售的模式在住宅和商业地产领域都很普遍，如果推出标准化 REITs 将有利于房地产企业转变成混合经营模式，「开发+销售」以及「开发+经营」模式。

4. 需要防范房价泡沫的进一步扩大：

我国已经进入一个大资管时代，但是，市场上缺乏收益相对较高、风险稳定的金融资产。为了满足理财收益率的需要，投资机构不得不投资于一些高风险的金融资产并借助高杠杆操作，增加了金融体系的系统风险。 REITs 作为一种长期、低波动性的投资工具，能够大大丰富了除股票、债券等以外的投资选择。公募 REITs 作为高质量和成熟的金融产品，与其他金融资产关联性低，有助于我国投资者的资产配置多元化，具有极强的配置价值。且对于看到地产行业的投资者，则不再需要去加杠杆放到实物房地产领域，这会推升房价进一步提升，而投资 REITs 就可以分享地产行业的高收益。

另外， REITs 还有利于引导社会资金进入实体，对 PPP 及基础设施建设、雄安新区金融建设益处良多，是中国金融服务领域供给侧改革则重要组成部分。

中国 REITs 推出初期：「公募+ ABS 」模式或最可行

目前中国仍没有标准化的 REITs ，但类 REITs 已经较多，在四大交易市场都有：港交所的越秀 REITs、银行间首单兴业皖新、上交所首单恒泰海航以及鹏华前海万科 REITs、深交所首单中信启航，此外从结构上来看，中信启航是私募性质、鹏华前海万科是公募性质，这些在结构上都不能算标准 REITs 。

中信启航的私募性质使得流动性不足且降低了金融属性；鹏华前海万科 REITs 虽然是公募性质，单笔认购门槛也仅 10 万元，但是其投资不动产比例不超过 50% 这就大大降低了其不动产属性以至于其收入可能不是来自不动产，因为作为标准的 REITs ，金融属性和不动产属性都要兼顾。此外，他们在分红制度和税务安排上也和标准 REITs 有较大差别。

另外，中国类 REITs 产品的推进与发展也经历了一个长期的过程，从试点扩大到停滞，再到重启以及加速发展，相关制度也在不断地完善。

公司型和契约型是典型的 REITs 结构

公募 REITs 试点可以选择的模式有两种：一是基于美国的经验，根据中国的《公司法》、《证券法》，采取「公司型」模式，通过特殊目的公司（SPV）直接持有不动产资产并实现风险隔离， SPV 发行股票或收益凭证募集资金并上市交易；第二种是在《基金法》的基础上设计「契约型」模式，以可以公开募集的证券投资基金为载体，通过投资不动产支持证券或不动产项目股权间接持有不动产资产。

在 REITs 市场发展的初期，采用信托型/基金型（契约型）的 REITs 结构，做成有期限的、可上市交易的封闭式基金，可以减少 REITs 设立的法律程序，容易为管理层和投资者接受。但是，由于公司型 REITs 拥有一个独立的按照投资者最佳利益行事的董事会而非像信托/基金型 REITs 的投资者那样要委托外部管理人负责 REITs 的运营发展，公司型 REITs 通常可以更好的解决投资者和管理者利益冲突的问题。

「公募+ ABS 」：中国版 REITs 推行初期最易接受、最可行模式

根据北大发布的《中国公募 REITs 发展白皮书》的建议，目前以《证券投资基金法》作为 REITs 的立法依据，采用「契约型」模式可以充分借鉴证券投资基金的经验，降低监管成本，能够在现有制度上尽快推出产品。因此，从立法成本、设计难度等方面考虑，基金契约型模式是现阶段的一个相对优选方案。鉴于《基金法》对于基金投资标的的规定，如果 REITs 以公募基金作为载体， REITs 将不能直接投资不动产资产。考虑到资产证券化制度规则已经较为成熟，不动产支持证券（ABS）将成为 REITs 的投资标的的自然选择，从而形成「公募基金 + ABS 」模式。

「公募基金+ ABS 」模式充分利用了现有的制度框架，具有可操作性。首先是它的法律障碍小；证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中已对资产支持证券的证券属性做出界定。目前资产支持证券已在国务院、相关部委文件中广泛出现，因此其证券属性并无争议，有效避免了公募基金投资未上市公司股权或不动产可能存在的法律争议。其次是有效借助 ABS （类 REITs ）的成熟机制与模式进行合理估值和降低交易成本。在这个结构中，公募基金公司将成为基金管理人及发行机构，将承担重大角色，这对基金公司的人才建设有很强的要求。

以「公募+ ABS 」结构推出公募 REITs ，其结构设计应当完善以下几点：

1. 明确不动产基金管理人的核心管理责任，实质性地承担投资标的筛选、尽职调查、投后管理等职责

不动产基金管理人应通过绝对控制权，在 ABS 持有人大会的机制下，保证不动产基金管理人与 ABS 管理人的利益协调与职责统一，对基础资产实施有效的管理。另外，需要出台更多的信息披露、尽职调查以及持续管理等方面的配套细则；

2. 明确约定基金对于不动产 ABS 投资的最低比例以及最低的分红比例

突出公募 REITs 的不动产属性，借鉴成熟市场的经验，不动产 ABS 投资的最低比例不低于 75% ，最低分红比例不低于 90% ；

3. 鼓励发展多样化结构的 REITs 基金

考虑到总体的风险收益匹配和风险分担，具有权益性质 REITs 产品不可或缺。在「公募基金+ ABS 」模式中，应鼓励发起设立权益型 REITs 基金，也允许发行固定收益特性 REITs 基金，以及混合型的 REITs 基金；

4. 突破投资比例限制

根据中国目前《公开募集证券投资基金运作管理办法》的相关规定，一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的 10% ；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的 10% 。在「公募基金+ ABS 」模式中，建议至少将投资于单只 ABS 的比例限制放开至 50% 以上；

5. 初期以封闭式为主同时设计扩募及续期机制

开放式基金的设计要求基础投资组合具有一定的流动性，考虑到 REITs 市场建设的目的，以及 ABS 和基础资产的特殊属性，不动产基金应当采取封闭式。同时，鉴于 REITs 每年将高比例分红，产品层面的内源资金相对不足，为实现公募 REITs 对其资产配置组合的有效调整、持续装入其他成熟优质物业资产，建议在公募基金层面设计相应的扩募和自动续期机制。

小结

房地产行业的转型和资产证券化的发展是一个长期的过程，不管是 REITs ，还是其他资产证券化产品，都需要结合企业需求、房地产市场行情乃至中国国情；随着相关制度的不断完善以及国内企业的不断探索，资产证券化总体也会呈现向好趋势。

丨地产创新研究之「资产管理」系列丨

政策解读

1. 「银发海啸」来袭，「政企联合」成养老产业发展强心针

2. 不懂宏观经济？八个观点制胜下半场！

3. 盘点2016 | 商业地产年度十大事件

模式研究