【东吴宏观】收入增速放缓，利润从何而来？—8月工业企业财务数据点评

宏观

事件： 2017 年 1-8 月，全国规模以上工业企业利润总额 49213.5 亿元，同比增长 21.6%，前值 21.2%；8 月份全国规模以上工业企业利润总额6719.7 亿元，同比增长 24%，前值 16.5%。 

观点

收入增速持续回落，库存周期趋势不变。4 月份以来，规上企业主营业务收入同比增速不断下滑，8 月份已经降至 9.95%，同时 8 月末产成品存货同比增长 7.9%（较前值下降 0.1 个百分点），反映出库存周期阶段性高点过后，制造业整体处于去库存阶段。然而考虑到 PPI 下行趋势中存在明显支撑，预计名义库存回落的速度和幅度有限。我们一直强调制造业转入去库存阶段对经济增速影响有限：一方面中上游产能收缩使得 PPI 下行趋势中仍有支撑，名义库存回落的速度和幅度有限；另一方面上中下游不同行业库存行为不同步，本轮库存周期具有“非典型性”。 

利润增速创新高，盈利改善主要来源于成本下降。4 月份以来收入同比增速不断下滑，与利润同比增速形成明显背离。8 月份利润同比增长 24%，较前值加快 7.5 个百分点，我们分析原因主要有两点：一是8 月份 PPIRM 比 7 月份上升 0.7 个百分点，而 PPI 比 7 月份上升 0.8个百分点，中下游企业通过提价化解了上游价格上涨带来的成本冲击，初步测算，价格回升使企业利润同比增加约 1273 亿元，比 7 月份多增约 406 亿元，占新增利润的比重为 31.2%；二是与去年相比，今年以来企业“降成本”效果显著，8 月份规上企业每百元主营业务收入中的成本费用为 92.74 元，同比下降 0.66 元，比 7 月份多降 0.37元。 

上游“回归常态”，中游利润提升明显，下游增速保持稳定。经季调后，8 月份上游采矿业收入同比增速小幅回升至 12.7%，利润同比增长 107%，延续回落态势；受益于钢铁、有色金属、化学制品等主要工业产品价格上涨因素，中游行业利润同比增速从前值 18%进一步提高至 21.6%；下游行业收入增速小幅回落 0.7 个百分点，利润同比增长 14.6%，相比前值小幅提高 0.1 个百分点。库存周期拐点出现以来，下游行业收入增速始终保持稳定，同时原材料成本上涨的负面冲击有限，表明终端需求韧性较强，下游企业有较强的成本吸收和转嫁能力。我们认为下半年经济总量增长边际趋缓，但是中下游细分行业中，消费升级和制造业转型相关板块仍然有望保持较高盈利增速，值得关注。 

风险提示：原材料成本上涨超预期，中下游行业利润大幅减少。

（东吴宏观团队）