【国金建筑黄俊伟团队|设计总院（首次覆盖）】安徽设计翘楚：四大优势+三大投入未来可期

投资逻辑

• 国资 背景 + 资质齐全打造省内设计翘楚，成功上市未来可期：

  1 ）公司专注交通领域工程咨询业务，实际控制人为安徽省国资委，借助国资背景 + 齐全资质 ， 2013 年在省内市占率达 5.3% ，翘楚地位稳固，受益安徽省十二五交通建设投资景气公司业绩稳中有升， 2016 年营收 / 净利分别为 9.67/1.96 亿元，同比 14%/40% ； 2 ）公司毛利率维持高位，源自经验优势 + 员工薪酬较低，应收账款营收比较低，利润质量较高； 3 ）上市募资旨在加强“生产 + 研发 + 营销”投入，新建生产基地，扩建规划院、设计院，新建道路扩建设计院、水运分院、海外事业部，助力公司提升生产建设能力，扩建四大研究中心助力公司提升研发能力，建设五大分公司加强营销实力，公司未来可期。

• 市 场广阔保障空间基 数，四大优势有望提升市占率 ：

1 ）十二五期间我国固定投资规模复合增速达 18% ，其中公路 / 水运投资规模复合增速达 9%/4% ，基建投资保障工程咨询业发展； 2 ）十三五期间，安徽交通建设总投资额达 6940 亿元，假设设计占比 5% ，预计交通建设设计规模达 347 亿元，公司作为省内翘楚，订单可期； 3 ）公司作为省内资质最为齐全的工程咨询企业，多领域多专业 + 经验丰富 + 技术优势 + 研发实力四大优势助力公司市占率有望进一步提升。

• 员工激励促快速发展，集团资产证券化可期：

1 ）安徽省内全方位推进国改，《实施意见》明确提出，要通过整体上市、引入战投和员工持股等路径，使国企改革提速，安徽国资的资产证券化率在五年内要从 2016 年的 40% 提高到 60% ；年初发文再强调员工持股，国改动作频繁； 2 ）公司 2014/2015 年两次增资推进国改，上市后 196 名员工共计持股 7747 万股，占总股本的 23.87% ，其中董事长持股 170 万股，占总股本的 0.52% ，员工激励促快速发展； 3 ）控股股东为交通控股集团，持有公司 48.63% 的股份，集团是安徽省国资委作为唯一股东的国有独资公司，旗下控股公司共计 49 家，上市公司仅两家：皖通高速、设计总院，设计总院上市之后，集团资产证券化率仅 7% （用 2016 年数据计算），考虑 “资产证券率提升至 60% ”的大目标 + 控股股东近年来资本运作频繁，集团资产证券化可期。

估值

• 我们给予公司未来 6-12 个月 26 元目标价位，对应 2017/2018 年 PE 估值分别为 35/27 倍，现价 19.24 元，还有 35% 的上涨空间；现价对应 2017/2018 年 PE 估值仅 26/20 倍，安全边际高。

风险

• 宏观经济波动风险、区域相对集中度高风险、技术人员流失风险、省外拓展风险不达预期。

一、资质最齐全的安徽交通设计翘楚，成功上市未来可期

1. 专注于交通领域的工程咨询业务

• 公司是为公路、水运、市政等建设工程提供工程咨询的专业技术服务公司，前身为安徽省交通规划设计研究院，长期专注于交通领域的工程咨询业务。

• 公司主要提供道路、桥梁、岩土与隧道工程、水运工程与市政工程的勘察设计、咨询研发、试验检测、工程管理等相关技术服务，核心业务是交通领域工程勘察设计咨询业务 。

• 国资控股 ：公司实际控制人安徽省国资委。其中全国社保基金持股2.5%，安徽省国资委100%控股的安徽省交通控股集团持股48.63%，196名自然人持股23.87%，其中董事长持股0.2%。

• 与苏交科和中设集团对比，公司同样拥有工程勘察综合甲级和公路/岩土/市政/港口等工程咨询甲级资质，但在工程设计资质上，仅有公路/水运/市政/建筑甲级资质而缺乏工程设计综合甲级资质。

2.资质最齐全，市占率超过5%的安徽省交通设计翘楚

• 资质最齐全的安徽交通设计翘楚 ：公司是安徽省交通领域取得资质最为齐全的工程咨询企业，也是安徽省唯一同时拥有公路行业和水运行业甲级设计资质的企业。拥有市政行业（道路、桥梁、城市隧道、排水、轨道交通）专业甲级设计资质，市政行业（燃气工程、轨道交通除外）乙级设计资质，建筑工程专业甲级设计资质，水运行业（港口工程）专业甲级设计资质，风景园林专项乙级设计资质，水利行业河道治理乙级设计资质等。除了设计资质外，公司还有工程勘察综合甲级资质和公路、岩土、市政、港口等甲级工程咨询资质。

• 安徽省市占率超过5% ：2012、2013和2014年，公司在全国工程咨询行业市占率为0.13%、0.13%和0.08%，而2012和2013年在安徽省工程咨询行业的市占率为5.04%和5.25%，2014年之后数据缺失但公司在安徽省的翘楚地位稳固。

3.业绩稳中有升，毛利率维持高位

• 主营勘测设计，省内业务居多 ：从公司2016年营收来看，勘察设计业务占到70.23%，而从地区来看，安徽省内业务占比达到68.18%，公司的业务仍然集中在省内的勘察设计方面。

• 营收/净利稳步提升： 安徽省在十二五期间交通建设投资达2900亿，为“十五”和“十一五”10年投资总和的1.6倍，伴随安徽省的天量交建投资，公司的营收和业绩呈稳中有升的态势。公司2016年营收和净利润分别为9.67和1.96亿，同比增速分别为13.68%和39.66%。

• 公司毛利率远超行业可比公司 ：近五年，公司毛利率远超行业可比公司， 2016年设计总院/中设集团/苏交科毛利率分别为43%/34%/30%。

• 经验优势+薪酬较低保障公司高毛利率： 三大公司勘察设计毛利率与中设集团、苏交科相比存在差异主要原因如下：1） 第一，公司所承接的业务难度大且设计复杂、毛利率水平较高的项目较多，公司勘察设计业务所在区域主要集中于安徽省地跨长江、淮河、新安江三大流域水网密集，江淮丘陵、皖南山区等地，该类区域地形地质条件复杂，勘察设计工作难度大，对该区域项目的勘察设计技术要求高，公司经验丰富，在定价水平较高；3）相较于中设集团、苏交科所在区域，公司所在区域经济发展水平不同，工资水平差异也一定程度上影响公司营业成本，从而影响毛利率。

• 应收营收占比小，利润质量佳： 2014/2015/2016年，公司应收账款占营收比例仅1.11/1.09/1.03，低于行业均值1.21/1.3/1.12，应收账款占比小，公司收款/利润质量较好，运营能力较强。

4. 上市募资加强“生产+研发+营销”投入，外延并购可期

• 公司本次发行募集资金主要用于四类方向，分别用于提高生产建设能力、提高研发能力、营销与服务网络建设、补充流动资金。

  
  

• 资金到位，生产+研发+营销三位一体再扩公司实力： 1）提高生产能力建设项目主要指新建生产基地工程、扩建规划院、设计院，新建道路改扩建设计分院、水运分院、海外事业部，以提高公司整体竞争实力，满足市场需求；2）提高研发能力建设项目主要指研发基地工程建设，扩建四大研究中心，其中扩建工程技术研究院项目向下细分为扩建三维数字化技术中心和扩建道路与材料研究中心，从而提升公司在三维设计、道路养护维修新技术、新材料等方向的研发水平；3）营销与服务网络建设项目主要指建设五大分公司，作为公司总部技术与管理体系支持下的公司外设营销与服务机构，根据公司的发展战略要求，结合当地的市场形势，收集和反馈市场信息，建立和维护客户关系，进行市场宣传和开拓。

• 外延并购是工程咨询业做大做强的常见路径，上市成功后公司外延扩张可期 ：1）工程咨询和工程承包行业集中度低，竞争激烈，外延式并购有利于打破行业的地方保护壁垒、技术壁垒和资质壁垒，是企业做大做强的常见路径，对标国内同业苏交科与中设集团，通过外延式并购并入发展快车道；2）公司表明，在本次发行后，随着资产规模的扩大，实力的增强，公司将充分依托资本市场，继续围绕公司的核心业务，通过在国内外开展收购、兼并或合作的方式，不断丰富完善公司的技术体系及营销网络，以实现提高技术水平、扩张规模、提高市场占有率及增强核心竞争力

  的目标，未来外延扩张可期。

  
  

  二、工程咨询市场广阔，区域翘楚业绩可期

1. 交运投资不断扩张，工程咨询空间广阔

• 工程咨询设计行业与国家的固定资产投资有较大相关性，持续增加的基建投资为工程咨询行业提供了业务保有量，促进行业规模的扩大。我国固定资产投资规模从2009年的22.5万亿元增加到2014年的51.2万亿元，年复合增长率为达17.92%，基建投资为工程咨询行业提供了业务保有量，促进行业规模的扩大。

• 交通领域工程咨询是指与公路、水运、市政等交通建设工程相关的工程咨询行业，包括交通工程勘察设计、咨询研发、试验检测和工程管理等几个方面，涉及交通建设工程的规划、勘察设计、建设及建成后使用运营的全过程，与我国交通基础设施行业的发展密切相关。

• 公路领域

• 公路投资规模不断扩大 ：公路投资由 2009年的0.97万亿元增加到2015年1.65万亿元，年复合增长率为9.26%。“十二五”以来我国公路建设投资总额已达 7.1万亿元, 远超 “十一五”期间我国公路建设投资总额4.08万亿元。

• 公路总里程及公路密度持续增长 ：我国公路总里程由2010年的400.8万公里增加到2015年的457.7万公里，我国公路密度由2010年的41.8公里/百平方公里提高到2015年的47.68公里/百平方公里。

• 高等级公路建设力度加大 ：我国二级及以上高等级公路总里程从2010年的44.73万公里增加到2015年的57.49万公里，年复合增长率为5.15%；其中，我国高速公路里程从2010年的7.41万公里增加到 2015 年的 12.35 万公里，年复合增长率达到 10.76%。两者增长速度均高于2010-2015年我国公路总里程的增长速度。

• 公路行业的发展带动了我国公路桥梁、隧道建设规模的快速发展 ：公路桥梁数量由2010年的 65.81 万座增加到 2015 年的 77.92 万座，年复合增长率 为3.44%；公路隧道数量由2010年的7384处增加到2015年的1.4万处，年复合增长率13.66%。代表高设计水准的特大桥梁数量由 2010 年的 2051 座增加到 2015 年的3894座，年复合增长率为13.68%；特长隧道数量由2010年的265处增加到2015 年的744处，年复合增长率达22.93%。

• 水运领域： 我国水运投资规模有所扩大 ，国家水运建设投资由 2010年的 1,171.41 亿元增加到 2015 年的 1,457.17 亿元，年复合增长率达到 4.46%。

• 内河水运发展迅速：内河建设投资力度加大，内河水运发展空间巨大： “十二五”期间，国家内河建设投资力度明显加大。国家水运建设投资由2010年的1,171.41亿元增加到2015年的1,457.17亿元，年复合增长率4.46%，其中内河建设投资有2010年334.53亿元增加到2015年的546.54亿元，年复合增长率10.32%，且国务院及交通运输部等部门相继出台政策， 均将内河水运建设上升到国家战略层面。

• 市政领域： 近年来，全社会固定资产投资不断加大和国家城镇化水平不断提高，全社会固定资产投资由2010年的25.17万亿增加到2015年的55.16万亿，国家城镇化率也由2010年的49.9%提高到56.10%。随着城镇化水平的提高，城市的格局也发生了变化。伴随着城市格局变化， 市政交通领域建设主要集中在以下方面：

• 城市轨道交通提速发展 : 随着国民经济和社会发展以及城镇化进程加快的需要，城市轨道交通大规模扩展，并不断完善结构，提高质量，快速扩充运输能力，不断提高装备水平。

• 未来轨道交通将快速发展: 截止2015年末，我国城轨交通在建城市41个，在建线路4,448公里,预计“十三五”期间，城轨交通仍将继续保持快速增长、良性发展的势头。 “十二五”期间，我国城轨交通建设投资12,289亿元，预计到2020年，全国城市轨道运营里程将达到6,000公里，在轨道交通方面的投资将达4万亿元，轨道交通投资高增将为轨道交通工程咨询行业带来巨大市场空间。

2. 安徽“十三五”期间工程咨询行业市场可观

• 安徽省交通基础设施表现强势，工程咨询行业迎来巨大市场机会： “十三五”期间，安徽省将规划新增铁路里程 1930 公里，其中客运专线1540公里；建设一级公路2500 公里，升级改造二级公路5,000 公里；到2020 年，安徽省四级及以上高等级航道里程达到 2000 公里，港口吞吐能力达到 7 亿吨。

• 公路领域： “十三五”期间，安徽省将加强省际市际联通公路建设，推进国省干线改造升级，着力构建内通外联的高等级公路网。扩容改造12 条计832 公里繁忙路段，建12 个共计627 公里项目，启动18 个共计1497 公里项目建设；加快推进国省干线公路建设。到2020 年，全省高速公路通车里程达到5200 公里，实现县县通高速；新增一级公路通车里程2000 公里，一级公路通车里程达到5000 公里；升级改造二级公路4000-5000公里。

  
  

• 水运领域：水利建设投资规模再创新高 。 “十二五”全省累计完成水利投资1073亿元，是“十一五”期间的2.42倍。安徽省“十三五”水利规划总投资测算为2114亿元。1）按投资来源划分，中央和省级投资1335亿元，地方自筹384亿元，银行贷款395亿元。2）按水利建设主要任务划分，江河防洪减灾工程771亿元，占36.5%；水资源配置工程824亿元，占39.0%；农村水利工程389亿元，占18.4%；水生态与保护工程81亿元，占3.8%；能力提升工程49亿元，占2.3%。2016—2020年年度投资分别为314亿元、417亿元、503亿元、499亿元、381亿元。

• 市政领域 ：1）2020 年，城际铁路基本覆盖20 万人口城镇，形成中心城市间、中心城市与周边城镇间 1 小时交通圈，运输能力和服务质量大幅度提高。以合肥为中心，规划6 条骨架城际铁路和4 条都市区城际铁路。2015-2020 年实施4 个项目，总里程310 公里，总投资 411.7 亿元。2）城市轨道交通投资建设步入快车道，合肥市中心城区城市轨道交通线网由12条线路组成，总长约336.9公里。

3. 区域翘楚多方实力出众，人才助力打赢技术攻坚战

• 区域翘楚多领域发展，综合服务能力出类拔萃 ：1）多领域开展业务：公司是安徽省交通领域取得资质最为齐全的工程咨询企业，拥有众多的、跨行业的设计资质、国家发改委颁发的多项甲级工程咨询资质和工程勘察综合甲级资质，为公司的业务获得了广泛的准入门槛，可在多领域开展相关服务；2）多专业集成综合服务能力突出：公司具备多专业协同设计能力，能为客户提供集成式解决方案，一体化综合服务能力深入发掘产业链价值，产业链的同时提供“路、水、城”立体交通服务,形成无缝、枢纽、一体化业务拓展。

• 经验丰富，难点突破造就行业地位 ：1）山岭重丘区经验丰富：大量的项目经验积累和技术创新使得公司山区公路建设难点技术问题上取得突破，形成了行业领先的成套技术，屡获得国家和省级奖项，高品质的同时为企业节约了大量资源和资金；2）多个高难度设计领域行业领先：公司在大跨度、高墩、特殊结构、市政景观桥梁设计领域收获颇丰，安徽省境内跨越长江的6 座特大型公路桥梁中，公司累计独立设计1座、主持设计3座；3）隧道领域实力雄厚：公司完成了众多山区公路特长隧道及城市隧道工程设计，依托项目获得多项专利并有多个研 究成果获奖。

• 西部开发成果丰，产业协同效更优 ：1）西部开发形成技术优势：公司在西部地形地质复杂项目圆满高质完成，在复杂地形和特殊地质条件下的勘察设计能力更上一层，在“一带一路”国家大战略和西部大开发的实施中优势突出；2）市政协同优势已成：在城市与环境融合市政工程领域，公司具有品牌和多专业协同优势，多个项目历练已形成一支具有规模与潜力的专业队伍，城镇化推进为公司带来增长潜力。

• 人才高筑行业壁垒，研发助推品牌提升 ：1）与高校联手，年轻人才荟萃：公司与同济大学、东南大学、合肥工业大学等高校建立了良好的科研和人才培养合作关系，激励机制富有成效，已形成了梯度完善、专业广泛的人才储备，奠定发展基础；2）研发实力雄厚：近年来，发行人完成科研课题近百项，一些成果已达到国际领先水平或先进水平，是交通运输部批准设立的第一家以设计单位为依托的节能环保研发中心——公路节能环保研发中心的技术依托单位，公司桥梁诊断与加固工程技术研究中心是合肥市研发平台依托单位，其三维设计技术的研发优势显著，2014年底确定为“安徽省认定企业技术中心”。