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EQR信托基础信息整理|MFREIT

无慢室 · 公众号 · · 2024-04-08 21:32

正文

本文来源于近期对EQR信托的基础信息整理，写一遍，加深印象。

Equity Residential (EQR)是美国知名蓝筹公寓REITs之一，由传奇的美国地产投资人Sam Zell【1】创建。Sam Zell被誉为美国“当代REITs之父”，他白手起家，在美国数次地产周期中，成功抄底/逃顶，又被喻为“坟墓舞者Grave Dancer”（意思是太会抄底了）。

Sam Zell曾创办了全美最大的办公楼REIT（EOP），公寓REIT（EQR）、预制房屋和旅游度假REIT（ELS），以及其他一系列上市/非上市的不动产投资平台。他最著名的案例，就是在2007年期间，以390亿美元把EOP卖给了黑石，就恰恰在金融危机之前，高价套现卖出。

这个案例也记录在了苏世民先生自己的书中《What It Takes》，在黑石版本的故事里，貌似是个全球最大的地产并购案例，并且在购买之时就提前销售了部分物业，显得绝顶聪明。然而故事的另一边，却是能在金融危机之前，把当时全美国最大的办公楼REITs，一把全部高价套现给了黑石的人，就是这位老哥-Sam Zell。

Sam是1941年生人，在2023年5月离世，享年82岁。他从未退休，一直工作到生命的尽头，用他自己的话说，大概就是真心热爱他的事业，从未感觉过有一天是在“工作”。此外，Sam虽然是个传奇人物，长的就是Alpha Male的样子，我行我素很有个性，但是他貌似却很亲和，没啥架子，竟然也接受“小白”的访谈，希望把自己的经验，教给年轻人，这给了我们很多能直接向他学习的途径，我也陆续收听过几乎所有Sam在公开信息可查的播客访谈。

同时，他在晚年（2017）写了本书《Am I Being Too Subtle?》，书名也能体现出这位老哥的性格。书的内容充满了人生经验和项目经验，充满智慧。并且写的很真挚，一看就是自己写的，可读性很强，值得每一位地产相关的投资人学习。

写到Sam Zell，一激动多写了几句，与主题关系不大。总之，在金融危机前，Sam把办公楼REITs卖给了黑石，剩下的资产中，规模最大的公寓REITs，这就是本文的ERQ。

下面，应该剔除掉Sam Zell的光环，看看剩下的这个EQR到底怎么样。

1. 资产分布

截至2023年年底，EQR在管的公寓一共8万间。公司从1993年开始至2023年的30年期间内，股东总回报大概11%（股息计算在内），略高于SP500的10%左右，其中，过去12年期间的股息金额复合增长率是6.4%。

目前在管的这8万间公寓，分布大致如上图。这里就能看出EQR与之前分析过的MAA/CPT的一个很大差别，就是针对的地理区域不同。不同于MAA/CPT主要针对Sunbelt区域，EQR主要针对的是Coastal市场。所谓的沿海区域，就是东西两边，都是我们外国人耳熟能详的发达地区。

具体看，东边就是纽约、波士顿、和华盛顿特区；西边就是西雅图、三藩、和南卡罗莱纳地区。这六个地区贡献了几乎95%的NOI，整下Sunbelt地区几个地方，是EQR准备新进入的，随着美国人口从传统的Coastal地区移动到Sunbelt地区，这几个地方是未来准备新增投入的，但是仍然规模很小，对整个公司而言几乎无足轻重。

因此，EQR是个典型的Coastal MF REIT代表，截至2023年年末，NOI分布区域如下：

2. 资产特征

（1）公寓数量

从上图可见，过去20年之中，EQR的在管公寓数量是逐年下降的，这是个很有意思的趋势，也就是在20年期间内卖的多买的少，这与之前分析的过两家不同，MAA的公寓数量逐年上升，CPT的公寓数量基本不变，而EQR却是在做减法。

REIT在本质上，是个代理人机制的资产管理平台，规模做大对于管理层来说几乎有百利而无一害，而对于股东来说却不一定（虽然也未必是坏事）。但是规模减小，尤其像EQR这种，20年间从接近20万间公寓降低到8万，几乎只剩下三分之一多点，并不多见。

实际上，EQR在2016年之前，也并不是今天的典型Coastal地理分部，而是在美国主要城市都有，也有很大布局在Sunbelt等地区，比如迈阿密等。在2016年卖了Starwood资产包，一下出售了2.3万间非核心地区公寓，才确立了后来的Coastal格局。这是公司当时聚焦核心地区的经营策略所致，同时，EQR集中的经济发达城市公寓，价格增长良好，从2006年到2023年的17年间，单价增长CAGR为6.1%，同时入住率常年保持在96%的高位。

三十年河东，三十年河西，疫情之后的Sunbelt承接了传统沿海城市的大量人口，反而变得炙手可热，这可能也是当时的EQR无法想到的。不过Sunbelt地区地广人稀，供给量不断提升，而传统Coastal地区得益于供给有限，因此价格依旧坚挺。实际上，Coastal地区虽然面临人口流出，但是供给/需求结构的优势仍然明显，EQR在自己的Investor Day材料中，也明确指出，如下：

除此之外，这个短期的供需趋势体现在公司业绩上，这点可以参考业绩指引。MF资产非常分散，且入住率常年在95%以上，并且大部分租约都滚动到下一年，因此这类资产在一年期间的业绩指引往往是很准确的。在2023年年底披露2024年业绩指引中，EQR预计的2024年NOI仍然增长，但MAA的NOI预测却变成负值，正好也对照了上面供需的情况。

（2）平均楼龄

平均楼龄的数据没有找到，EQR在2023年之前也没有区分资本性支出里面，有多少维持性质的。根据2023年披露的维持性资本支出数据对应计算，大概每间房间每年2224美元，高于CPT的1500美元，也高于MAA的1000美元，不过他们针对不同市场，也不太可比。

以EQR的发展历史来看，恐怕楼龄并不算新，并且目前主要集中在沿海的经济发达城市，维护/人工等成本也相对略高。不过好在，更高的维护成本，有更高的平均租金来支持，也算可行。

（3）客户画像

EQR的市场集中在Costal地区，经济发展程度更高，房价更高，生活成本也更贵，这要求他的租客具有更好的支付能力，从公司披露的数据来看，也反映了这一情况。截至2023年的客户画像如下：

超过85%的客户都是单人居住或者两口之家，平均年龄32岁，是个很年轻的群体。特别的，EQR的客户中，平均家庭年收入大概17万美元，对应这些租客的年龄段，这是个比较高的数字了。

另一方面，2023年Same-store口径下平均租金大概是3000美元/间/月（远高于CPT的2000美元，更是高于MAA的1700美元），即使如此，其租客支付的租金对应收入仍然只在20%左右，依旧是个很健康的水平。

特别的，EQR还披露各个地域的租客情况，以纽约/曼哈顿为例，全美国家庭收入的中位数大概是8万美元/年，在曼哈顿的家庭收入中位数是10万美元/年，而截至2023年底，曼哈顿EQR公寓租客的家庭平均收入是27万美元/年，平均月租金4500美元，房租占收入的比例也是大概是20%。这个收入毫无疑问算是高收入群体了，考虑到实际租客的年龄阶段都很年轻，不难想象，EQR客户大概率是居住在当地就业的高收入、高学历的年轻白领。

不知道EQR披露的客户收入水平是税前还是税后（大概率是税前），如果是税前收入，考虑到整体Coastal地区的税务成本都比Sunbelt更高，即使都是20%的房租负担，那么从税后收入的角度，EQR客户的房租负担要比MAA/CPT略高。不过，总归20%出头也不算高。从这个例子也就不难看出，EQR的定位就是在更贵的核心城市，以更高的价格，把房子租给收入更高的人群，这也是Coastal地区相对于Sunbelt本身的特性。

3. 经营业绩

在过去的二十年期间，EQR收入、NOI、杠杆前现金流的均保持了小幅增长（在处置卖出了接近三分之二公寓的情况下），股份数量和债务的增长水平小于经营现金流增长水平，因此杠杆后的现金流以及股息分配都大概以3%的水平复合增长。

如上所述，EQR的在过去20多年的经营一大特点，就是显著的较低了公司规模，管理的房间数量，从20万间降低到了8万间，但与此同时，平均单价却以很高的水平（CAGR6%）上涨，同时入住率在很高的水平上，依旧能不断提升。如下图：

对应到财务数据上，如下图所示：

可以看到，虽然公司整体收入、利润各项指标仅保持小幅上涨，但却始终保持在一个绝对金额很高的水平（即体量大）。以2023年为例，EQR管理8万间公寓，实现了接近20亿元NOI，而针对Sunbelt市场的龙头老大MAA管理了10万间公寓，实现14亿元NOI。

这个比较没有好坏之分，仅仅是因为MAA针对的Sunbelt市场平均租金更低，但是仍然能给我们一个感性的认识，即EQR的规模在经过20多年的“瘦身”之后，仍然“巨大”。其资产虽然“更贵”，但是产生现金流的能力也同样“更强”，贵的不无道理。这个特征，对应到相应的Margin数据上，如下所示：

可以看到，以更少的资产产生更大现金流的能力，就对应了更高的利润率水平，比如NOI margin，EQR常年的NOI margin接近70%。如果把NOI，杠杆前现金流，和杠杆后现金流的margin对应比较，之前分析过的两个sunbelt REIT，大概在60%多，50%多，和40%多的区间之内。EQR也落在这个区间之中，但是它都在区间的较高水平，即靠近70%，靠近60%，和靠近50%的水平。

此外，可能由于更大的绝对规模，EQR的管理费控制的非常好，仅相当于NOI的3%左右，把管理费用、物业费用和维护性资本支出三项目加总，杠杆前的刚性费用大概占NOI比重为17%-18%，MAA为15%-17%，CPT为20%左右，整体都算控制的比较好。

结合股息分配来看，如下图所示：

近22年的股息增长CAGR大概是3.2%，近12年的股息增长率大概是6%，其中2016年分配了一笔特殊股息，大概相当于5年半的正常股息，这是在16年出售了Starwood资产包之后，卖了54亿，加上出售的其他资产，一共收回68亿。这笔钱，用来分了40亿元的特殊股息，剩下20多亿留在公司，用于偿还债务和滚动发展，因此16年之后的net debt/EBITDA水平进一步下降，并且也没有非常大额的新增并购。

在保持这个股息水平的基础上，EQR自己披露的股息分配了大概是70%，这是股息除以Normalized FFO，如果用我自己计算的杠杆后现金流水平，大概分配率在80%（我多扣减了优先股股息、资本化利息、和所得税等必须的刚性支出），同样标准下CPT/MAA大概在70%；都是挺从容地经营状态。

特别的，公司披露了过去十年以来股价对应的股息率，这个自己计算太麻烦了，看这个数据正好。可以看到，在疫情前的很长一段时间内，股息率都是3%出头，这段时间都是低利率环境，10年国债收益率也就是1%-2%之间，那么大型MF REIT的implied cap rate在3%-4%之间，正好高出1%-2%；目前，国债收益率在4%-5%之间，对应的cap rate也就落在6%以上，也是高出1%-2%。

从某种程度上看，谁说市场是无效的，这不是挺有效的么？问题在于，市场似乎只在简单的第一层有效，再往下一层，即使REIT的估值在都比国债收益率高1%-2%，但绝对标准是非常重要的，在6%-7%cap rate的估值水平下，利率实际已经不再重要。在4%-5%的国债收益率区间内，30年住房按揭贷款成本高达7%-8%，开发商的短期开发贷款更是高达9%-12%，这几乎代表了未来三年不可能有新增供应，同时也没有新增住房购买需求，在MF资产95%入住率的基础上，这些REIT的NOI水平在可见的未来都会持续提升，在此逻辑下，6%-7%的cap rate还是否合理呢？站在现在的利率水平下，未来3年是利率下降的概率大还是继续上升的概率大呢？

4. 杠杆情况

EQR在2014年以前没有应用Normalized EBITDAre这个标准，我也懒得自己算了，算也算不准，用近9年的数据依旧能够说明问题。EBITDAre这可能是近几年信托协会（NAREIT）要求的口径，是有协会标准的。大概就是反映跟房地产实际运营有关且可持续的杠杆前现金流标准。

具体的计算方法大概是：1）从全部净利润出发（归母加少数股东权益），调整息税折旧摊销，和这部分在非控股投资中对应的影响，于是得到传统的EBITDA；2）进一步调整处置房地产资产损益、资产减值损失和这两项对应的非控股投资影响，于是得到EBITDAre，也就是跟RE有关系的EBITDA的意思；3）再进一步，调整非主营业务的损益，比如衍生品公允价值、保险、诉讼等等，得到Normalized EBITDAre，各个公司名字不同，EQR的这个Normalized EBITDAre就相当于MAA/CPT用的Adjustment EBITDAre。

可以看到，在最近10年，EQR的平均到期期限都控制7年以上，绝大多数时候都在8年以上，其债务水平net debt/ebitda从10年前的6.5倍一路下降到目前的4倍，并且融资成本极低，目前控制在4%以内。

EQR的债务情况控制的非常保守，以2023年为例，net debt/ebitda仅为4.1倍，这些负债里91%都是固定利率，固定与浮动混合起来的融资成本只有3.6%，然后这些债务平均到期期限还有8.1年，并且到期日非常分散，80%的负债都在2028年以后才到期。不得不说，EQR的这些表内负债，在目前的市场环境下，实际上是个隐藏的金矿，并且他的平均到期期限，在同行业的可比公司中是最长的。

用EQR自己披露的数据做个补充，说明上述情况：

5. 管理层

开始时就介绍过，EQR由Sam Zell创办，截至目前披露的2022年proxy【2】中，他还是Chairman（不禁唏嘘）。公司的总裁兼CEO是Mark Parrell，是个职业经理人，67年生人，目前57岁，他从1999开始就加入公司的相关各个部门，财务背景，一步步升到这个位置，看来是能得到Sam赏识的老将。

截至2023年2月，整个管理层持股660万股，一共占比2.3%，其中Sam Zell持股5百万股，大概占比1.3%。Sam作为董事局主席，不拿工资、奖金等，2022年有价值几百万的股票奖励。作为总裁和CEO的Mark持股24万股，按照目前61.8美元股价对应，市值大概1500万美元，2022全部package大概1124万美元，其中现金大概不到400万（83万基本工资，300万奖金），剩下都是股票奖励。从持股比例对应每年薪酬来看，Mark的存量持股份额并不高。

6. 压力测试

（1）2022Q1-2023Q4

在911之后的一段期间内，EQR确实受到了不小的影响，收入和NOI在整个02年和03年期间都是下降的，但是下降幅度并不太大，入住率始终高于92%。如果从季度数据上看，最差的季度出现在2003年的一季度，也就是911发生之后一年多，结合1-2年的平均周转时间，正好是当时这批客户的换租时间，单季度NOI下降了9.6%，入住率也降低到了最低位置，是92.5%。

（2）2027Q3-2010Q4

在07年金融危机过后，其实业绩表现并没有太大变化，整个2008年收入和NOI都还是正增长，同时入住率保持在94%的水平，平均价格也比2007年有所上升，只有到了2009年，业绩略有所下滑。最差的季度出现在2009年4季度，NOI同比也仅下降6.3%，入住率仍然高达94%，价格基本保持平稳。

这个业绩表现我倒是挺惊讶的，本来以为EQR集中在经济发达地区比如纽约等地，受到金融危机的影响应该更大，但是从实际数据来看影响却很小，入住率依旧保持在高位，价格也稳中有升。

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