公牛为什么牛？——十问十答剖析投资价值【华西轻工徐林锋团队】

本篇是继《公牛集团首次覆盖：隐形冠军，迈向民用电工巨头》之后的系列研究。我们将市场对公牛比较关注的问题进行客观剖析，从而剖析公牛投资价值所在。

►业务篇：（1）转换器之王是如何炼成的及后续增长空间？ 首先，公牛以质取胜构建产品力，满足消费者对高品质产品的诉求；再采用快消品的管理模式，以配送访销构建线下触手可及的销售网络；同时，“高质高价”、合理的渠道利益分配增强渠道黏性。强产品、强品牌、强渠道使公牛加冕转换器之王。预计后续市占率仍有温和上升空间，中长期看转换器业务中个位数增长（受益小家电需求增加及产品升级等）。 （2）第一次拓品类至墙开是如何成功的？ 墙开与转换器具备类似产品属性，易于品牌力与产品力的复刻。其次，墙开渠道与转换器部分重叠，公司通过成熟渠道分发产品可以快速打开局面。此外，墙开品类亦有借鉴家电行业的运作模式，包括人才引进以及产品开发（推出装饰插座满足消费者差异化需求）。 （3）LED业务的竞争力以及后续发展空间如何？ （对比欧普） 公牛以“爱眼”切入LED照明赛道，并借力百万级线下网点高速起步。目前LED照明行业空间超过2500亿且集中度较低，公司照明业务具备较高的成长天花板。后续未来增长点关注产品结构由光源向灯具升级和渠道拓展。 （4）公牛拓品类的逻辑是怎样的？ 在拓品类的路上，我们更倾向于把公牛理解为“IP+平台”类型的企业。首先在大民用电工领域中瞄准竞争 格局不稳定或者领导品牌护城河不高的赛道，再通过不断打造安全、专业的品牌形象（IP建设）迅速完成消费者教育，通过百万级的销售网点（分发平台）快速铺货，并根据新品类因地制宜最终实现持续的品类延伸。

► 渠道篇： （5）如何看待公牛的工程渠道？ 墙开工程渠道空间接近百亿，覆盖全国的经销网络（能为地产商提供及时、优质的服务）是其竞争优势，公牛有望借助工程渠道获取更多墙开市场份额。 （6）转换器、墙开线上市占率为何更高？ 分析空调、油烟机行业我们得出结论，美的凭借极致性价比拿下线上份额第一（同时也超过线下）。对墙开而言，公牛价格适中、品牌力强是其线上市占率高的原因。转换器行业缺乏腰部品牌，同时由于单价低，消费者对价格不敏感而对品质品牌认可度高，使得公牛、小米联手收割低线品牌（区域性品牌，线上能力差）的线上份额。

► 财务篇： （7）如何看待公牛的毛利率波动？ 公牛毛利率波动主要由转换器业务带来，而原材料价格波动（原材料占比超80%）以及非成本加成定价（更多出于维护自身绝对龙头地位考虑）是主要原因。预计随着大宗期货业务开展以及产品结构持续改善，毛利率波动将会有所改善。 （8）公牛ROE为何如此亮眼？ 通过与欧普对比可以发现，公牛高ROE来自其较高的盈利水平（受益于公牛的高护城河）。随着更多品类以及工程业务的拓展，ROE或有所回落，但核心品类的高护城河、高盈利仍将使ROE维持高位。

► 管 理篇： （9）公司的供应链管理水平如何？ 原材料端公司与上游供应商深入合作控制成本与交货，生产端以OEM为辅提升销售规模，品类逐步成熟后提升自制率，进一步强化供应链管理。 （10）公司的管理风格如何？ 创始人工程师出身，高管均具备较为丰富的消费品管理经验，管理风格稳健谨慎；同时，公司也注重优秀人才引进，不断完善管理人才结构配置。随着公司成功上市，后续激励机制有望更加积极灵活。

►投资建议：

我们看好公牛通过深耕“品牌力+渠道力+管理力”构建强大护城河。公司在巩固转换器领域基础上，竞争优势复制到墙开、LED照明、数码配件等新业务，且上市后有望借助资本杠杆加速前行，迈向民用电工巨头。维持盈利预测不变，预计公司2019-2021年净利润分别为23.79、28.48、34.51亿元，EPS（摊薄）分别为3.97、4.75、5.75元。 维持“买入”评级。

►风险提示： 新业务拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、地产行业景气度下行。

公牛集团（603195.SH）新近上市，由于是转换器行业绝对王者、且财务指标优秀等原因，市场关注度较高。近期我们也与投资者进行了较多交流，在其中我们整理出大家关注较多、对理解公牛也较为重要的几个问题，比如公牛是如何成为转换器王者、拓品类的逻辑如何、工程渠道情况等等。我们将问题分成了业务篇、渠道篇、财务篇和管理篇，以方便理解，并与大家共同探讨分析公牛的投资价值所在。

1.转换器之王，是如何炼成的？以及如何看待公牛插座业务未来的增长？

1.1.转换器之王，是如何炼成的？

转换器是一个小众行业，整体规模预计只有百亿（出厂计），却诞生了市占率接近一半的龙头公牛集团（线上接近70%更高）。那么转换器之王是如何炼成的呢？

• 行业情况：早期的插线板行业较为混乱。 当时慈溪是国内有名的插座生产基地，但行业充斥赚快钱的经商理念，产品质量普遍较差。即便到今日，行业中仍存在较多不合格品。2019年国家市场监管总局抽查显示，在抽查的42批次产品中有2批次产品涉嫌无证生产，10批次产品不合格，不合格发现率为24%。

• 公牛制胜法宝之一：以质取胜构建产品力。 工程师出身的公牛创始人早期曾是插线板的代理商，在创立公牛后确立“制造用不坏的插座”及“制造安全的插座”的战略定位，设计出按钮式开关插座提升安全性能，公牛产品品质逐步得到市场认可。

• 公牛制胜法宝之二：采用快消品的管理模式。 “用不坏的插座”使公牛产品具备一定耐用品属性，但插座本身的消费场景是碎片式化的，因此公牛学习可口可乐、洋河的快消品管理模式，构建可以让公牛产品“随手可得”的销售渠道。目前公牛插线板终端网点已达到73万家以上。
  

  1）面 对消费者，快速推进线下网点布局以及店招铺设。 善于抓住各种营销场景（饮料机、店招甚至二战）是可口可乐的营销精髓，公牛亦通过铺设店招给消费者形成“有公牛的地方就有五金店，有五金店的地方就有公牛”的理念，品牌形象深入人心。

  2） 面对终端网点，实施“配送访销”的渠道运作模式。“ 配送访销”源自于快消品行业，即一个业务员用一台车载着一车货，在固定的时间，走固定的线路对固定的网点进行逐一走访，对网点的库存、出样、价格、宣传一对一指导，帮助业务员建立与网点之间的黏性。此外，车厢喷涂的广告也有较好的宣传效果。

• 公牛制胜法宝之三：合理的渠道利益分配增强渠道黏性。
  

  1）“高质高价”、合理的渠道利益分配增强渠道黏性。 公牛转换器定位中高端，通过提供高品质产品保持较高ASP，同时给予渠道合理盈利空间。以对经销渠道均价作为出厂价，对直营渠道均价作为零售价测算，2016A-2019H1公牛转换器渠道加价率约2.2倍，定倍率（零售价/成本价）约3.1-3.6倍。 合理的渠道利益分配增强渠道黏性。
  

  2）维持价格体系稳定，为经销商利益保驾护航。 一方面，公司确保线上线下同价，维护线下经销商利益；另一方面，公司对地区串货保持高压态势，总部设有督查团队严查串货，以维持价格体系稳定，进一步保障经销商利益。

1.2.如何看待公牛插座业务未来的增长 ？

预计市占率仍有温和上升空间，中长期看转换器业务保持中个位数增长。

• 量的方面： 转换器下游需求主要来自于家电品类日益丰富带来的电源连接器需求。从中美日对比来看，随着生活水平的进一步提高以及生活方式的逐步多样化，小家电品类及保有量仍有较大提升空间，预计未来转换器行业需求将保持稳步上升。对于公司而言，由渠道+品牌+管理铸就的高护城河使其在小米的冲击下龙头地位依旧稳固，预计其在市场份额上的强势地位将得以保持。

• 价的方面： 2015-2019H1公牛转换器均价持续上行，主因2017年以来新国标升级，以及USB转换器渗透率提升带来的产品结构改善。目前新国标升级替换已经完成，预计未来转换器均价提升将趋缓，但产品结构改善仍将驱动均价稳步上行。

• 总结： 转换器行业成长性减弱，但受益于小家电品类日益丰富，销量有望保持稳健增长；同时USB插线板渗透率提升也有望推动均价上行。此外，由于生活水平提升，消费者对相对低价的转换器价格敏感度降低，公牛转换器市占率仍有温和上升空间（预计目前市占率接近50%）。整体来看，中长期公牛转换器业务有望保持中个位数稳健增长。

2. 第 一次拓品类至墙开是如何成功的？

公牛于2007年拓展墙开品类，成功复制转换器经验。 公牛于2007年进入墙开领域，到2018年已经实现约28亿销售规模，且近年均保持20%以上增速；市占率方面，2017年公牛以约14%的市场份额位列第一，事实证明由转换器拓展至墙开已大获成功。

墙开取得成功的原因是什么？

• 产品属性类似： 转换器与墙开同属电源连接器，本质上都是插座，不同的只是转换器是移动的，墙开是固定的。因此，对消费者而言，这使得消费者易于接受公牛转换器的产品力、品牌力复制到墙开；对公司而言，生产墙开并没有太多技术壁垒需要突破，供应链管理也相对更为容易。

• 在“老渠道”向“老客户”卖新产品：

  1）在“老渠道”向“老客户”卖新产品是拓品类最容易的路径。 对于企业而言，拓新品类时最容易的是在老渠道向老客户卖新产品，如海天在酱油做到行业第一后先后拓展蚝油、调味酱、腐乳等，恒安由卫生纸向女性个护拓展。其次是在新渠道向老客户卖新产品，如华帝开拓橱柜业务；或者在老渠道向新客户卖新产品，如金螳螂、东易日盛拓展全屋定制。最难的是在新渠道向新客户卖新产品，如家纺龙头富安娜切入定制衣柜。

• 2）渠道端：“老渠道 ”助力墙开打开局面。 转换器偏日用消费，墙开偏向建材消费（低频），导致两个品类渠道结构有所不同，其中只有五金网点是两者可以共存的渠道。目前转换器渠道以五金店（32%）、日杂店（30%）、超市为主（18%）为主，墙开渠道以水电综合网点（45%）、五金网点（36%）为主。墙开在开拓初期可充分借力转换器五金渠道打开局面，是其能获得成功的重要原因。此外，转换器渠道的开拓、维护方式亦可复刻至墙开的水电、灯饰类网点，使得拓展新渠道的难度大为降低。

• 3）客户端：公牛品牌力深入人心，“新客户”并不新。 墙开的消费建材属性使其消费频次较低，单品口碑积累往往需要较长周期。对于购买墙开的消费者而言，公牛的优势在于品牌力已深入人心，且可以快速赋能至墙开，使得教育消费者的时间大为缩短，“新客户”其实并不新。

• 先进的管理理念： 国内家电行业较为成熟，先后诞生了格力、美的、海尔、苏泊尔等众多管理优秀的公司。公牛借鉴家电行业的管理模式拓展墙开业务，并从业内优秀企业引入人才。反映到产品端，公牛重视消费者需求，意识到墙开不仅仅是具备开关和插座功能，更有装饰属性。2016年-2019H1公司大力推广具备设计感的装修开关成功打开市场，装饰墙开占比也由36%上升至53%。

3.LED业务的竞争力以及后续发展空间如何？

3.1. 从和欧普的对比看公牛LED业务的竞争力

• 产品结构对比：公牛光源类产品占比较高，欧普以灯具为主。

  1）公牛：以光源类产品为主。 2016-2019H1光源类产品中球泡灯占比由61%降至56%，灯贴由7%升至16%；灯具类产品中筒灯由32%降至10%，灯带、吸顶灯、平板灯分别为8%、7%、3%。整体来看产品结构仍以光源类为主。

  2）欧普：以灯具类产品为主。 由于2016-2018年报披露不够详细，我们以招股书内披露数据作为参考。2011-2015年家居灯具占比由37.5%升至40.2%，商照灯具由12.7%升至19.2%，光源类产品由36%降至21.7%，照明控制（主要是转换器、墙开）由13.4%升至18.4%。

• 产品定位对比：公牛以“爱眼”切入市场，欧普由“卖产品”向“提供解决方案”升级。

  1）公牛以“爱眼”切入LED市场，并专注于室内照明领域。 公司于2014年进入LED领域，以“爱眼”为切入点继续主打安全牌，推出防频闪、防蓝光系列，成功推动LED业务发展。

  2）欧普深耕照明领域超过二十年，定位照明系统及集成家居综合服务商 。 家居照明方面，协助终端打造场景化展示方式、标准化的服务体验、个性化的设计，积极从销售产品向提供系统化解决方案转变。商业照明方面，针对不同的应用场景及照明需求，提供差异化的照明解决方案，全面提升用户的商业价值。

• 渠道：公牛借力百万级线下网点，欧普家居+商照+电商+海外具备全渠道优势。

  1）公牛： 目前LED业务未设置独立渠道，而是根据不同的消费场景借助公司现有渠道发展，其中替换性产品如球泡灯采用转换器渠道，装饰类产品如筒灯、灯带采用墙开渠道。公牛百万级线下网点精准对接消费者，助力LED业务高速起步。

  2）欧普： 家居+商照+电商+海外具备全渠道优势。家居照明渠道中零售专卖店超4500家，流通渠道网点超10万家；商照渠道中分销渠道拥有超2000个网点，项目渠道主要聚焦于地产、零售、办公、工业等六大行业，隐形渠道通过与设计院合作进一步扩大品牌影响力；线上渠道方面，欧普已入驻天猫、京东等主流平台，其中2018年天猫份额上升至10%；海外渠道重视本土化运营，在欧洲、中东等地区均实现快速增长。

3.2. 公牛LED业务后续发展空间如何？

• 公牛LED照明业务具备较高的成长天花板。

  1）LED渗透率持续上行且仍有提升空间。 受益于LED照明的节能、环保、安全等优越性，近年LED照明渗透率快速提升，其中2009年-2017年全球渗透率由1.5%提升至36.7%，2010年-2016年国内渗透率由1%提升至42%。

  2）行业规模超过2500亿。 受益于渗透率的快速提升，近年LED照明市场规模保持快速增长。2009-2017年，国内LED照明市场份额由78亿元上升至2549亿元，复合增长率为54.6%。

  3）龙头集中度较低。 以2017年国内通用LED照明行业2549亿元规模计算，欧普、雷士分别实现收入62.79、28.10亿元，行业CR2仅为3.6%。

• 公牛LED业务未来增长点：关注产品结构由光源向灯具升级和渠道拓展。

  1）灯具类产品往往具备高单价、高盈利特征。 由于光源产品多为标品，灯具类产品具备装饰属性、且有定制化空间，灯具产品往往具备高单价、高盈利特征。如公牛吸顶灯单价超过30元vs球泡灯小于10元、灯贴小于20元，欧普家居灯具毛利率高于光源约10pct。

  2）公司目前LED产品以光源类标品为主，预计未来结构优化升级将给LED业务提质增效。 2019H1公司LED产品中灯具类产品占比仅约30%，产品结构存在改善空间。由于灯具类产品具备高单值、高盈利特征，由光源类产品向灯具类优化升级将给LED业务提质增效。

  3）LED业务天花板较高，短期有望维持高增长，后续要关注竞争力提升 。LED市场规模（出厂口径）接近3000亿，公司具备较高的成长天花板；短期借助转换器、墙开渠道优势，业绩有望持续高增长，中长期看仍需关注竞争力提升（包括产品结构升级和渠道的拓展）。

4.公牛拓品类的逻辑是怎样的？

• 自1995年进入转换器领域起 ， 公牛先后拓展墙开、LED照明、数码配件、空开、浴霸等民用电工领域，目前墙开已做到市占率第一，取得明显成功；LED照明、数码配件处于培育期，18年增速超过70%。那么公牛成功拓品类的逻辑是怎样的？

• 首先，我们先看看公牛所进入的行业有哪些特质。目前公牛已经拓展5个主要品类，我们将其分为以下三类。可以看出公牛所进入的要么是竞争格局不稳定的行业，要么是有领导品牌但护城河不高的行业，这使得后进入者有颠覆的机会。

  1）行业规模小，无领导品牌，竞争格局不稳定：如墙开（约200亿以上）；

  2）行业规模小，有领导品牌，但护城河不高：如浴霸（约30-40亿）；

  3）行业规模大，竞争格局不稳定，成长天花板高：如LED照明（约3000亿）、数码配件（约1000亿）、低压电器（超过700亿）。

• 公牛具备什么样的条件，可以完成对上述行业的进击？我们更倾向于把公牛理解为“IP+平台型”企业，其中“安全”是公牛的品牌IP，而百万级线下网点+线上网店则形成产品高效分发的平台。

  1）代表“安全”的品牌IP ：在用电安全受到消费者高度关注的民用电工行业中，公牛依靠转换器建立出“公牛=安全、专业、质量好”的品牌形象。诸如空开等专业电工产品，普通消费者由于对产品不够了解需要品牌背书；而数码配件又由于产品质量良莠不齐，消费者对高品质的诉求亦十分迫切。因此有“安全、专业、质量好”的品牌IP至关重要，而恰巧，这正是公牛的长处。

  2）百万线下网点是公牛产品的有效分发平台： 经过多年经营，截至2019年2月底，公司全国线下网点数量已达百万级，形成触手可及的日用消费渠道（五金店、日杂店、超市等）以及建材渠道（建材市场、灯饰网点、水电综合网点、手机网点等），覆盖日用及专业消费。同时，通过配送访销、高质高价、合理的利益分配等方式增强渠道黏性，百万级的线下网点已经成为公司产品的分发平台，助力公司新品快速放量。

• 因此，对于公牛的扩品类逻辑，我们总结为：在大民用电工领域中瞄准竞争格局不稳定或者领导品牌护城河不高的赛道，通过不断打造安全、专业的品牌形象（IP建设）迅速完成消费者教育，通过高效的分发平台快速铺货，最终实现持续的品类延伸。

5.如何看待公牛的工程渠道？

毫无疑问，工程渠道是近年家居行业最为确定的赛道 。目前国内精装渗透率低（2019年约月340万套，渗透率30% vs发达国家80%以上），同时受政策推动，预计未来精装房开盘套数将保持30%左右增速。

墙开渠道正逐步由C端转向B端。 以往墙开消费以C端为主，但受精装率提升以及整装趋势推动，墙开购买渠道正逐步向B端迁移。以住宅为例，我们测算2020年B端渠道规模为41亿元，加上商用、工业建筑，整体规模预计接近百亿。

公牛提前布局工程渠道，后续发力值得期待。

• 在完成全国服务网点布局后，2016年公牛开关插座、光源照明及转换器配套性产品全面进入以材料集采、房地产精装房为代表的工程市场。目前已与万科，恒大、碧桂园、珠江地产、荣和地产、和昌地产、中惠熙源形成战略合作，成为首选供应商；并接力开拓雅居乐、中梁地产、华夏幸福、路劲、蓝光、建发、富力等84家地产公司建立合作关系，成为墙开入库品牌。

• 合作模式：从行业经验来看，工程业务一般有企业自营模式及代理商模式。其中代理商模式中账期风险主要由代理商承担，预计该模式与公司稳健的运营理念更为契合。

• 竞争优势：一方面，公牛具备优秀品牌形象，与地产品牌匹配度较高；另一方面，覆盖全国的经销网络，能为地产商提供及时、优质的服务。

• 对报表的影响：直营工程业务将会产生较多应收账款，若采用代理商模式，则应收账款几乎不受影响。事实上近年公司应收账款+应收票据占比均较为稳定，且主要由直销（如对京东自营等电商，大润发、沃尔玛等商超）、外销（如向ALPHA、施耐德等出口）业务产生。此外，由于地产商产业链话语权更为强势，因此墙开的盈利能力受到一定程度拖累。

6.转换器、墙开线上市占率为何更高？

我们在分析公牛渠道的时候有发现一个很有意思的现象，即公牛转换器、墙开线上的集中度均明显高于线下，其中，转换器天猫市占率约66%vs线下约50%，墙开天猫市占率26%vs线下约14%。那么是什么原因造成的这一现象呢？让我们先从数据更全面的家电品类中寻找灵感。

• 空调、油烟机都是双寡头竞争格局，其中空调的格力、海尔、海信线下市占率高于线上；美的、奥克斯、科龙线上高于线下。结合各品牌线上、线下均价对比看，我们可以的出两点结论，第一，线上均价普遍低于线下，反映线上消费者更注重性价比；第二，线上价格低于线下仍然不够，只有当线上价格比竞品更低（极致性价比），才能体现出在零售额市占率上线上领先于线下。

• 再看油烟机，油烟机中老板、方太、华帝线下市占率高于线上；美的、海尔、万家乐线上高于线下。从各品牌均价来看，再次验证我们的观点，即线上均价更低的美的、海尔、万家乐能够实现线上市场份额高于线下。

• 因此，我们可以总结一下空调、油烟机中有品牌线上市占率高于线下的原因：空调、油烟机虽然是双寡头格局，但同样存在具备相当品牌力的二线公司；同时，线上消费者更注重价格，极致性价比（品牌+低价）使得部分品牌线上市场份额更高。

• 那么，是不是低价就可以收割线上的市场份额呢？答案是否定的，比如空调中的奥克斯以及油烟机中的万家乐均价最低，均不是线上份额TOP1。这仍然可以从性价比得到解释—更低的价格，无法抹去它与价格稍高、但品牌力强更多的产品的差距。

现在，我们可以尝试解读为何公牛转换器、墙开线上市占率均高于线下了。

• 墙开：适中的价格+优秀的品牌力助力线上市场份额高于线下。

  1）从综合实力看，墙开的竞争格局中第一梯队是公牛、罗格朗、西门子、施耐德等知名品牌，第二梯队主要是正泰、西蒙、德力西等，第三梯队则是区域性的小品牌。

  2）从价格上看，公牛价格适中，低于TCL（罗格朗）、西门子、施耐德。因此公牛线上的策略符合我们上面的分析，即极致性价比（优秀的品牌+较低的价格）。对于线下消费者，其对性价比的追求相对线上较弱，更有动力选择更贵的品牌，这也是公牛线上市占率高于线下的原因。

• 转换器：腰部品牌缺乏，公牛、小米联手收割区域性小品牌的线上份额。

  1）竞争格局：转换器行业公牛一家独大，小米次之；行业内存在大量低线品牌，但仅在区域内有一定优势，整体曝光度明显不足。

  2）线上方面，由于低线品牌曝光度不足、品牌力缺失，无法形成空调、油烟机行业类似的品牌梯队，腰部区域的品牌实质上是缺失的。再考虑到转换器单价不高，消费者对价格相对不敏感，使得公牛、小米联手收割线上能力不强的低线品牌份额。而线下方面，由于存在相当数量的强势区域性品牌，低线品牌曝光量增加，最终使得公牛转换器线下的市占率低于线上。

7.如何看待公牛的毛利率波动？

公牛毛利率存在较大波动。 近年公牛整体毛利率有较大波动，2016年的45%与2018年的37%存在8pct的振幅。从各品类的毛利率表现看，转换业务毛利率波动（2016年45%vs2018年33%）是导致整体毛利率波动的主要原因。

转换器成本中原材料占比超过80%，铜、PC采购价波动导致成本端波动较大。 2015-2019H1，转换器成本中原材料占比均超过80%；其中铜成本占比约50%，改性PP占比约10-15%。2017年铜采购均价同比上升25.5%叠加新旧国标切换导致用铜量增加使2017年毛利率下滑，2019H1PC采购均价下降28%推动 2019H1毛利率上行。

转换器未采用成本加成定价的模式，更多出于保持其市场绝对龙头地位考虑 。从转换器的均价来看，2015-2019H1均保持稳步上升的脚步，并未在17年成本大幅上升时相应提升售价。除去17年新老国标切换带来的均价提升，更多的是依靠产品结构改善。我们认为这更多出于维护自身绝对龙头地位考虑。毕竟转换器进入门槛较低，业内仍有较多中小品牌竞争。而跟随原材料波动涨价将给予中小品牌扩大份额的机会，同时也不利于维护经销体系稳定（经销商会更多地考虑其存货价值）。