梁斯：抓住时机完善货币政策操作框架 | 央行与货币

文/对外经济贸易大学金融学院博士研究生梁斯

伴随市场化改革进程的不断推进，中国央行的政策操作已逐步过渡至采取间接的货币政策操作框架来影响经济发展。在存贷款利率放开后，直接货币政策工具，例如信贷管制和利率管制已经被放弃。央行的政策操作旨在于使用市场化的手段来影响金融机构的行为，同时其政策操作弹性也在不断增加，主动性货币政策工具的使用使得央行调控市场的自主性得到显著增强。在现阶段，中国经济依然面临着较大的下行压力，货币政策操作及央行的调控能力受到了广泛关注。央行的行为在改变市场流动性的同时会影响微观主体的预期。因此，央行在政策调控和引导预期上应该留有足够的缓冲机制。一方面需要保证市场的稳定，另一方面需要在面对突发事件影响时有足够的应对能力。在中国经济进入新常态之后，货币政策承受了越来越多的期待。央行的政策操作现阶段也已经摆脱了主要依靠调节总量来影响市场，原因在于总量政策在很大程度上已经难以反映出市场的真实情况，结构性的问题已经更多的被重视起来。间接货币政策工具的使用需要利率机制发挥足够的作用。在现阶段，国际经济形势依然存在较大的不确定性，中国经济也未出现触底企稳的明确信号。考虑到这些因素，央行的政策操作需要谨慎。在经历多年的摸索后，央行已经积累了丰富的实践经验。在工具创新、业务操作等方面都取得了很好的效果。但考虑到目前的时间节点较为特殊，央行要更多的综合考虑内外部经济形势来调整政策，以防止出现预期之外的负面因素冲击。

（一）逐步建立结构性流动性短缺的操作框架

从央行近些年货币政策的操作实践看，已逐步摸索并建立起了结构性流动性短缺的货币政策框架，其目的在于提升央行在市场中的地位，发挥利率机制的作用，完善货币政策的传导机制进而实现其政策意图。央行直接交易的工具是基础货币，其主要操作手段在于通过对基础货币的调控来影响整个金融市场，然后再影响金融机构（主要是商业银行的行为）进而作用于经济发展。在过去外汇大量流入时期，市场流动性出现过度盈余，央行不得不通过发行央票以及不断提高法定存款准备金率的方式来进行对冲。在这样的情况下，央行是作为资金融入者的身份出现，在市场交易中其实是处于被动地位。当然这与特定的经济发展阶段有关。从央行自身来讲，提高对流动性的管理能力，强化其在市场交易中的主体地位有助于更好的贯彻履行其政策意图。可以看出，从央行的角度讲，市场流动性规模越小，对其业务的操作以及政策意图的实现便越有利。这方便央行能够始终作为资金的提供方出现进而在于商业银行的谈判中占据主动。中国在20世纪90年代初期启动向市场经济转轨的进程后，伴随对外开放进程的加快，中国的基础货币投放开始主要依赖于外汇资产。但在2013年前后，中国的外汇资产增速开始放缓，商业银行过去一直主要依赖的流动性渠道受阻，公开市场操作逐步成为了常规的流动性投放渠道。同时，央行创设了SLF、MLF等新型货币政策工具用于满足商业银行不同期限的流动性需求。央行通过主动性工具的使用不断占据了市场交易中的有利位置。从具体操作看，主动性的货币投放对央行来说有较高的灵活性。同时，对法定存款准备金率的使用可以使得央行通过制造结构性的流动性短缺来“强迫”商业银行向其寻求流动性支持。当央行可以不断以资金提供者的角色出现时，其在政策操作上便可以有效的控制和约束商业银行的行为。这在目前的经济环境下具有较大的现实意义，同时也有助于央行建立并巩固流动性短缺的操作框架。截止2016年12月，商业银行在中央银行的准备金存款为23.4万亿，其中大部分为过去购买外汇资产投放形成。对于商业银行来说，依靠出售美元获得的准备金是永久性资产，其稳定性较强。而通过公开市场操作以及其他诸如SLF、MLF获得的流动性有时限限制，同时也存在利息成本，因此对其有较大约束。由于较高的法定存款准备金率锁定了商业银行大部分的永久性资产，又由于商业银行在流动性需求上具有向下的刚性，因此央行在与商业银行的交易中占据了大部分的主动。在经历了过去长时期的市场流动性盈余后，自主性最强的外汇投放渠道的影响程度已经在下降。这为央行通过对法定存款准备金率以及主动性货币政策工具的使用来增加货币政策的自主性和灵活性提供了空间。如果自主性资产的波动能够保持足够的稳定，则央行在政策调控上的主动性便会得到充足的保证。结构性流动性短缺的操作框架将逐步建立起来，而现阶段也是较为合适的时间节点。

（二）法定存款准备金率与外汇储备下降的积极作用

目前学术界对于法定存款准备金率存在广泛的批评，认为过高的法定存款准备金是导致金融资源配置出现扭曲的根源。事实上，对于法定存款准备金率的作用应从政策的层面进行理解。现阶段中国的金融体系依然是商业银行主导，因此不会出现太大的负面问题。需要认识到，现阶段较高的法定存款准备金率是早期应对市场过度的流动性盈余而做出的政策应对，因此有着实际的经济背景。此外，央行早期着重于使用数量型工具的原因在于数量型工具在应对流动性盈余方面有着较大的优势。从长远看，法定存款准备金率的下降是必然的，但需要在央行逐步建立流动性短缺的操作框架后才能够下降，并且只能有序的下降。法定存款准备金率发挥了对商业银行政策约束的作用。从历史的发展看，中国商业银行的资产规模一直处于上升阶段。在早期外汇大量流入时期，商业银行在将美元卖给央行后，可以得到足够的流动性，因此法定存款准备金率对商业银行的约束效应并不明显。但当外汇流入逐步放缓甚至出现下降后，由于早些年商业银行资产规模扩张较快，法定存款准备金率的约束作用开始逐步发挥。当商业银行不断扩张其资产规模时，其负债端的存款规模会出现同步上升，由于存在法定的政策约束，导致商业银行需要足够的流动性才能满足央行法定存款准备金率与其存款规模之间的数字约束。如果法定存款准备金率不变，商业银行的资产扩张就一定会产生对流动性的需求。可以看出，商业银行对流动性的需求具有向下的刚性。只要商业银行的资产扩张，则需要在其准备金账户上至少有按照央行规定的法定存款准备金率计算的流动性数量。如果自主获得流动性的渠道受到影响，那么寻求央行支持便是必然的选择。

此外，在2015年8月份央行进行汇改后，外汇储备出现了持续性的流出。这实际为央行的政策操作带来了更进一步的便利。货币市场流动性需求压力的加大使得央行进一步强化了其在市场中的核心支配地位，央行可以充分利用这一机会不断完善其政策操作框架。例如将SLF利率逐步作为了利率走廊的上限，同时也不断通过做大MLF的规模，逐步将MLF利率培育成中期政策利率。这些政策意图的实现在早期市场中存在大量流动性盈余的情况下是很难完成的。因此需要正确理解法定存款准备金率在现阶段央行政策操作中的作用。目前的时间窗口恰恰是央行建立货币政策操作框架、完善利率传导机制的良机，这也是目前央行不断采用主动性的货币政策工具投放流动性，但却谨慎使用降准的原因。在央行逐步建立并完善结构性流动性短缺的操作框架后，可以选择根据商业银行的资产扩张以及市场的实际运行情况来选择合适的时机逐步降低法定存款准备金率。此外，外汇流入下降导致的流动性收紧可以通过主动性的政策操作予以解决。但如果再次出现2015年下半年时的情况，则央行应当考虑主动降准来平抑市场波动，以维护市场参与主体的信心。

（三）约束商业银行资产的过度扩张，提升货币流通速度以缓解私人部门债务压力

间接货币政策的操作逻辑是通过影响商业银行在市场间银行获取流动性的成本继而影响其对贷款的定价，并最终作用于实体经济。但由于各金融子市场存在严重分割，因此货币政策传导机制一直受到阻碍。商业银行存贷款的定价更多的还是参考央行规定的存贷款基准利率。由于长期以来中国经济增速的高速增长以及外汇资产的膨胀，商业银行的货币投放有着显著的内生特征，其资产规模增长较快。近段时间以来，对于杠杆问题的讨论显著增多。私人部门因为杠杆过高的问题背负了较大的债务压力，这对其正常的经营发展带来了显著的负面作用，同时也影响到了经济的持续发展。从一般意义上讲，商业银行的资产增速的扩张会带来其杠杆水平的同步上升。商业银行的资产扩张意味着其存款负债也在扩张。而商业银行的存款负债同时也会伴随货币供应量的上升，因此私人部门的杠杆水平也会出现上升。可以看出，商业银行的杠杆和私人部们的杠杆往往是同步变化的。在现阶段的货币政策操作下，央行已经可以逐步通过市场间的行为来影响商业银行的贷款数量，因此商业银行的货币投放将表现出更强的外生特征。由于自主性的流动性来源在不断下降，商业银行的经营将更多的受到央行政策的影响。央行货币政策操作框架的完善有助于控制商业银行的杠杆增速，同时也会减缓私人部门的债务压力。但由于现阶段经济增速放缓，因此必然需要采取其他配套性的方式来解决这一问题。

另外，在近段时间以来，除受到部分季节性因素的影响外，中国的物价水平已经长时间未出现明显的上涨，大多数时期一直保持在较低水平，但中国货币供应量增速依然维持在两位数的水平。根据费雪方程式MV=PY，货币供应量增长较快，物价稳定的同时经济增速下滑，其内在原因应当是货币流通速度的下降。因此现在的问题在于如何提升货币的流动速度。较低的货币流通速度需要更大规模的货币投放才能保持经济增速不出现较大程度的下跌。但这会导致微观经济主体债务负担的持续上升，货币的边际效用也会持续下降。此外，货币流通速度实际代表着微观经济经济主体的生产和投资热情。较高的货币流通速度能够在保持较小货币量的情况下就可以有效的推动经济发展，因此可以节省货币量。此外，低的货币量实际代表着私人部门的债务负担在下降，这对去杠杆也会有显著的促进作用。货币增速的放缓需要央行的政策操作中性，但货币政策效果的实现必须要有政府采取政策配合。例如推行更大面积的结构性减税措施，为企业提供更好的经营环境，减少流通环节的各项成本，不断推进国有企业以及价格机制的改革等。现阶段央行货币政策的传导存在有制度性问题的阻碍，诸如此类的问题在未来必要采取措施解决。对于制度行为的问题，仅仅依靠央行是不够的，需要配套性的改革。更趋市场化的经营环境能够有效的带动企业的生产热情，同时也有利于经济的健康发展。

编辑：丁开艳