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大势 判断：海内外经济复苏仍对市场有所支撑，投资者需关注政策边际变化对市场的扰动 。

行业 比较：建议关注全球定价资源品（石油化工、有色金属）、出口产业链（家电、机械、化工、轻工）和疫情受损板块（酒店、影院、航空等）。

报告发布日期：2021年3月3日

分析师：秦波 （ 执业证书编号： S0930514060003 ）

联系人：刘芳、吴云杰

要点

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大势判断：经济复苏支撑市场，政策松紧及估值分化是潜在扰动因素

海外经济方面，随着海外疫情得到控制，全球经济正迎来复苏共振，OECD领先指标表明全球各主要经济体均处于经济复苏的趋势当中，各主要经济体制造业PMI指数持续数月位于荣枯线以上，全球制造业保持高景气；另一方面，拜登1.9万亿美元财政刺激方案已提交参议院审核，3月份有望落地实施，同时，拜登2万亿美元基建计划正在稳步推进中，1.9万亿美元财政刺激方案+2万亿美元基建计划，将有效扩张美国总需求，进而对全球总需求提供有力支撑。

国内经济方面，当前国内经济仍处于复苏趋势当中，PPI上行趋势确立，顺周期板块经营和盈利有望持续改善。同时，随着气温回升、疫苗接种有序推进，受疫情影响最大的酒店、旅游、航空等行业也正逐步走出“至暗时刻”，迎来复苏。

市场估值与风格方面，当前A股估值整体处于较高水平，板块间估值分化明显，大盘股、消费股等板块估值处于历史高位，中小盘股、周期股等板块估值处于历史低位。春节之后A股市场风格出现一定程度的切换，高估值板块持续调整，低估值板块持续修复，根据历史复盘结果，A股高低估值板块估值差会在三种情况下趋于收敛：（1）经济周期复苏改善低估值行业基本面，重点关注PPI；（2）流动性收紧有助于弱化高估值风格；（3）特殊产业政策或主题可能导致行业估值出现收敛。当前国内经济持续复苏、PPI上行趋势确立、宽松政策边际有所收紧，国内经济及市场环境与历史上A股高低估值收敛时的环境较为类似，A股风格切换和高低估值收敛的趋势仍将持续。

综上所述，当前全球经济正迎来复苏共振，经济复苏所带来的企业盈利改善是支撑当前A股行情的重要力量，投资者短期更需注意的是政策边际收紧所带来的压力，特别是在当前市场整体估值水平较高的背景下，政策边际收紧可能会给市场带来估值下调的压力。整体上看短期A股仍将呈现出震荡趋势，市场持续大幅下跌或持续大幅上涨的可能性较低，A股呈现出的更多是结构性机会。

行业比较：全球经济复苏利好顺周期及出口产业链，疫情受损板块逐步走出“至暗时刻”

行业配置方面，建议投资者关注以下三条主线：（1）全球经济复苏共振，看好全球定价资源品：2021年，随着全球经济复苏共振，海外需求较大的原油、稀土、铝等全球定价资源品将更加受益，此外，历史复盘结果表明，在国内PPI上行时，有色金属、石油化工行业大概率能获取超额收益；（2）全球经济复苏叠加美国刺激政策落地，出口产业链有望受益：建议投资者关注海外营收占比较高且与美国基建计划密切相关的机械、轻工、基础化工行业投资机会，同时作为重要的地产后周期行业和A股海外营收占比第二高的行业，家电行业则有望受益于中美地产销售的高景气；（3）疫情受损板块走出“至暗时刻”，关注相应板块配置机会：从估值角度看，电影、餐饮、酒店、航空等疫情受损行业估值整体处于历史较低水平，估值性价比较为突出。随着疫情得到控制、疫情防控措施逐步放松，上述疫情受损板块有望迎来盈利和估值的双重修复。

风险提示： 通胀超预期回升；美国国债收益率快速上行；海外市场波动加大。

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正文

1、 海外：全球经济持续复苏，出口产业链有望受益

1.1、 疫苗接种有序推进，全球经济持续复苏

2020年，新冠肺炎疫情对全球经济造成了剧烈冲击，疫情所带来的不确定性是影响全球经济复苏的最主要因素。当前，随着气温逐步回升、各地防控措施趋严、各国疫苗接种有序推进，全球单日新增确诊病例稳步下降，疫情不确定性正在减弱，经 济复苏的确定性正在不断增强。

从高频经济数据来看，目前全球各主要经济体经济也处在稳步复苏的趋势中。从OECD领先指标来看，当前中国、美国、日本、欧盟等主要经济体OECD综合领先指标均处于上行区间，这显示出当前全球各主要经济体均处于经济复苏的趋势，其中疫情防控较好的中国、德国OECD领先指标高于100，显示出中国、德国经济复苏进程领先于欧美其他国家。从制造业PMI来看，截至2021年2月，全球各主要经济体中，中国、美国、日本、欧元区国家制造业PMI均明显高于荣枯线水平，除日本外，其余国家或地区制造业PMI指数已经连续数月高于荣枯线水平，这说明全球各主要经济体经济制造业复苏趋势良好，制造业持续保持高景气将会产生对石油、工业金属等大宗商品的高需求，石油等大宗商品的需求及价格仍有较强支撑。

1.2、 美国财政刺激方案及基建计划有望落地，中国出口产业链持续受益

2020年年底，美国新冠疫情再次扩散，新增确诊人数快速上升，前期两轮财政刺激方案也基本到期，拜登上台后的财政刺激方案成为市场新的关注焦点。

2月27日，美国众议院正式投票通过了拜登1.9万亿美元财政刺激方案，并提交参议院审议。考虑到民主党在美国参议院占有多数席位，且此前美国参议院已就该财政刺激方案开启了“预算协调”程序，拜登1.9万亿美元财政刺激方案通过的可能性大大增加。一旦该方案在参议院获准通过，其有望在3月份正式落地实施。

除财政刺激政策外，随着总统胜选和民主党控制参众两院，拜登2万亿美元基建计划也正走上前台。基建计划主要投向振兴美国制造业（7000亿）、新基建（4000亿）、传统基建（700亿）等。目前投资基建已成两党共识，拜登2万亿基建计划通过概率较大，德州断电更是提升了民众对于基建计划的期待。拜登1.9万亿美元的疫情纾困计划，叠加2万亿美元的基建计划，如果成功落地，将有效扩张美国总需求，作为世界最大的经济体，美国总需求的扩张将对全球总需求扩张产生明显拉动。

展望未来，随着新一轮财政刺激方案的落地，将继续推升美国居民的购买力，而基建计划的推出则将进一步扩张美国的国内总需求。此外，随着疫苗接种有序推进，美国新增新冠肺炎感染人数持续下降，预计美国有望将在今年三、四季度达到“群体免疫”的效果，供需两端恢复正常运行。总体来看，美国疫苗接种持续加速，1.9万亿美元财政刺激方案+2万亿美元基建计划，将推动美国从二季度开始供需两旺，经济强势复苏。这将在未来一段时间持续支撑我国出口。

2、国内：PPI上行改善顺周期行业经营，疫情受损行业逐步走出疫情阴霾

2.1、国内经济持续复苏，PPI保持上行趋势

国内经济方面，投资、消费、工业生产等高频数据均显示出国内经济处于持续复苏的趋势当中，2月份国内PMI数据虽有小幅下滑，但仍处于扩张区间，国内经济复苏趋势不变。

PPI方面，2021年1月，国内PPI同比增长0.3%（前值-0.4%），这是自2020年2月PPI同比增速转负以来，国内PPI同比增速首次重回正值，国内PPI同比增速继续保持上行趋势，工业企业经营及利润有望持续改善。

金融数据方面，1月国内新增社融规模约5.17万亿元，同比多增1165亿元，社融存量同比增速进一步下行至13.0%（前值+13.3%）；1月国内M2同比增长9.4%（前值+10.1%），M2同比增速自2020年3月份以来首次跌破10%。1月份社融及M2数据表明，当前国内政策边际收紧在大方向上是相对确定的，投资者需关注的是未来政策收紧的节奏。

对于未来货币政策，我们认为整体上仍将遵从前期“不急转弯”的整体基调，但两方面的因素可能会带来重要的边际影响。首先是资产价格的变化，前期以一线城市房价为代表的资产价格过快上涨已经引起了央行的重视；其次是输入型通胀，大宗商品价格的上涨会利好工业企业利润，但输入性通胀也可能给货币政策带来额外的压力。

综上，当前国内经济仍保持复苏趋势，经济复苏所带来的企业盈利改善是支撑当前A股行情的重要力量，投资者短期更需注意的是政策边际收紧所带来的压力。特别是在当前市场整体估值水平较高的背景下，政策边际收紧可能会给市场带来估值下调的压力，例如在今年1月中旬、2月下旬，当流动性出现紧张时，市场均出现了较大幅度的调整，这说明政策松紧已成为当前市场所关心的核心变量之一，未来一旦政策或流动性超预期收紧，市场波动风险也可能会随之加大。

2.2、疫情受损板块逐步走出疫情阴霾

2020年，新冠肺炎疫情爆发后，除医药、在线办公等少数行业外，其余各个行业均受到了疫情不同程度的冲击，疫情后各个行业复苏的进度也有所不同。2020年2季度，作为重要的逆周期调节手段，基建、地产率先复苏。2020年3季度开始，海外疫情开始得到明显控制，海外经济复苏使得家电、机械等出口产业链受益明显。2020年4季度，海外疫情出现反弹，全球经济复苏短暂停滞，但海外疫情在2021年初再次得到控制，全球经济复苏预期推动周期品价格快速上涨。往后看，随着气温回升、疫苗接种有序推进，疫情对经济的影响将日渐式微，在此背景下，受疫情影响最大的酒店、旅游、航空等行业也正逐步走出“至暗时刻”，迎来复苏。

春节期间的高频数据也说明，影院、零售及餐饮消费等受疫情影响较大板块正在迎来复苏。

电影票房及观影方面，2021年国内春节档总票房达78亿，问鼎中国影史春节档票房排行榜，全民观影热情度高。2021年春节档总票房与单日票房水平同比2019年增长32.4%，观影人次及场均人次达到1.39亿和57.4人/场。上座率方面，2021年春节档期间，国内影院上座率达46.2%，较2019年上升10.7 pct，除北京等地区50%的上座率限制，其他地区基本放开上座率限制。影院复苏趋势明显。

零售及餐饮方面，商务部春节黄金周监测数据表明，2021年2月11日至17日，全国零售和餐饮企业实现销售总额8210亿元，较2020年春节黄金周增长28.7%，已恢复至2019年同期的81%水平，考虑到“就地过年”和疫情防控措施的影响，春节期间国内餐饮及零售需求得到了一定的遏制，随着气温升高、各地疫情防控措施逐步放松，国内消费仍将持续复苏。

3、估值与风格：市场估值整体处于高位，高低估值分化有望收敛

3.1、市场估值整体处于高位，板块估值分化明显

整体上看，目前A股整体估值水平处于历史高位。在《从货币看市场略有低估——策略方法论之九：再论估值的锚》报告中，我们提出，企业盈利是一种货币现象，宽松货币政策最终将传导为企业盈利的改善，进而推动市场上涨。在疫情使得企业盈利短期产生明显下滑的背景下，PE等估值指标可能会出现被动抬升，此时，以货币作为估值的锚是更加合适的。同时，从对美国和日本市场复盘来看，股市市值/M2存在明显的均值回归特征，这意味着，长期来看，股市市值最终将向货币增速所对应的市值水平回归。以货币作为估值的锚，当前A股市值/M2位于2003年以来的82.4%分位，位于2011年以来的90.0%分位，目前A股整体估值已处于历史较高水平。

分板块来看，当前A股各板块估值分化明显，代表大盘股的上证50指数、沪深300指数估值处于历史高位，而代表中小盘股的中证500指数估值则处于历史较低水平。此外，创业板指估值也位于历史较高水平。

行业估值方面，与板块估值类似，目前行业板块估值也存在明显分化的特征。资金抱团的消费、成长板块普遍估值较高，而银行、石油石化等板块估值则处于历史低位。

3.2、周期复苏及流动性收紧有望带来A股高低估值收敛

如前所述，当前A股估值整体处于历史较高水平，板块估值水平分化明显，这种估值分化体现在两个方面：一方面是大小市值公司估值分化明显，另一方面则是消费、成长板块与周期板块估值分化明显。春节以后，A股市场风格出现了一定的切换，节前领涨的大盘股、消费股在节后开始大幅下调，而节前滞涨的中小盘股、周期股则在节后迎来了一波补涨行情。往后看，国内经济复苏将为周期板块业绩改善带来更大的弹性，而宽松政策边际收紧则会对高估值板块带来估值下调压力，A股风格切换和高低估值收敛的趋势仍将持续。

我们以全部A股为研究对象，将每周收盘后全部A股PETTM从小到大排序，分别计算每周收盘后全部A股PETTM的75%分位点和25%分位点，并以全部A股市盈率75%分位点/全部A股市盈率25%分位点来表示A股高低估值分化程度，该数值越高则意味着高低估值股票的估值差越大，反之，该数值越小，则意味着高低估值股票的估值差越小。

从历史复盘结果来看，A股估值差会在三种情况下趋于收敛：（1）经济周期复苏改善低估值行业基本面，重点关注PPI。由于金融和周期板块是A股主要的低估值板块，食品饮料、医药、科技等板块是A股的主要高估值板块，当经济复苏、PPI上行时，金融和周期板块经营会出现明显改善，进而推动其估值修复，而食品饮料、医药等板块业绩稳定性较强，经济复苏对其业绩提升的边际效果有限，因而当经济强势复苏、PPI持续上行时，低估值板块估值修复效果更明显，从而推动A股高低估值行业的估值差收敛；（2）流动性收紧有助于弱化高估值风格。流动性收紧将会对高估值板块造成较大的估值调整压力，而此时低估值板块估值下调压力则相对较小，这也会使得A股高低估值板块估值差收敛，但前提是在流动性收紧时，金融与周期的基本面相对景气度也需要同步提升,否则估值差并不会随着流动性收紧而趋于收敛；（3）特殊产业政策或主题可能导致估值分化。2014年下半年实体经济加速下行，但低估值板块涨幅居前，这与当时的牛市预期、楼市松绑和“一带一路”等重要主题相关，但最终维持时间并不长。

当前，投资、消费、工业生产等高频经济数据显示出国内经济正持续复苏，PPI上行趋势确立。同时从政策层面来看，近几个月，国内货币政策和信用政策均呈现出了明显的边际收紧趋势，且1月中旬以来，以1年期国债收益率所衡量的短期流动性也有所收紧。综合考虑上述因素，当前经济及市场环境与历史上A股高低估值收敛时的环境较为类似，超跌中小市值细分赛道龙头、景气度提升且估值较低的顺周期板块均存在估值修复的可能。

4、行业配置观点

4.1、全球经济复苏共振，看好全球定价资源品

2020年，疫情防控及国内经济复苏是A股投资主旋律，当前，随着海外疫情逐步得到控制，全球经济正迎来复苏共振，全球经济复苏将是2021年A股的投资主线之一。对于上游资源品，在经济复苏的各个阶段，各类资源品受益程度有所不同。2020年，中国经济率先复苏，海外其他经济体相对低迷，在这种情形下，国内需求较大的建材（水泥、钢铁、玻璃）等周期品率先受益。2021年，随着全球经济复苏共振，海外需求较大的原油、稀土、铝等全球定价资源品将更加受益。

此外，我们复盘了国内PPI上行阶段各一级行业超额收益情况，复盘结果表明，在PPI上行周期，有色金属、石油石化等上游资源板块有较大概率获得超额收益。当前国内PPI上行趋势已经确立，未来一段时间，石油化工、有色金属等周期上游板块仍有较高的配置价值。

4.2、海外经济复苏叠加美国刺激政策，出口产业链有望受益

2020年，中美应对疫情的不同处理方式，造就了中美之间特殊的进出口结构。面对新冠肺炎疫情的冲击，中国采取了严格的疫情防控措施，疫情在中国国内被迅速控制，疫情后国内工业生产迅速恢复，但消费复苏略显疲弱。而美国则采取了相对宽松的疫情防控措施，新冠肺炎疫情对美国经济复苏，特别是对美国复工复产的威胁一直存在，与此同时，美国政府通过财政刺激的方式向美国居民发放了大量的现金，美国居民部门购买力不降反升，但美国国内工业生产则近乎停滞。在此背景下，中国供给有余但需求不足，美国需求有余但供给不足，中美供需错配使得疫情后中国出口产业链一直保持了较高的景气度。

尽管当前美国单日新增确诊病例不断下降，但美国要形成“全民免疫”仍需时日，疫情对美国工业生产复苏的影响仍一直存在，往后看，随着未来拜登1.9万亿财政刺激方案和2万亿基建刺激方案逐步落地，美国需求大于供给的现象仍将存在，中国出口产业链仍将持续受益。此外，作为世界工厂，中国出口产业链也将持续受益于全球经济复苏所带来的全球总需求扩张。

建议投资者关注海外营收占比较高且与美国基建计划密切相关的机械、轻工、基础化工行业投资机会。作为重要的地产后周期行业和A股海外营收占比第二高的行业，家电行业则有望受益于中美地产销售的高景气。