要点
复盘2022年的三次干预，我们可以提前把握最近这轮干预的部分细节。
注：本文发表于《
第一财经日报》2024年5月13日
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4月份以来，日元对美元汇率不断创下34年来的新低。4月29日，日元汇率盘间跌破160比1后突然止跌反弹，一度升破155比1，美元对日元汇率全天收跌1.27%。尽管日本财务省官员对此不予置评，但市场纷纷猜测这是日本官方出手干预的结果，规模约为5.5万亿日元（约合310亿美元）。此后，市场猜测5月2日日本官方再度出手，规模约为3.5万亿日元（约合220亿美元）。
日元汇率自1973年4月开始自由浮动，但日本政府长期热衷于直接入场干预日元汇率涨跌，直到2004年3月才结束了长达15个月的干预日元升值，基本退出了外汇常态干预。此后，日本对日元汇率波动以口头干预为主，偶尔也直接下场。如2010年9月15日、2011年3月18日和2011年8～10月，日本曾单独或与其他西方国家联合干预日元升值。
上次干预日元贬值是当2022年日元汇率滑向145和150比1时，日本官方分别于当年9月22日（美联储宣布连续三次加息75个基点次日）、10月21和10月24日（美联储宣布连续四次加息75个基点前夕）入市，干预规模分别为28382亿日元（约合195亿美元）、56202亿日元（约合375亿美元）和7296亿日元（约合50亿美元），合计91880亿日元（约合619亿美元）。复盘2022年的三次干预，我们可以提前把握最近这轮干预的部分细节。
日本央行并非动用外汇存款实施干预
入市干预汇率贬值需要消耗外汇储备。根据日本财务省公布的数据，日本外汇储备由证券资产和外汇存款构成，后者包括存在境外央行和国际清算银行、总部设在日本的银行、总部不设在日本的银行，以及总部不设在日本但位于日本的银行的存款。需要指出的是，日本是由财务省持有外汇储备并负责汇率政策，但财务省委托日本央行经营管理外汇储备并实施汇率调控。故日本外汇干预名义上是日本央行在具体操作，其背后是接受财务省指令并使用特别国债资金账户实施干预，外汇储备不论增减都不影响央行资产负债表。这与美国相似，但与包括中国在内的许多国家制度安排大不相同，因为国际惯例并非是唯一的。
有观点认为，外汇存款的流动性强于证券资产，所以，日本央行大概率会先动用银行的存款来实施干预。截至2024年3月底，日本外汇储备中外汇存款余额为1550亿美元，占到外汇储备的13.5%。这是市场臆想中日本央行干预日元贬值的第一道能力边界。然而，事实并非如此。
以2022年为例，当年9、10月份日本外汇储备分别减少515亿和430亿美元，合计减少945亿美元，远大于同期实际干预规模。二者缺口主要反映了当时美联储紧缩预期下，全球金融动荡引发的负估值效应。进一步分析当时日本外汇储备变动的结构：9月份，证券资产减少515亿美元，外汇存款未变；10月份，证券资产减少439亿美元，外汇存款增加9亿美元。可见，日本央行是直接出售证券资产获得干预所需的外汇资金，而不是动用外汇存款。
其背后可能的逻辑是，动用外汇存款会惊动相关银行特别是外国央行，这有违外汇干预突然性和隐蔽性的要求，也有失市场公平。据日本财务省统计，截至2024年3月底，日本外汇储备中存在国外央行和国际清算银行的存款余额为1546亿美元，占到外汇存款总额的99.73%，另有3.93亿美元存在总部在日本的银行，占到0.25%。
更为关键的是，证券资产流动性未必不如外汇存款。一方面，日本外汇储备中的证券资产绝大部分为美国国债，而各个期限的美债市场都是全球流动性最好、变现能力最强的市场；另一方面，日本外汇储备中的存款不一定都是活期，而可能是定期抑或做了结构性存款和委外经营的安排，其流动性难以保障。
4月底的干预沿用了上述操作模式。最新数据显示，4月份，日本外汇储备余额减少142亿美元，其中，证券资产减少169亿美元，外汇存款增加72亿美元（主要是存在国外央行和国际清算银行的存款增加了相应规模）。鉴于4月份美联储紧缩预期重估，全球再度股债汇“三杀”，日本外汇储备余额的下降应该包含了汇率及证券资产价格变动产生的负估值效应。由此，日本央行4月29日的实际干预规模有可能远小于市场的猜测。然而，也不排除当月计提了外汇储备投资收益，被用于外汇干预。
日本干预对美债收益率的影响不确定
4月底，美国财长耶伦被问及日本可能干预日元汇率时表示，干预是不得已而为之，只出现在过度波动中，而且他们会提前磋商。这被市场解读为，美国财政部婉拒了与日本联合干预的请求，因为美方担心干预日元贬值引发的美债抛售会加剧美债收益率的上行压力。但是，从2022年相关数据看，前述猜测也缺乏确凿的证据。
一方面，干预日元贬值的月份确实对应着日本投资者减持美债。美国财政部披露的国际资本流动报告（TIC）显示，2022年9月份，日资持有美债余额减少796亿美元，其中，净卖出美债339亿美元（包括净卖出中长期美债355亿美元，净买入短期美国国库券15亿美元），负估值效应457亿美元；10月份，日资持有美债余额减少520亿美元，其中，净卖出美债373亿美元（包括分别净卖出中长期美债和短期美国国库券145亿和228亿美元），负估值效应147亿美元。两个月，日资累计净卖出美债712亿美元，超出同期日本外汇干预规模近百亿美元，这与两个可能性有关：一是日本投资者还包括了私人投资者，同期后者也抛售了美债；二是日本央行为干预日元贬值，多抛美债、预留头寸。
另一方面，日本央行外汇干预前后的美债收益率变化不存在明显规律。2022年9月22日日本干预前夕、美国当地时间9月19～21日，3个月、6个月、2年期和10年期美债收益率均值较9月12～16日均值分别跳升12、9、14和9个基点。然而，鉴于当年9月21日美联储议息会议即将宣布第三次加息75个基点，各个期限的美债收益率跳升或更多与市场紧缩预期强烈有关，当月底美元指数一度逼近115。同时，如前所述，9月份日本投资者主要是抛售中长期美债而增持短期美国国库券，这与各期限美债收益率普涨也不太相符。日本第一次干预结束后，美国当地时间9月22～30日，前述各期限的美债收益率均值较9月19～21日均值分别下跌1个基点和上涨3、21、27个基点，进一步反映了紧缩预期强化对美债收益率的影响。
