寿险公司的内含价值等于调整后净资产和有效业务价值之和。
在这篇文章里，
我们提出了一个新的概念，寿险公司的有效业务价值VIF打平投资收益率
，也就是使VIF为零的投资收益率假设。
这个概念可以视为新业务价值VNB打平收益率的延伸，也为未来我们引进更加有意义的潜在投资收益率打下伏笔。
潜在投资收益率就是让由此算出来的VIF加上调整后净资产等于公司总市值的收益率。
2019年在我的PPT《2019年寿险公司竞争力排名》中我首次提出了新业务价值VNB打平收益率的概念，今年在＂十三个精算师＂的公众号上，发表了两篇文章，比较了各家上市公司2017到2023年的VNB打平收益率。
VNB打平收益率是衡量公司新业务最有效和最客观的指标。
2011年在厦门中国精算师年会上，我首次提出了寿险公司在会计利润口径下打平投资收益率的概念，并且每年根据各家公司年报持续更新到2022年。
会计口径下的打平收益率主要是反映了存量业务剩余边际的摊销
，而不是新业务对利润的贡献，并且每年的打平收益率还会受到精算假设的自然变化（如750天曲线）和人为调整的影响，而VNB打平收益率几乎不受这些因素的影响。
未来在新准则I17下，VFA方法下的CSM可以吸收投资收益的偏差，打平投资收益率的参考价值就大打折扣了。
最近七年，中国的六家上市寿险公司都在年报中披露了当年的新业务价值VNB和有效业务价值VIF，并且还披露了关于贴现率和投资收益率敏感性测试的结果。
计算VNB和VIF时，一个最重要的假设是公司未来的投资收益率。
这六家上市公司中，从2017到2022年，除了人保寿在2017年到2019年的假设为5.25%外，其他公司的投资假设都是5%或者几乎是5%，这样各家公司算出的VNB和VIF具有相当的可比性。
2023年最大的变化是，上市公司都调整了模型中的两个关键假设：
一是未来的投资收益率普遍从2022年的5.0%下调到4.5% （只有人保寿的万能险和分红险为4.75%），
二是风险贴现率从过去的11%下调为9% （平安只调到9.5%，而国寿从10%调到8%）。
从附表中可以看出，2017年到2021年，各家上市公司的有效业务价值大体上是逐年递增的，只有平安在2021年出现了微降。
到了2022年，平安、新华和人保寿都出现了不同程度的下滑，太平大致持平，背后原因各不相同，除了模型参数调整外，存量保单退保是主要原因。
而在2023年，上市公司下调了投资收益率后，平安、太平、新华和人保寿的有效业务价值同比都下降了，其中太平的下降幅度超过30%，值得关注，其他三家的降幅都在2%到11%之间，国寿和太保则继续上涨。
从VIF计算模型可以看出，考虑资本成本前的有效业务价值是投资收益率的线性函数，而资本成本COC也是投资收益率的线性函数，所以VIF是投资收益率的线性函数。
从各家上市公司披露的敏感性测试结果可以看出，加50bp和减50bp后的VIF结果基本上形成一个等差数列，微小差异是由计算VIF的月度模型造成的，因为年度等差数列月度化后只是一个非常近似的等差数列，这个误差几乎可以忽略不计。
从2017年到2022年，在计算VIF时，国寿、太保和人保寿对未来每年是用相同的投资收益率假设，而平安一年以后、新华三年以后、太平四年以后才采用5%的投资收益率假设，不过前几年的投资收益率假设与5%的差异较小，新华的万能险账户假设为5.1%（但其万能险账户只占总资产的5%，整体影响不到1bp），所以这三家公司打平收益率是指一到四年以后的“终极投资收益率”。
在2023年，几乎所有公司都用了4.5%的投资收益率假设，只有人保寿在万能险和分红险账户用了4.75%的假设。人保寿万能险和分红险的总资产占公司总资产的50%到60%，那么加权平均后，公司的平均投资收益率在4.63%到4.65%之间。
为了计算公司层面的VIF打平收益率，保守起见，我们假设公司的平均投资收益率为4.63%。
从以下表格可以看出，最近七年上市公司的VIF打平收益率整体呈现逐步上升的趋势。
当然2023年的风险贴现率从过去的11%下降到了9%，和前几年的数值并不完全可比，但我们也不想估算在11%贴现率下的VIF打平收益率了，因为宏观经济形势和投资环境也都发生了显著变化。
我认为VIF打平收益率上升主要有两个原因：
一是行业竞争加剧，产品的附加费用率下降造成产品本身的利润率下降；
二是最近三年寿险行业占主导的产品增额终身寿的现金价值太高，保单退保会产生退保亏损，而其他险种退保，基本上都会产生退保益（除了会计准备金在前两年可能为负数的重疾险）。
平安的VNB打平收益率一直是上市公司中最低的，但看VIF打平收益率，2017年到2021年仍然是平安最低，2022和2023年则是太保最低，而人保寿的VIF打平收益率一直是上市公司中最高的。
再看这七年VIF打平收益率的变化，太平上升了2.50%，幅度最大，平安上升了1.44%，排名第二；太保只上升了0.25%，幅度最小；其他三家的涨幅都在0.41%到0.64%之间。上市公司可以各自做各种归因分析。
虽然各家公司的风险贴现率有点不一样，我们也不打算将风险贴现率都调成完全一样，推导出＂调整后的VIF打平收益率＂了。VIF打平收益率对风险贴现率的敏感性和VNB打平收益率大体相当。
最后我们也汇总了六家上市公司过去七年的公司新业务价值VNB打平收益率，放在一起供大家参考。
不难看出，
相比VNB打平收益率，各家公司
每年的VIF打平收益率要稳定很多
，因为这是所有存量业务的加权平均值。
最后再说一点VIF打平收益率和VNB打平收益率不一样的地方。
中小公司因为固定费用超支，全费用口径下的VNB打平收益率通常较高，除了几家开业时间较长的外资公司，大多数明显高于上市公司。
但是有些中小公司的VIF打平收益率却相当低，特别是一些产品定价比较保守的小型外资公司，甚至低于上市公司，因为在计算VIF打平收益率时，固定费用的超支几乎没有影响。
王晴，北美精算师(FSA)，特许金融分析师(CFA)，本科毕业于中国科技大学，获美国威斯康星大学数学博士学位。
早年曾任职于美国林肯国民公司，美国CNA保险公司，韩国三星人寿，归国后在多家寿险公司任总精算师。
