【华泰宏观|深度】美国2025年度展望：两种大选结果下美国经济走势

一、 2024年美国经济维持较强韧性

2024年美国经济维持较强韧性。 三季度GDP季比折年增速为2.8%，预计2024年全年增速将达到2.8%。消费和企业投资是美国经济最重要的支撑（图表1），前三季度消费、企业投资的季比折年增速的均值为2.8%、3.4%，显示内生增长动能仍然较强。居民消费维持韧性，可能是较高的居民可支配收入增速以及财富效应导致居民储蓄率下降支撑消费（图表3）。投资方面，由于房贷利率维持在6.0%-7.2%的高位，地产投资在一季度回升至13.7%后，二季度和三季度再次回落至-2.8%和-5.2%（图表2）；建筑（厂房）投资也在二、三季度明显走弱；但设备投资景气度持续上升，从一季度的0.3%升至三季度的11.1%，主要系AI相关需求提振。 就业市场加速正常化，年初以来新增非农就业震荡下行 。今年以来美国非农市场供需进一步平衡，岗位空缺和待求职人数之比恢复至疫情前水平（图表4），贝弗里奇曲线也明显正常化（图表5），带动新增非农就业整体回落。尽管9月新增非农就业有所反弹，但10月非农数据受到罢工以及飓风的影响再度明显走弱（图表6）。

2024年美国通胀呈现V型走势。 受年初一次性调价等暂时性因素的影响，一季度通胀超预期回升，CPI月环比折年增速均值反弹至4.6%；随着季节性因素的消退，二季度CPI环比折年增速均值回落至1.1%；三季度以来，随着美国经济动能的边际改善，9月CPI的环比折年增速再次回升至2.2%（图表7）。 从分项来看，全年商品通胀维持弱势，核心服务通胀维持较强韧性。 受全球供应链修复以及中国出口商品价格偏弱的影响，美国商品全年维持偏弱态势（图表8）。但核心服务通胀维持相对韧性，1-9月住房CPI环比均值从2023年的0.49%回落至0.39%，整体高于市场化租金的指示（图表9），住房外其他核心服务1-9月环比均值为0.37%，高于2023年的0.33%（图表10），医疗和汽车保险分项整体偏强。

2024年9月联储开启降息周期，11-12月会议预计再分别降息25bp。 2024年9月联储首次启动50bp的降息，点阵图指示2024年11-12月将合计降息50bp，2025年累计降息100bp（参见《 9月FOMC：联储以50bp开启降息周期 》，2024/9/19）。截至11月3日， 市场预计年内联储将再降息 46bp，略少于联储的指引（图表11）。尽管10月以来美国增长和通胀数据均超预期，但由于就业市场仍在正常化，且政策利率位于限制性区间，我们预计目前尚不足以改变联储对年内降息的指引，预计11月和12月会议上联储将分别再降息25bp，政策利率降至4.25%-4.5%。

二、两党执政面临的宏观环境及政策取向的异同

2025年美国经济走势很大程度上取决于美国大选的最终结果， 不同的总统+参众两院的组合下，美国的经济和外贸政策都可能迥然不同——尤其是在特朗普当选总统的情形下，美国对中国、中国加工贸易伙伴国，甚至全球大幅加征关税的概率或将明显上升（参见《 若共和党再度执政，与8年前有何异同？ 》，2024/10/17,《 如果共和党再度执政——财政篇 》，2024/10/20,《 如果共和党再度执政——关税篇 》，2024/10/21,《 如果共和党再度执政——产业政策篇 》，2024/10/24,《 如果共和党再度执政——去监管篇 》，2024/10/28，以及《 如果共和党再度执政——油气篇 》，2024/10/31），这将对美国增长、通胀以及货币政策产生较大影响。目前，博彩市场和民调均显示，以下两种可能性相对更大，即特朗普当选美国总统，共和党“横扫”白宫和参众两院，以及哈里斯当选总统，总统和参议院两党各占一家，即“悬浮政府”。

在“共和党横扫”和“悬浮政府”两种情形下，美国财政赤字都可能保持高位，但两党的“扩赤字”方向有所不同。 一方面，疫情期间的一些福利政策难以退出，同时，民主党2020-24年执政时期推行的产业政策等支出也难以立即收敛。在此基础上，两党财政政策的重点有所不同：共和党“横扫”情形下，共和党或将延长本将于2025年底到期的减税政策，并且进一步降低企业税率，但产业政策相关补贴长期可能回落，加征关税也可能部分对冲财政宽松的效果。而民主党+悬浮政府的情形下，转移支付和产业补贴相关支出可能更大（参见《 美国大选宏观追踪之六：财政政策分水岭 》，2024/8/29）。共和党“横扫”情形下，我们预计2025年年中前后特朗普政府将推动新一轮减税法案，并且带动美国财政在2025年温和扩张，预计2025年赤字将达到7%，高于2024年的6.4%。中长期看，根据CRFB和美国税务基金会的测算，共和党“横扫”情形下未来十年美国财政赤字相对“延续现有政策”的情形可能扩大4.7万亿美元（相当于2023年GDP的17%，图表12），而在哈里斯+悬浮议会的情形下，两党或只能在有共识的领域进行合作，例如延长对中低收入群体的减税、延长儿童税收抵免等，预计2025年哈里斯+悬浮议会情形下赤字率为6.7%，财政扩张力度低于“共和党横扫”情形，中长期看会额外推高美国未来十年财政赤字约2.8万亿美元（相当于2023年GDP的10%，图表13）。

财政政策外，两党在去监管、关税和外交，移民，以及传统能源产业/绿色经济相关政策取向均可能有较大差异， 这将对美国、乃至全球的经济周期和资产价格都带来极大的影响。如我们在《 若共和党再度执政，与8年前有何异同？ 》（2024/10/17）以及“关税篇”、“产业政策篇”、“去监管篇”、“油气篇”等系列文章中所述，共和党和民主党在多个领域的政策取向差异较大，具体看：

• 去监管方面 ， 预计共和党上台后将大力放松监管，并且将范围从传统行业进一步扩展至人工智能、加密货币等科技领域（图表14）。共和党党纲宣称将在能源、加密货币、人工智能、住房、汽车行业、环保以及金融监管等领域推动放松监管（参见《 如果共和党再度执政——去监管篇 》，2024/10/28），而民主党可能会加强对传统能源、环保领域的管制。

• 关税和外交方面 ， 特朗普在“1.0时期”对部分贸易伙伴加征了关税，如果特朗普上台，其关税政策可能进一步加码。我们判断在特朗普当选后的“高关税”情形下，美国或对中国额外加征20-30%的关税，并且对其他贸易伙伴加征<10%的关税（参见中国2025年宏观展望《 内需温和回升，外围波动加大 》，2024/11/4），力度明显高于哈里斯当选后的“低关税”情形（对中国额外加征10%的关税或更少）。特朗普还可能执行“原产地穿透”原则，对全球贸易秩序的扰动可能更大。此外，特朗普将坚持美国优先主义，如果当选总统，其可能再度缩小对外战线（图表15），包括但不仅限于美国对乌克兰的援助，也可能包括北约、甚至在中东局势持续升级的情形下，对以色列的支援都可能有所收敛。

• 移民方面 ，哈里斯+悬浮议会以及共和党“横扫”情形下，美国移民流入均将放缓，但后者放缓幅度更大。2024年拜登政府一定程度上收紧边境移民管控，导致移民流入速度下降（图表16）。考虑到控制移民，特别是非法移民的流入是两党共识，无论大选结果如何，非法移民的流入均将受到限制。在哈里斯+悬浮议会的情形下，2024年被否决的两党边境法案可能会被通过（设置移民流入的熔断机制、增派边境执法人员、加强非法移民案件审理速度），我们预计净人口增量虽然会下降，但在2025年仍可能达到200万，高于疫情前五年均值的91万。而共和党“横扫”情形下，特朗普可能更大力度收紧移民管控，包括加快修建边境墙，限制移民流入，加大边境巡逻等。此外，特朗普还表示可能以百万级的规模驱逐存量的非法移民，但大量驱逐存量非法移民面临经济成本、政治影响等诸多挑战，最终规模或远低于百万。我们预计2025年美国净人口增量为150万左右，仅略高于疫情前水平（91万）。

• 传统能源/绿色经济方面 ，特朗普可能强调发展传统能源，致力于支持油气行业提高供给以大幅降低油价，并可能削减对可再生能源和电动车的补贴，而哈里斯可能延续拜登政府对气候环保和绿色能源的支持（参见《 如果共和党再度执政——油气篇 》，2024/10/31）。

三、两种选举结果下的美国宏观走势

两种情形下，美国GDP环比增速都可能“前高后低”，核心通胀均可能较2024年3季度的低点有所回升，联储明年降息的节奏都可能被迫放缓、长端美债利率高位震荡，且美元指数可能易涨难降，为美国和全球带来更大的流动性压力。具体来看，

在“共和党横扫”情形下 ，政策推出的顺序可能是去监管 → 收敛对外敞口（结束两场战争）→关税等其他政策。在目前特朗普的政策顾问中，对前两项政策的原则和具体政策的分歧较小，但对加征关税的节奏和目标仍有较大分歧。此处，我们的基准假设是特朗普将在明年1季度“预警”即将对贸易伙伴国加征关税，明年2-3季度开始调整关税，并在4季度加码对中国的关税（参见中国2025年宏观展望《 内需温和回升，外围波动加大 》，2024/11/4）。此外，2025年特朗普将延续2018年的减税政策，并在上任后加速推进传统能源的生产，一定程度削弱、甚至逆转此前《通胀削减法案》（即IRA）对绿色能源投资的激励（《 如果共和党再度执政——财政篇 》，2024/10/20，《 如果共和党再度执政——产业政策篇 》，2024/10/24）。这一情形下，2025年上半年美国增长更高，但下半年随着关税上升带来全球贸易收缩和美国自身金融条件收紧，下半年增长会快速下行。同时，加征关税后美国核心通胀水平会更快上行。

• 具体加征关税的节奏与我们在中国展望中的假设一致， 即“悬浮政府”对应低关税情形，假设关税大体维持在现在的规模，“共和党横扫”对应高关税情形，假设2025年一季度美国宣布对中国加征关税，二季度和三季度对华实际有效关税水平将从现在的20%左右上升至40%，对其他国家关税税率上升5%到8%，四季度对华实际有效关税水平再上升10个百分点至50%左右，即净增30个百分点（为什么对中国难以加到60%可以参见第四部分）。如果出现不同情况，我们会调整预测路径。

• 增长路径层面，我们预计“共和党横扫”情形下2025年的“起始”增长会更高，但下半年增长将放缓 ， 如果1季度预告加征关税，则明年2季度受“抢进口”影响，逆差会拖累表观增长，但内需层面，上半年环比增速可能相对更高。如果2-3季度开始对中国大幅加征关税，对全球其他贸易伙伴选择性加征关税，则全球贸易和经济周期都将受到重创（回顾2018年影响不小），而全球增长放缓，风险溢价高企，波动性上升的环境会加剧市场波动，推高通胀预期和利率，也最终会（在1-2个季度的滞后期后）殃及美国企业的盈利。多重因素冲击下，4季度美国增长或出现明显减速——其中包括企业收入和预期的变化，全球贸易减速对美国的“反噬”，以及2季度金融条件收紧带来的需求收缩。

• 通胀路径层面，特朗普当选后可能致力去监管、降低交易成本，并降低油价，但财政宽松和关税将推高2025年下半年通胀。 如果中美贸易摩擦升级，中国对美国出口农产品加征 “反制性”关税，或导致美国部分农产品因出口受限，而在国内降价。同时，美国在一些（去监管）行业的通胀可能下降（参见《 如果共和党再度执政——油气篇 》，2024/10/31），也可能降低石油价格。但是，大幅加征关税势必推升美国核心商品通胀及总体输入性通胀（图表19），预计美国3季度开始核心通胀可能环比走高，4季度上升幅度更大。具体看，2025年美国的表观CPI的季环比可能从一季度的0.5%持续上行，至年底可能升至0.9%。由于特朗普对传统能源的去监管政策可能拖累油价，预计明年核心通胀季环比或高于表观通胀，预计从一季度的0.7%升至1.0%（图表20）。从同比来看，受基数效应的影响，明年表观CPI和核心CPI均先降后升，预计明年四季度美国CPI和核心CPI或升至3.1%、3.5%的较高水平（图表21）。

• 金融市场方面，我们预计共和党“横扫”情形下联储明年降息幅度降至2次，降息终点抬升至4% （参见第五部分），而10年美债利率可能明年上半年再度接近5%，风险资产价格可能承压、美元走强 ——上半年美元指数冲击110后，全年维持高位。

在哈里斯当选总统，“悬浮政府”情形下 ，增长总体路径会较为平稳，接近趋势，但通胀也可能在财政再度宽松的推动下明年下半年环比回升。此外，由于财政可持续性的疑虑会再度上升，且“宽财政”及利差走阔继续支持美元，所以，金融条件仍可能在上半年收紧，由此，下半年的增长可能边际减速。

• 增长路径层面，预计“悬浮政府”情形下，美国增长总体路径会较为平稳，接近趋势。 哈里斯+悬浮政府的情况下，预计美国政策整体的延续性较强，财政温和扩张，关税的加征力度也明显低于特朗普，不会显著冲击全球经济。因此2025年1季度美国GDP季比折年增速或维持在2.3%左右。但由于财政可持续性的疑虑会再度上升，且“宽财政”及利差走阔继续支持美元，所以，金融条件仍可能在上半年收紧，由此，下半年的增长可能边际减速，2025年4季度实际GDP季比折年增速或回落至2.0%，仍处于潜在增速附近（图表18）。

• 通胀路径层面，“悬浮政府”情形下，由于财政扩张力度低于“共和党横扫”情形，且哈里斯政府相对温和的贸易政策大概率不会导致美国出现明显的输入性通胀，因此预计明年通胀前高后低。 我们预计，表观CPI和核心CPI季环比增速从明年一季度的0.7%和0.6%回落至四季度的0.6%和0.5%。通胀同比则在基数效应下先降后升，预计明年CPI和核心CPI从一季度的2.4%、2.7%回落至四季度的2.2%、2.5%，整体低于共和党横扫情形下的3.1%和3.5%（图表21）。

• 金融市场方面，预计联储2025年降息4次，二季度停止缩表，美债收益率和美元也将位于高位，但上升幅度小于共和党横扫情形 （参见第五部分）。“悬浮政府”情形下，联储2025或再降息4次，与联储点阵图指引一致，但由于财政可持续性的疑虑仍然存在，美债收益率和美元均将位于高位，10年期美债收益率为4.4%-4.6%，美元指数或在2025年2季度达到106（图表22）。

从分项看，共和党横扫和哈里斯+悬浮政府情形下消费、投资、政府支出、进出口未来路径的差异主要来自于贸易和财政政策。 共和党横扫情形下，预计2025年全年消费和政府支出水平为2.7%和3.3%，高于哈里斯+悬浮政府情形下的2.5%和2.8%，主要原因是共和党“横扫”情形下财政扩张力度更大，对增长和消费的支撑力度更强（图表24和25）。但进出口方面，共和党“横扫”情形下，明年二季度美国进口大幅增长，主要系关税税率大幅加码前“抢进口”的影响，三四季度则明显转负（图表26）。此外，共和党“横扫”情形下，企业投资也明显偏弱，预计明年增速为1.4%，显著低于哈里斯+悬浮政府的2.7%，反映贸易不确定性对企业投资意愿的抑制。

四、对外加征关税对美国有何影响？

美国总统在贸易方面拥有较大自主权，国家安全、不公平贸易、国际收支、紧急状况、歧视美国产品均可以成为加征关税的理由。 虽然美国宪法规定，国会而不是总统有权征收关税，但实践中，美国总统在贸易方面拥有较大的自主权。根据PIIE的研究，美国总统可以援引以下法律条款来施加关税。 第一，1962 年《贸易扩展法》232条款 。特朗普第一届任期援引1962 年《贸易扩展法》232条款，认为钢铁和铝进口数量足以威胁到美国国家安全，因而对钢铝进口普遍施加关税。 第二，1974年《贸易法》301条款 。2018-2019年特朗普援引301条款，以中国存在不公平贸易行为为由，对来自中国的商品施加了10-25%的关税。 第三，1974年《贸易法》122条款 。1974年《贸易法》122条赋予总统对所有贸易伙伴征税的权利，即当美国面临根本性国际收支问题时，总统有权在150天的期限内对进口产品加征最高15%的额外关税。然而，需要注意的是，这种加征关税的措施通常仅限时150天，除非国会做出延长决定。尼克松总统曾据此对美国所有进口加征10%的附加税，以解决美国贸易赤字问题以及布雷顿森林体系下美元高估的问题。 第四，1930年《关税法》338条款 。338条款允许总统对任何歧视美国产品的国家征收最高可达50%的额外关税，总统还有权完全禁止增加对美国产品歧视的国家的进口。 第五，《国际经济紧急状态权力法》 。《国际经济紧急状态权力法》赋予总统阻止包括进口在内的所有交易的特别权力。 如果美国取消中国最惠国待遇，美国对华实际有效关税或将上升超过12个百分点 。 2024年9月美国共和党议员再次提出取消中国最惠国待遇的法案，这是2022年以来美国政界第三次提出取消中国最惠国待遇，而且取消最惠国待遇也被写入今年共和党的竞选纲领。如果美国取消中国最惠国待遇，美国对华实现有效关税可能上升12个百分点以上 [1] 。

虽然特朗普多次声称将对全球加征10%，对中国加征60%的关税，但关税最终水平还取决于美国自身的承受能力，而美国未必能承受对中国加征60%的冲击 。美国加征关税可能推升美国通胀，推高美债收益率，并带动美元走强，均将大幅收紧美国金融条件，再加上加征关税将拖累全球增长和贸易，这些都将反噬美国经济。2018-19年中美贸易摩擦期间，随着美国对中国加征关税推升通胀预期，美国CPI同比从2018年3月的2.3%明显上行至7月的2.9%，此后美国CPI同比回落，更多受全球贸易增长减速、以及美国大规模减税效应消退的影响。同时，随着增长放缓，美联储从2018年加息四次转为2019年降息三次。如果明年美国对中国商品全面加征60%的关税，短期对美国市场、增长、通胀等的冲击可能较2018-19年选择性最高加征25%关税的影响更大。若美国明年同时对全球加征关税，将进一步加剧上述冲击。目前美国经济增长和市场估值/预期均在高位，产出缺口为正，通胀在上升通道，经济小幅“过热”，进口成本大幅跳升对美国通胀的推升效果和对市场情绪的冲击不容小觑。2023年美国标普500指数公司的海外收入占比达28%，全球贸易放缓对企业盈利的拖累可能会加剧市场波动。另一方面，经历过去3年多的高通胀之后，美国市场对企业盈利放缓、以及居民对通胀上行的容忍度可能更低。因此，我们预计，即使特朗普加征关税， 考虑到增长、通胀以及金融市场的“反馈”和“制约”，最终加征的幅度也将不及其所声称的全球10%、中国60% 。

与我们在中国展望中的假设一致，美国关税前景可以分为低关税和高关税两种情形，分别对应哈里斯当选和特朗普当选。 低关税情形：假设明年美国对中国出口加权平均关税从目前的20%左右渐进式提高10个百分点、或更少 。考虑到哈里斯在竞选中反对特朗普广泛加征关税的行为，我们假设哈里斯当选情形下，关税大体维持在现在的规模，即使在部分品类有消费上升，但对美国宏观经济没有太大影响。高关税情形： 假设明年美国对华实际有效关税上升20-30个百分点至40-50%，并对其他贸易伙伴加征<10%的关税 。如果是特朗普当选，预计高关税出现的概率较大，我们假设2025年一季度美国宣布对中国加征关税，二季度和三季度实施第一批关税，对华实际有效关税水平将从现在的20%左右上升至40%，同时，美国对其他贸易伙伴加征5%的关税；四季度实施第二批关税，对华实际有效关税水平再上升10个百分点至50%左右，即净增30个百分点。到2025年四季度美国加权平均关税将累计上升8.6个百分点至13.8%（图表29）。

参考PIIE的测算，我们预计高关税情形温和拖累美国增长，并明显提振美国通胀，且对通胀的影响偏向前置。 参考PIIE的测算，如果2025年开始对全球加征5%，对中国额外加征30%关税，则美国加权平均关税税率累计上升8.6个百分点至13.8%，2025-2027年美国GDP增速分别回落0.2、0.4和0.1个百分点，对GDP水平最大拖累达到0.7个百分点（图表31）；2025-2027年美国CPI增速分别上升1、0.4和0.1个百分点（图表32）。 从测算来看，关税对通胀的影响在当年达到最大，但是对GDP增速的影响在2年后达到最大 [2] 。考虑到高关税情形下二季度和三季度对中国关税上升20个百分点，对全球上升5个百分点，四季度对中国关税再上升10个百分点，关税对美国增长和通胀的影响与上述情形存在一定差异，具体来说，关税对2025年四季度GDP的影响为0.2pp，通胀的影响为0.7pp，2026年关税对GDP的影响将扩大至0.5pp，对通胀的影响在2025年一季度达到顶点（1pp），此后将下降至0.6pp（图表33）。

五、两种情形下的联储政策路径，利率及汇率预测

从就业市场来看，“共和党横扫”情形下，关税冲击或导致2025年四季度新增非农就业人数回落至5万/月，而“悬浮政府”情形下，2025年四季度新增非农就业仍能维持在10万/月。 “共和党横扫”情形下，关税等冲击可能拖累企业投资，新增非农就业或在2025年四季度降至5万/月水平，而“悬浮政府”情形下，总需求更加平稳，2025年新增非农就业温和放缓，2025年四季度维持在10万/月水平（图表34）。两种情形下，失业率的走势比较接近，2025年下半年逐步回升至4.4%（图表35）。“共和党横扫”情形下，新增非农更低，但失业率与“悬浮政府”持平主要是因为，特朗普任期内移民收紧幅度或更大，一定程度降低劳动供给，避免失业率明显上升。

从货币政策来看，“共和党横扫”情形下，预计2025年联储降息2次。 2024年8月，特朗普曾表示 [3] ，总统应在美联储的决策中拥有发言权，总统应对美联储的货币政策施加更大影响，以确保经济政策的协调一致。共和党“横扫”情形下，加征关税可能导致通胀回升，而联储如何应对存在不确定性。2018年中美贸易摩擦虽然导致美国通胀温和回升，但联储认为 [4] 关税拖累股市和企业投资，对经济的负面影响超过对通胀的推升，因此联储并未因通胀上升而加息，反而降息。联储理事沃勒最近也表示，如果关税导致价格出现一次性上升，联储似乎应该忽略。但是，特朗普本次加征关税的规模可能显著超过2018年，对美国通胀推升的幅度更大，联储可能会因通胀回升而放缓降息节奏。例如，芝加哥联储主席古尔斯比曾表示，美国加征关税导致的持续贸易战可能引发通胀，而不是价格水平的一次性上升。 考虑到财政扩张以及关税或导致美国核心通胀在2024年下半年回升至3%以上，联储可能在2025年上半年降息2次合计50bp后，在2025年下半年停止降息，2025年末政策利率降至3.75%-4.00% （图表39）。

此外，美联储可能在2025年一季度结束缩表。 截至2024年10月底，美联储总资产相对2023年3月高点下降1.7万亿美元至7.03万亿美元，缩表上限为650亿美元/月（国债300亿+MBS 350亿）。根据我们此前的研究（参考《 减缓缩表：联储将如何“摸着石头过河”？ 》，2024/1/30）， 美联储缩表仍有空间，但接近停止缩表