【轻工（烟标）】卷烟筑底回暖格局趋好，龙头内外兼修加速破局

中信研究 · 公众号 · · 2017-08-28 08:27

正文

——鄢鹏

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行业概况：小而精的包装印刷子行业。烟标即烟盒，是卷烟重要的辅助包装材料，其销量与卷烟产量直接相关，2016年我国卷烟产量4711万箱，对应烟标需求约118亿套，按2.67元/套（2016年上市烟标公司产品均价）测算，整体市场规模约315亿元。烟标印刷在印前设计、原材料、生产工艺等环节要求较高，是典型的资本及技术密集型行业。经营特征包括：1）订单驱动，烟标企业根据下游订单以销定产、按时交货；2）服务为本，稳定供应是前提、弹性生产应对季节波动、综合服务提升客户粘性；3）盈利良好，2016年烟标整体毛利率（34%）高于彩盒/瓦楞纸箱（26%/21%）。

格局及产业链：行业集中度低，上游供给充沛，下游需求垄断。烟标上游为烟卡、油墨等原料行业，供给充分且市场化程度较高；下游对接卷烟生产企业，需求呈现垄断型特点，烟标作为典型订单驱动型行业，规模及发展趋势与下游密切相关。受卷烟生产体系影响，烟标企业区域化分布特征明显，行业集中度较低（2016年CR3约21%）。目前全国规模以上烟标企业160余家，全国性龙头/地方性中小型企业/卷烟公司下属“三产”市场份额约各占1/3。

卷烟产销有望触底反弹，推动烟标行业景气回暖。受烟草提税顺价、政府控烟趋严等因素影响，2016年卷烟产销分别同比-8.1%/-5.6%至4711/4701万箱。国际经验表明，烟草提税顺价后销量势必收缩，但阶段性触底后会出现恢复性增长，2017年数项指标显示我国卷烟行业正逐步回暖：1）终端需求复苏，2017年1-4月卷烟销量同比+0.5%，增速较去年同期上升8.5pcts，累计销量已连续3月保持正增长；2）库存年内望降至合理水平，2016年底卷烟总库存（工商+社会）合计1149万箱，2017年前4月去库存完成157万箱，按此进度预计2017Q3末总库存可降至合理水平（约800万箱），为后续生产放开奠定基础，进而推动烟标需求趋势性向好。

未来趋势：高端化、集中化、多元化。1）伴随高端卷烟占比提升（1、2类销量由2010年10.5%升至2016年34%），卷烟厂商对烟标工艺水平、精美程度提出更高要求，烟标呈现高端化趋势；龙头凭借资金优势及长期研发高投入，产品迭代及生产设备明显领先同业，烟标高端化过程中更受青睐。2）2000-2016年间，卷烟生产企业由151家减至29家，品牌由1181个降至89个，伴随下游整合推动，烟标行业集中度亦逐步提升；“三产”混改有望深入，为民营烟标企业提供增量发展空间。3）大型烟标企业为保持毛利率平稳，延伸上游控制原料供应，同时拓展下游终端市场或涉足其它消费包装领域，纵横布局、多元化拓宽盈利渠道。

鉴于烟标行业短期景气回暖、中长期结构优化前景光明、龙头有望加速孕育，首次覆盖给予“强于大市”评级。三维度选择投资标的。推荐民营烟标龙头劲嘉股份、东风股份，关注港股澳科控股、贵联控股。

风险因素。原材料持续上涨；需求回暖不达预期；三产混改进展缓慢。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

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