《现代财经-早读早分享》2024年12月12日周四（第3212期）

今天是2024年12月12日，星期四，农历十一月十二，美好的一天从阅读《现代财经-早读早分享》开始！

每日晨语

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别总是把烦恼装在心里，别让它们一点点蚕食掉我们感知幸福的能力。在忙碌的日子里，也要记得腾出时间好好照顾自己。新的一年，我们会面对新的挑战。别担心，别害怕，守住适合自己的节奏，找到那股笃定的力量。过好每一个当下，时间一定会在未来的某天给你备下一份厚礼。美好一天从“守住适合自己的节奏”开始！周四，早安 ！

以下内容是由《现代财经》编辑部根据国内外财经类门户网站相关资讯编辑整理而成（总第3212期）。原创不易，敬请尊重。谢谢鼓励。

一、早读分享

1、新一代信息技术同城市治理的融合。 中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，提出到2027年，新型城市基础设施建设取得明显进展，对韧性城市建设的支撑作用不断增强，形成一批可复制可推广的经验做法。到2030年，新型城市基础设施建设取得显著成效，推动建成一批高水平韧性城市，城市安全韧性持续提升，城市运行更安全、更有序、更智慧、更高效。（中国经济网）

蔡子微评： 大数据技术为城市治理政策执行机制变革提供了重要契机。然而，信息技术在城市治理过程中也存在数据整合与共享不足、技术应用与治理需求不匹配等问题。对此，一方面，我们要加强数据整合与共享。推动统一的城市治理云平台建设，打通部门间数据壁垒，实现数据融合、系统互联、信息共享、业务协同。另一方面，提升技术应用与治理需求的匹配度，根据城市治理的实际需求，定制化开发信息技术应用，提高技术应用的针对性和有效性。

话题关注：大数据背景下城市治理数字化转型的阶段演进与优化路径

2、实施更加积极有为的宏观政策。 中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作，针对明年宏观政策取向，提出“实施更加积极有为的宏观政策”“加强超常规逆周期调节”，明确实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。这一重要部署，释放出加大宏观调控力度、强力稳增长的鲜明信号。今年我国经济运行总体平稳、稳中有进，经济实力、科技实力、综合国力持续增强。一系列存量和增量宏观政策作用突出，促进经济持续回升向好。（中经网）

蔡子微评： 实施更加积极有为的宏观政策能够传递政策力度和温度，激发市场信心与活力，体现了政府在宏观调控中注重市场需求和市场预期的引导作用，通过政策调整来增强市场主体的信心和预期，综合运用财政、货币、产业、就业等多种政策工具，形成政策合力，共同推动经济增长，从而推动经济的持续健康发展。

话题关注：逆周期调节下的积极财政政策与适度宽松货币政策效应研究

3、支持小微企业融资协调机制加速落地, 多家银行首批贷款已投放。 近日，国家发展改革委财金司、金融监 管总局普惠金融司召开全国支持小微企业融资协调工作机制现场会暨培训会。会议强调，小微企业是扩大就业、繁荣市场、改善民生的重要支撑，改善小微企业融资环境对稳预期、稳信心、稳就业具有重要意义。要坚持问题导向、目标导向，推动协调机制走深走实，切实增强小微企业融资获得感和满意度。（经济日报）

蔡子微评： 普惠金融服务的深化，为中小微企业打开了融资新渠道，提升了资金的可获得性。在政策的扶持下，融资成本降低，融资效率提高，有效支撑了企业的稳健成长。这对于激发市场活力、促进创新和就业具有重要意义。下一阶段应持续优化融资环境，加强金融科技应用，以更精准的金融服务助力中小微企业实现高质量发展。

话题关注：普惠金融服务、融资环境与中小微企业高质量发展

4、一揽子增量政策推动供需改善。 国家统计局数据显示，11月份，居民消费价格指数（CPI）环比有所下降，同比小幅上涨；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比由降转涨，同比降幅收窄。11月份，受气温偏高及出行需求回落等因素影响，全国CPI环比有所下降，同比小幅上涨。扣除食品和能源价格的核心CPI继续回升，同比上涨0.3％，涨幅比上月扩大0.1个百分点。（经济日报）

蔡子微评： 从数据中可以看出，CPI 受多种因素影响，环比有所下降，核心 CPI 同比涨幅扩大；PPI 环比由降转涨，同比降幅收窄，反映出国内工业品需求的恢复和政策的积极作用。物价水平低位运行确实为宏观政策的实施提供了空间，各方面专家的观点也表明了政策加力的必要性和重要性。随着经济的持续回升向好，这将对经济的健康发展起到积极的推动作用，预计物价有望保持温和回升势头，各项政策也将继续发力，以提振消费、扩大内需，推动经济持续发展。

话题关注：增量政策推动供需改善的路径分析研究

5、以高质量发展提升保障水平。 民生无小事，枝叶总关情。在中国式现代化进程中，北京、重庆、安徽等省份在推动高质量发展，提升民生保障水平和能力方面，展现出独特发展路径和显著成效，在实践中验证了高质量发展与民生保障之间相互促进、相辅相成的关系。高质量发展是提升民生保障水平和能力的物质支撑。高质量发展通常意味着经济的持续、稳定和健康增长，还包括经济结构优化、创新能力提升和生态环境改善等方面，这些都有助于提升民生保障水平和能力。（经济日报）

蔡子微评： 高质量发展为民生保障提供了坚实的物质基础，提升民生保障水平又能推动高质量发展。实现两者的良性互动需要党和政府、社会力量以及市场的共同努力，通过经济的持续增长、结构优化、创新能力提升和生态环境改善，为提升民生保障水平提供了坚实的物质基础，同时又通过政策的制定和实施，推动了公共服务的提升和社会治理的改善。在中国式现代化进程中，坚持以人民为中心的发展思想，不断推动高质量发展与民生保障的良性互动，是实现人民群众对美好生活向往的重要途径。

话题关注：中国式现代化背景下高质量发展提升民生保障水平的内在逻辑与路径优化

6、前11月全国铁路完成固定资产投资7117亿元，同比增长11.1%。 今年1至11月，全国铁路完成固定资产投资7117亿元、同比增长11.1%，现代化铁路基础设施体系建设高质量推进，较好地发挥了铁路投资对全社会投资的有效带动作用。国铁集团相关部门负责人介绍，国铁集团聚焦服务国家重大战略和区域经济社会发展，坚持联网、补网、强链，优质高效推进铁路规划建设。（澎湃新闻）

蔡子微评： 今年铁路建设的投资额和增速均表现强劲，这表明国家对于铁路建设的重视程度不断提高。铁路固定资产投资的快速增长，不仅有助于完善国家交通网络，提高交通运输效率，还能带动相关产业链的发展，促进经济增长。同时，铁路作为低碳环保的交通工具，其建设的加速也有助于推动绿色交通的发展。

话题关注：交通基础设施投资与区域经济韧性的耦合关联研究

7、中国东盟合作发动数字经济新引擎。 近年来，数字经济为中国与东盟经贸合作开辟了新空间。在电子商务领域，双方企业借助跨境电商平台，突破传统贸易限制，中国电子产品与东盟农产品等交易规模持续攀升，丰富了消费者选择，带动了产业发展。数字经济催生的新业态、新模式，如数字金融、数字物流等已融入经贸合作各环节，构建起的智能贸易生态，为经贸合作的提质升级奠定了坚实的基础。数据显示，近年来，中国与东盟跨境电商交易额以年均超过20%的速度增长，成为双方贸易增长的重要驱动力。（中国经济网）

蔡子微评： 在全球化与科技迅猛发展的当下，数字经济已成为推动各国经济增长与国际合作的核心力量。然而，我国数字经济目前存在着关键领域创新能力不足与数字治理体系有待完善等问题。对此，一方面要建立完善基于大数据、人工智能、区块链等新技术的统计监测和决策分析体系，提升数字经济治理的精准性、协调性和有效性；另一方面要培育壮大数字经济核心产业，研究制定推动数字产业高质量发展的措施，打造具有国际竞争力的数字产业集群。

话题关注：新时代下对数字经济的技术创新与基础设施研究

8、农产品转化增值实现“丰收到手”。 前不久举办的第21届中国国际农产品交易会上，农业农村部有关负责人表示，要提高农业综合效益，坚定不移走科技兴农、质量兴农、品牌兴农之路，扎实推动品种培优、品质提升、品牌打造和标准化生产，做好“农头工尾”“粮头食尾”“畜头肉尾”的转化增值大文章，稳步扩大绿色、有机、地理标志和名特优新农产品供给。如何助力来自“小地方”的特色农产品销往“大市场”？参与本届农交会的嘉宾和专家认为，强化品牌管理，做好营销服务，才能不断提高我国农产品的附加值，开辟更广阔的市场。（中国经济网）

蔡子微评： 农业产业高质量发展是拓宽农民增收渠道、加快推进农民农村共同富裕的关键路径。然而，农产品的发展还存在品牌意识薄弱、农产品滞销等问题。对此，一方面，要以区域一体化为导向确定农业产业机构。建立城乡农产品的品牌互通渠道，利用成熟的城市品牌为乡村农产品“赋能”，通过区域共建的方式将优质农产品引进城市，提高农产品附加值。另一方面，各地要对周边地区近年主要农产品的产销状况进行研判，尽量避免与周边区域形成同质化竞争，进而造成“谷贱伤农”现象。

话题关注：农产品品牌建设与产销对接路径分析：政策与市场双轮驱动的视角

9、开拓智能制造更广阔空间。 重庆近日举办的2024装备制造业发展大会上，展示了一大批先进技术和创新成果，显示出智能化正在深度赋能制造业的发展。近年来，我国积极推进制造业智能化转型，截至2023年底，智能制造装备产业规模超3.2万亿元，培育了421家国家级示范工厂、万余家省级数字化车间和智能工厂，人工智能、数字孪生等技术在90%以上的示范工厂得到应用。今年前三季度，高技术制造业增加值增长9.1%，增速快于全部规模以上工业3.3个百分点，新能源汽车、集成电路、3D打印设备产品产量均实现两位数增长。（中经网）

蔡子微评： 近年来我国智能制造装备产业规模迅速扩大，显示出智能化正在深度赋能制造业的发展。我国制造业正在经历从传统制造向智能制造的转型升级，这对于提升我国制造业的整体竞争力具有重要意义。需要在政策层面给予更多引导和支持，如完善相关法规、提供财政补贴和税收优惠等，以降低企业智能化转型的成本和难度。

话题关注：数智化转型与企业高质量发展-基于智能制造试点政策的准自然实验

10、上海重磅发文，支持上市公司并购重组。 12月10日，上海市人民政府官网发文，上海印发《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》，力争到2027年，落地一批重点行业代表性并购案例，在生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元，集聚3—5家有较强行业影响力的专业并购基金管理人，中介机构并购服务能力大幅提高，并购服务平台发挥积极作用，会市、市区、政企合力显著加强，政策保障体系协同发力，努力将上海打造成为产业能级显著提升、并购生态更加健全、协作机制多元长效的上市公司并购重组先行区和示范区，更好服务经济高质量发展。（中证网）

蔡子微评： 上海市政府支持上市公司并购重组，此举旨在推动经济结构调整、产业升级，提升资源配置效率，对上海乃至全国的经济发展都具有积极意义。该方案聚焦新质生产力强链补链、推动传统行业转型升级、加快培育集聚并购基金等，将有力促进上海上市公司的并购重组活动。这不仅有助于培育具有国际竞争力的上市公司，还能激活总资产，提升产业能级，为上海打造并购重组先行区和示范区奠定坚实基础。

话题关注：上市公司并购重组的绩效差异评价与提升路径研究——以上海市为例

11、浙江云和以农旅融合促乡村共富。 浙江丽水规溪村地处云和县石塘镇东隅，依山傍水临近丽水市莲都区。由于临溪而建的规溪村属于瓯江水系水源保护区范围，因此，尽管规溪“天生丽质”但在经济发展上存在瓶颈，业态发展受限。近年来，在村“两委”及全体村民的共同努力下，规溪村围绕“把公园建在乡村上”的思路，拓展可利用资源，盘活了近百亩稻花轮作田，积极打造绿色高产高效示范基地，并在周边打造百亩樱花茶，还修建了樱花步道。如今，沉寂已久的村庄摇身成为石塘镇的“颜值担当”，农旅融合发展已逐渐起步，集体收入取得成效。（经济日报）

蔡子微评： 规溪村的成功案例展示了乡村振兴的多维路径，尤其是农旅融合的创新模式。通过农业与旅游产业的有机结合，不仅提升了农产品附加值，也为村民创造了更多的就业机会。未来，更多乡村应借鉴这种思路，合理利用自然资源，推动绿色经济与可持续发展，真正实现经济与环境的双赢。

话题关注：乡村振兴背景下农旅产业的融合路径、业态创新与消费升级

12、中国投促会会长：数字服务暨服务外包产业将迎来高速发展。 第十三届中国国际服务外包交易博览会10日在武汉举行。中国国际投资促进会会长马秀红会上表示，随着人工智能、大数据、云服务等技术加速创新，中国数字经济规模大幅度增长，数字服务暨服务外包产业将迎来高速发展新阶段。目前，中国服务外包合作伙伴遍布五大洲，接包市场已拓展至约200个国家和地区。商务部日前发布的数据显示，今年1月至10月，中国企业承接服务外包合同额19204亿元(人民币，下同)，执行额13641.7亿元，同比分别增长6.3%和11.2%。（中国新闻网）

蔡子微评： 在数字经济的浪潮下，服务外包产业正处于变革的前沿。企业必须拥抱数字化，通过智能化升级提升核心竞争力。这不仅涉及技术革新，也包括业务流程的优化和管理模式的更新。同时，产业需注重可持续发展，强化绿色外包理念，以实现经济效益与社会责任的双赢。创新是关键，外包企业应积极探索新的服务模式，以适应全球市场的快速变化。

话题关注：数字经济下服务外包产业转型升级与创新发展研究

二、今日社科期刊佳作关注

地缘政治风险冲击与金融市场的风险溢出效应——基于QVAR-DY溢出指数的分析

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作者： 王璟怡,王爱俭,柳玉淼 来源：《现代财经》2024年第11期

导读

摘要： 近年来，全球地缘政治风险频发，全球金融市场的稳定性遭受巨大挑战。充分理解地缘政治风险对金融市场的冲击，对制定有效的风险管理策略至关重要。本文旨在探讨地缘政治风险对中国货币市场、股票市场、外汇市场和债券市场的风险溢出效应，特别是在不同市场状态下的表现。通过选取2007年10月至2023年3月的数据，采用QVAR-DY溢出指数的方法进行研究。静态分析结果表明，市场衰退期，地缘政治风险对股票市场的风险溢出最大，而市场高涨期，地缘政治风险对外汇市场的影响最大；动态分析结果发现，地缘政治冲击在市场高涨期对股票市场影响最大，而在市场衰退期对货币市场影响更大。因此，监管主体应实施差异化的风险管理策略，在市场高涨期重点关注股票市场风险，而在市场衰退期重点关注货币与外汇市场风险，防止地缘政治风险冲击对国内金融系统产生过度影响，进而守住不发生系统性金融风险的底线。

关键词： 地缘政治风险;风险溢出;金融市场;QVAR-DY溢出指数;

引用格式： 王璟怡,王爱俭,柳玉淼.地缘政治风险冲击与金融市场的风险溢出效应——基于QVAR-DY溢出指数的分析[J].现代财经(天津财经大学学报),2024,44(11):76-93.

一、引言

进入21世纪以来,世界地缘政治格局正经历着深刻的变革。特别是在2020年后,随着俄乌冲突、巴以冲突的爆发,地缘政治风险对金融市场产生了巨大冲击,导致全球主要金融市场出现剧烈动荡。而在全球金融一体化程度逐渐深化的背景下,全球金融市场之间的联动性显著提升。各市场之间的风险传染与溢出效应也更加显著,使得全球某一区域的地缘政治风险冲击,会通过金融市场风险传递,对非冲突地区金融市场产生影响。因此,要想有效维护本国金融安全、防范系统性金融风险,须重点关注全球地缘政治风险冲击带来的潜在影响。

地缘政治风险对金融市场的影响是多元且复杂的。从直接影响的视角出发,地缘政治事件爆发往往会通过预期渠道直接导致金融市场不确定性的增加,引发投资者恐慌性,导致股市、债市、货币市场以及外汇市场的大幅波动 [1] ;同时,地缘政治风险的上升可能会引发短期资本跨境资本流动,投资者可能将资金转移到相对安全的地区,从而导致市场流动性短缺 [2] ;此外,地缘政治风险还会直接影响能源和大宗商品的价格波动,通过贸易的渠道导致输出全球性的通货膨胀。从间接影响的视角出发,地缘政治风险可能导致跨国企业延迟投资决策,寻求更安全的回报,从而阻碍投资和生产,实体经济受损最终也会反映到金融市场的波动上。同时,地缘政治风险可能降低企业的盈利能力、市场信心、企业估值,从而导致违约风险上升,这将对货币市场、特别是信贷市场产生负面影响,而且会进一步造成股市、公司债市场的波动,随之形成系统性风险并影响金融市场的整体稳定。

在地缘政治冲突加剧的背景下,研究地缘政治风险对金融市场以及金融市场的结构性影响,深入讨论这一影响的机理,并针对影响结果制定应对方案对防范金融系统性风险具有一定的现实意义。由于金融市场的总体风险水平变化主要由各个金融市场(包括外汇市场、股票市场、债券市场、货币市场等)的自身风险及市场间的风险传递效应所致,因此关注金融市场的结构性风险——即不同市场间的风险溢出效应——对维护金融安全目标而言显得尤为重要。因此在当前的研究趋势中,学者们正逐渐将注意力集中于探究金融市场内部不同市场之间的风险溢出效应及其联动性 [3] 。然而,如果仅关注金融市场之间的风险内生关系容易低估整体风险水平,导致风险防范措施不足,需要综合考量外部冲击对金融市场内部系统的影响 [4] 。因此,本文以地缘政治风险为突破口,重点分析以地缘政治风险为代表的外部冲击对我国金融市场结构性风险的影响机理与效果,为我国防范金融风险、维护金融安全提供新思路。

鉴于此,本文的边际贡献主要是:第一,从资本、贸易、经济增长和预期渠道讨论地缘政治风险冲击对金融市场的作用机理,从理论上解释了不同市场状态下各类金融市场的反应原理,为系统性风险理论做有益补充。第二,将地缘政治风险与各类金融市场的风险溢出效应进行定量分析,并从静态溢出和动态溢出两个角度分别探讨地缘政治风险与多个传统金融市场间的溢出,特别是完善了地缘政治风险对货币市场、债券市场的整体影响分析;第三,讨论了不同极端状态下(市场高涨期与市场衰退期)地缘政治风险冲击对各金融市场的非对称溢出效应,为监管部门实施不同时期差异化监管提供证据支撑。

二、文献综述

(一)地缘政治风险的定义与测度

地缘政治风险的概念在学术界已有广泛讨论。Caldara和Iacoviello(2018) [5] 指出,地缘政治风险是指与战争、恐怖主义、外交冲突等相关的不确定性事件,这些事件不仅对经济产生直接冲击,还通过影响市场预期和投资者信心间接影响金融市场。中国社会科学院世界经济与政治研究所(2019) [6] 进一步将地缘政治风险定义为一种不确定性的状况或事件,这些事件一旦发生,会对政治、经济、社会和文化等多个领域产生广泛影响,并带来长期的负面后果,甚至可能引发系统性风险,冲击到金融稳定和经济安全。上述关于地缘政治风险概念的界定都突出了对安全和稳定威胁的内涵。由于地缘政治风险是一个以“风险”为核心的对象,因此需要从统计学角度对其进行量化,以使其能够与其他类型风险进行比较分析。

从目前关于地缘政治风险的量化方法来看,传统研究地缘政治风险问题的文献往往聚焦于地缘政治事件,利用事件分析法识别地缘政治事件对一国的经济金融产生的影响 [7] 。这种方法往往只能简单评价某个突发事件是否对研究对象产生了影响,但影响的程度及动态变化无法有效识别。Baker等(2016) [8] 率先提出使用文本分析的方法对传统不可观测信息进行量化处理,他们提出了经济政策不确定性指数(EPU),通过分析报纸中与政策不确定性相关的关键词频率,结合税收法案和专业预测者的不确定性调查数据来构建。虽然EPU指数主要针对政策不确定性,但其中的地缘政治事件同样会显著影响该指数的波动,因此部分学者也将EPU作为地缘政治风险的代理指标 [9] 。Caldara和Iacoviello(2018) [5] 借鉴了Baker等(2016) [8] 的思路,开发了一个基于报纸报道的地缘政治风险指数(GPR),该指数通过追踪《纽约时报》和《华盛顿邮报》等主要报纸中有关地缘政治风险事件的报道频率来衡量地缘政治风险的水平。该指数涵盖了全球范围内的地缘政治事件,如战争、恐怖袭击和重大外交冲突等,后续许多文献都是用了该指数对相关问题进行研究分析。

(二)金融市场间风险传染的机制

金融市场间的风险溢出效应是指一种市场的波动通过各种渠道传导到其他市场,引发连锁反应的现象。这种效应在全球化背景下尤为显著,如在全球金融危机时期,股票市场和债券市场之间的风险溢出效应尤为显著。股票市场的波动通过投资者的风险偏好转移和资产再配置等渠道影响债券市场,这种溢出效应不仅表现在短期市场波动上,也会在长期趋势中得以体现。特别是在市场不确定性增大的时期,投资者往往从高风险资产(如股票)转移到相对安全的资产(如债券),从而引发债券市场的波动 [10] 。

金融市场间的溢出效应不仅限于股票和债券市场之间,跨市场的风险溢出还包括外汇市场、货币市场和大宗商品市场等。经济和政治事件通过国际贸易和投资渠道,使得这些市场间的相互影响更加复杂。例如,一国的货币贬值可能导致本国股票市场的下跌,同时也会影响与之有密切贸易关系的国家的市场表现。这种跨市场的联动效应体现了全球化经济中的高度依存性和复杂性。此外,金融市场间的溢出效应不仅仅是单向的,而是双向或多向的,这也反映出各个市场之间存在复杂的互动关系 [9] 。全球经济、金融环境的异质性,以及投资者对不同市场的风险偏好,对风险溢出的方向都会影响。一般来说,外部冲击往往会首先影响货币市场与外汇市场,随后影响可能会扩散到股票市场和债券市场。此外,金融市场间的风险溢出程度在极端状态下尤其明显,例如2008年全球金融危机、我国“811”汇率制度改革以及俄乌冲突等期间,股票市场、债券市场、外汇市场和大宗商品市场之间的风险溢出水平显著上升,导致全球金融市场的系统性风险显著增加 [11-12] 。上述研究为理解市场间的联动效应提供了理论基础,并帮助识别金融市场中的潜在风险源。

(三)金融市场间风险溢出的测度方法

目前关于风险溢出测度方法,已有文献中主要包括五大类:第一,基于VAR方法衍生出的DY模型 [13] ,该模型通过方差分解来量化不同市场之间的风险溢出程度。溢出指数模型可以捕捉到市场间风险传染的动态变化,特别是在危机时期,这一模型能够很好地反映市场间风险的联动效应。宫晓莉和熊熊(2020) [3] 使用这一思路对我国金融市场风险溢出效应进行了测度,李政等(2022) [14] 也是用这一方法研究了全球系统性金融风险问题。第二,动态条件相关(DCC-GARCH)模型。该模型通过估计时间变动的相关系数,分析市场间的溢出效应,特别适用于高频数据,能够捕捉到市场间波动性传染的细微变化。第三,事件研究法,Prtrov等(2018) [15] 在其研究中使用事件研究法来实证检验地缘政治风险与金融市场波动之间的密切联系,主要评估特定事件对金融市场的具体影响。第四,网络分析,Elsayed和Yarovaya(2019) [16] 研究了金融压力动态,包括地缘政治风险在中东和北非地区的影响。虽然他们的研究重点在于金融压力,但他们使用了网络分析来评估不同金融市场之间的相互依赖性和风险传播。第五,机器学习方法:Plakandaras等(2018) [17] 使用机器学习方法研究了地缘政治风险不确定性在金融市场预测方面的效用。他们研究发现,在新兴国家,地缘政治事件对全球经济的重要性不大,仅具有区域重要性。

(四)文献评述

上述文献关于不确定性冲击对金融市场、系统性风险等的溢出都做出了一定的剖析和研讨,但是相关的研究在个体市场关注度上,更多关注于股票市场和外汇市场。虽然关注到金融市场不同子市场之间的相互关联,但是现有研究没有充分捕捉到随时间改变后不同金融市场的动态变化,这可能限制了对地缘政治风险长期影响的理解。中美贸易摩擦、全球重大公共卫生事件、俄乌冲突等的发生,使我国金融市场面临的外部环境日益复杂、不确定性攀升,地缘政治风险成为外部风险冲击的重要组成,本文以此作为切入点,使用DY溢出指数模型,重点捕捉不同金融市场间风险溢出的动态变化,分析极端状态下,风险溢出效应在不同金融市场间的差异性。

三、地缘政治风险对金融市场溢出的机理分析

(一)地缘政治风险对金融市场产生影响的渠道

一般来说,地缘政治风险主要通过资本流动、心理预期、国际贸易和经济基本面四个渠道对各金融市场产生风险溢出。

一是资本流动渠道。一方面,从资产配置角度来看,国际投资者面临的风险敞口会在地缘政治风险冲击下迅速扩大,进而迫使投资者进行资产配置调整。这种调整过程往往伴随着国际资本流动,对各金融市场产生影响。另一方面,从实物期权理论角度来看,由于地缘政治风险增加了市场参与者的潜在风险成本,这就可能会导致他们推迟投资决策,宁愿持有更多现金作为抵御经济冲击的缓冲 [18] ,这一行为同样通过改变资产配置,对各金融市场产生影响。此外,从短期资本流动视角来看,地缘政治风险所造成的短期资本的跨境流出,一方面会对高度敏感的股票市场产生直接影响,另一方面,由于资金供求变化,会导致市场的资金供求快速变化,债券市场、外汇市场、货币市场也会受到波及 [19] 。

二是心理预期的渠道。这一渠道突出投资者预期对资本市场的影响,即使没有发生真实资产配置与资本转移,不同的金融市场同样也会遭受地缘政治风险冲击所带来的影响。具体来看,根据前景理论,地缘政治风险的上升会引发投资者避险情绪,进而对金融市场产生影响;且在不同时期投资者的风险与收益偏好差异下,市场参与者对不同金融市场的心理预期也会存在异质性,这就可能改变投资行为,对外汇、股票、债券等金融市场的交易行为产生显著影响 [14] 。此外,由于存在信息不对称,当重大极端事件发生时,市场主体负面预期进一步恶化,产生非理性行为,通过羊群效应等方式对风险做进一步扩散,同样是风险溢出的重要诱因。Cuculiza等(2021) [20] 认为,地缘政治风险冲击也可能对分析师的情绪产生负面影响,并引起预测偏差发生,这种情况会恶化金融市场中的信息中介和信息传播过程。所以当地缘政治事件爆发的时候,市场参与者信心下降,避险情绪上升,资产再配置意愿高于观望意愿,加剧了不同金融市场之间的资金流动,引起各金融市场风险传染。

三是国际贸易渠道。地缘政治风险可能会通过提升贸易成本来改变市场交易成本和通胀水平,引发金融市场波动。以大宗商品贸易为例,当地缘政治风险上升时,黄金、原油等大宗商品的全球供应水平急剧下滑,供不应求从而导致这些商品的价格快速上升。而这类基础产品的价格上涨必然会通过贸易方式将涨价成本部分转移至其他国家,导致其他国家可能会出现输入型通货膨胀,这就导致了更高的生产成本和债务成本。这种生产与债务成本的上升将会直接影响货币市场利率,并通过利率风险结构和利率平价机制传导至股票市场、外汇市场等金融市场,造成各金融市场之间的金融风险暴露与传递。从股票市场来看,外向型和原油依赖型上市公司可能由于经营成本的上升导致市场估值下降,违约风险和融资约束提升,最终导致股票市场和货币市场风险集聚。

四是经济基本面渠道。从宏观层面来看,由于上述渠道重点关注地缘政治风险冲击对投资者和企业等微观层面的影响,这种影响最终会通过共振效应反映到宏观经济基本面上,引起经济周期和金融周期波动 [21] 。而宏观经济基本面的恶化,又会形成市场预期的共振,反映在股票、外汇、债券及利率等价格指标上,导致各金融市场同样出现风险累积与传染,最终引发系统性金融风险。

鉴于上述渠道的作用机理,可以总结发现,地缘政治风险冲击会从宏观和微观两个层面对外汇市场、股票市场、债券市场和货币市场产生影响,改变其风险状态和风险传递过程,最终导致系统性金融风险的积累和爆发。这一过程尽管复杂多变,但能够肯定的是,鉴于市场参与者的异质性风险偏好,地缘政治风险对不同市场的溢出效应必然会存在差异。

(二)极端状态下地缘政治风险对金融市场溢出效应的异质性分析

市场参与者的风险偏好差异会改变其资产配置行为,最终反映为地缘政治风险冲击对各类金融市场的风险溢出效应不同。但市场参与者的风险偏好本身并非固定的,而是在不同的极端状态下存在显著差异。现有大量文献从行为金融学角度解释了投资者在不同资本市场上牛市与熊市时期风险偏好的差异性及原因 [22] ,这一结论在本文同样适用。

一般来说,当金融市场进入高涨时期,市场投资收益的上升可能会掩盖潜在风险所带来的不稳定因素,导致市场参与者对外部冲击的风险敏感性降低。这种现象可以通过预期理论来解释,投资者在牛市期间可能会高估收益的持续性,从而低估地缘政治风险的影响。这种乐观情绪会导致投资者在面对地缘政治风险事件时,继续持有甚至增加高风险资产,从而削弱了风险溢出的直接效果。然而,这种低敏感性并不意味着风险的消失,而是在市场情绪逆转时可能被放大。反之,在市场进入衰退时期,市场参与者的风险容忍度会显著降低。根据行为金融学的“损失厌恶”理论,投资者在熊市中更加关注潜在损失,对风险事件的敏感性增加。这时,地缘政治风险冲击可能会被进一步放大,导致市场剧烈波动。金融市场在这种情境下更容易受到恐慌情绪的驱动,投资者可能会迅速抛售资产,寻求避险资产如黄金或政府债券,从而加剧金融市场的动荡。

此外,不同类型的金融市场在应对地缘政治风险冲击时也表现出异质性。股票市场由于其高波动性和高流动性,通常在极端状态下更容易受到投资者情绪的影响。相比之下,债券市场虽然也会受到冲击,但其反应可能相对平缓,因为这些市场通常被视为避险资产 [23] 。在牛市中,股票市场的繁荣可能掩盖了地缘政治风险,而在熊市中,股票市场的脆弱性则使得地缘政治风险冲击的影响更加显著。综上所述,在不同极端状态下,地缘政治风险的冲击对不同类型金融市场的风险溢出效果可能存在差异:金融市场高涨期,股票市场可能更容易受到影响;而金融市场衰退期,货币和债券市场可能会更容易受到冲击。

四、实证研究设计

(一)模型设定

本文参考Diebold和Yilmaz(2014) [13] 、李政等(2022) [12,14] 的研究,使用QVAR模型,构建了不同条件分位数下的溢出指数。由此可以显示在不同的条件分位数下,相关市场受到地缘政治冲击后的情况,数值越大,表示该市场受到的冲击后的波动幅度越大。本文在后续分析中重点选择三个条件分位数,分别是以0.50表示条件中位数和条件均值的一般状态,以0.05条件分位数表示极端负向冲击状态,主要代表市场衰退的状态,以0.95条件分位数表示极端正向冲击状态,主要代表市场高涨的状态。

1.分位数VAR模型

分位数回归允许估计在 y t | x t 条件分布的每个 τ 分位数处 y t 对 x t 的依赖关系,可以表示为

Q τ ( y t | x t )= x t β ( τ )

(1)

其中, Q τ 表示 y t 的条件分位数函数,分位数 τ 位于0和1之间, x t 是解释变量的向量, β ( τ )决定了 x t 与 y t 的 τ 条件分位数之间的依赖关系。更具体点, β ( τ )通过表达式在某事物条件分位数 τ 上估计的参数向量,可以表示为

(2)

n 变量 p 阶分位数VAR过程是

(3)

其中 y t 是 n 维自变量, c ( τ )和 e t ( τ )分别表示 τ 分位数下的 n 维常数项和残差项, B i ( τ )是 i =1,…, p 滞后阶数下 τ 分位数时自变量的滞后系数矩阵。式(4)给出了响应 y 的总体条件分位数)。后者可以在每个分位数的方程上估计。

(4)

2.不同分位数的溢出指数

将式(3)重写为无穷阶向量移动平均(MA)过程

(5)

其中

μ ( τ )=( i n - B 1 ( τ )-…- B p ( τ )) -1 ,

对于预测期 H ,可归因于不同变量冲击的变量的广义预测误差方差分解(GFEVD)

(6)

将方差分解矩阵的每个条目规范化为

(7)

以此作为基础,构建分位数 τ 下的地缘政治风险总溢出指数(Total Spillover Index,TSI)为

(8)

TSI(τ)代表的是地缘政治风险的总溢出指数,表示分位水平τ所对应的总溢出水平。总溢出指数越大,市场间的溢出在总方差中所占的比重越大,表明不同金融子市场之间的溢出程度相对比较高,该市场受到地缘政治冲击之后,会对其他市场产生连锁的影响。

(二)核心指标、数据来源与样本选择

1 . 地缘政治风险( Geopolital Risk )指标

地缘政治风险( GPR )指标主要参考 Caldara 和 Iacoviello (2018) [5] 文章中所构建的地缘政治风险指数,通过在新闻报道中搜索其所设定的关键词,按月获取提及关键词的篇数,并以此构建 GPR 指数,该指数的优点在于其涵盖的内容较为全面,使用的范畴相对广泛,而且适合于进行定量研究。

2 . 样本和数据

本文以我国的四个金融市场(分别为外汇、股票、债券、货币市场)作为研究的主体,实证分析中四个市场分别对应为EX、STOCK、BOND、MONEY。通过选取各个市场的核心代理变量构建 QVAR - DY 指数,分析地缘政治风险对金融市场的溢出效应,对不同市场的溢出情况。数据在采集的过程中,主要是以日度数据作为基本的频度,但是不同的市场在日常营业的过程中,存在着经营差异,因此文中选择2007年10月至2023年3月期间,各个市场同时营业的日度数据作为观测数据。在各个市场代理变量选取过程中,主要参考了吴永钢等(2022) [24] 的文章,其中外汇市场选取人民币兑美元中间价(直接标价法),股票市场选取沪深300指数,货币市场选取银行间同业拆放利率,债券市场选取中债综合指数。所有数据采用后期对前期变化率形式调整,数据均采集自万德数据库。

五、实证结果分析

(1)全样本静态分析

本文参照 Diebold 和 Yilmaz (2014) [13] 的研究,根据 VAR 模型和 QVAR 模型的方差分解结果,估计代理变量在条件均值、条件中位数、0 . 05条件分位数、0 . 95条件分位数下的波动溢出情况,以此来分别分析市场处于正常状态(条件均值和条件中位数)、极端负向冲击(0 . 05条件分位数)和极端正向冲击(0 . 95条件分位数)时,地缘政治风险和四个金融市场间风险的溢出效应。依据 AIC 准则确定滞后阶数p=1,期数 H 取10。

1 . 正常状态下的静态风险溢出结果

首先考虑在条件均值和条件中位数(τ=0 . 5)下的地缘政治风险与金融市场间的风险溢出程度,溢出结果分别为表1和表2所示。

表1 风险溢出效应(均值)

表2 风险溢出效应(中位数)

表1与表2分别反映了在条件均值下和条件中位数下,地缘政治风险对外汇市场、债券市场、股票市场、货币市场的方向性溢出、溢出程度,以及四个子市场两两之间的方向性溢出、溢出程度。其中 FROM 为该市场受到溢出效应影响的全部; TO 代表该市场对外溢出的全部; NET 表示某市场对其他市场及地缘政治风险的净溢出水平; TSI 表示了整个金融市场网络中风险溢出的总水平(不包括市场受自身的风险效应)。从表1与表2中可以看出:第一,地缘政治风险与四个金融子市场的总风险溢出( TSI )在均值条件下与中位数条件下分别为1.62和1.14,说明地缘政治风险与我国各金融市场间存在双向溢出,风险溢出程度较大。比较均值溢出与中位数溢出可以看出,总风险溢出(TSI)是存在一定差异的,说明整体分布是有偏的,因此证明了使用QVAR模型回归的有效性。第二,从各金融市场之间的相互溢出总效应来看,可以发现,无论是均值溢出还是中位数溢出,债券市场接受到的总风险冲击最大,分别为3和1.9,并且净溢出均为负,分别为-0.8和-0.4,说明债券市场是地缘政治风险和其他金融子市场风险溢出的净接受者,造成这一现象的主要原因可能是:首先,债券市场通常被视为投资者的安全避风港,因此该市场会接收到来自不同金融市场以及地缘政治风险的溢出;其次,其他市场的风险事件和价格波动往往会引起广泛关注,并通过各种渠道(如新闻、社交媒体、分析师报告等)迅速传播到债券市场;此外,地缘政治风险的上升可能会影响企业市场估值的变化,估值的下降和违约率的上升都会进一步影响债券市场的波动。而股票市场囿于自身特性,其通常具有较高的波动性,所以给予其他金融市场以及地缘政治风险的波动溢出最大,分别为3.6和1.6。

2.极端状态下的静态风险溢出结果

表3与表4分别反映了在市场衰退期(0.05分位数)和市场高涨期(0.95分位数)地缘政治风险对外汇市场、债券市场、股票市场、货币市场的方向性溢出、溢出程度,以及四个子市场两两之间的方向性溢出、溢出程度。其中 FROM 为该市场受到溢出效应影响的全部; TO 代表该市场对外溢出的全部; NET 表示某市场对其他市场及地缘政治风险的净溢出水平, TSI 表示了整个金融市场网络中风险溢出的总水平(不包括市场受自身的风险效应)。从表3与表4中可以看出:第一,地缘政治风险与四个金融子市场的总风险溢出( TSI )在市场衰退期和市场高涨期分别为64.66与64.88,说明极端状态下的总溢出水平显著高于正常状态,表明在极端冲击下地缘政治风险以及金融市场间的溢出效应更为剧烈。第二,从各金融市场之间的相互溢出总效应来看,可以发现:在市场衰退期,外汇市场接受到的总风险冲击最大,为65.7,而货币市场接受到的总风险冲击最小,为63.2;地缘政治风险对其他金融市场的总风险溢出最大,为70.6,而货币市场对其他金融市场以及地缘政治风险的总溢出最小,为58.3。在市场高涨期,外汇市场接受到的总风险冲击最大,为66.5,而债券市场接受到的总风险冲击最小,为63.2;地缘政治风险对金融市场的总风险溢出最大,为68.1,而货币市场对其他金融市场以及地缘政治风险的总溢出最小,为58.7。以上结果均表明,当面临极端冲击时,外汇市场是最为脆弱的,而地缘政治风险是最大的风险来源。一方面,地缘政治风险会通过投资者情绪等渠道传递到外汇市场,形成贬值预期;另一方面,由于地缘政治风险的上升,也会导致短期资金的波动和资本外流,同样给外汇市场造成压力,叠加影响外汇市场。第三,从风险净溢出的角度来看,当处在市场衰退期,地缘政治风险和外汇市场是风险的净溢出者,其中地缘政治风险溢出程度最大为5.1;股票市场、债券市场和货币市场是风险的净接受者,其中货币市场接受的风险溢出最大,高达-4.9。当处在市场高涨期,地缘政治风险、外汇市场和股票市场是风险的净溢出者,其中股票市场的风险溢出程度最大为3.1;债券市场和货币市场是风险的净接受者,其中货币市场接受的风险溢出最大为-6.9。综合以上结果可以发现,在极端状态下,地缘政治风险都扮演着风险溢出者的身份,对各个金融子市场都造成了不同程度的影响,因此,在应对地缘政治风险冲击引致的金融风险变化时,应重点关注外汇市场风险,防止其过度波动引发国内系统性金融风险的积累与爆发。

表3 风险溢出效应(低分位0.05)(市场衰退期)

表4 风险溢出效应(高分位0.95)(市场高涨期)

3.不同分位点溢出情况

上文仅讨论了正常状态(均值和0.5分位数)以及极端状态(0.05和0.95分位数)下各市场之间的风险溢出情况,所得结论可能具有偶然性。为验证金融市场之间的风险溢出是否在极端状态下更加剧烈,本文进一步计算了0.01至0.99连续分位数下的总溢出指数,观察其伴随分位数变化时的表现特征(见图1)。

如图1所示,不同条件分位数下总溢出水平的变化呈“U”型结构:在0.20-0.80(对应横轴20-80)分位数下,总风险溢出水平相对较低且缓和;而在左尾和右尾区间内,总溢出指数迅速上升,与前文的分析结果一致。由此可知,极端状态下整个系统的总溢出水平明显更高,反映为系统性风险积累得越快。

事实上,在不同状态下地缘政治风险的溢出机制有所不同。在正常状态下,由于不同的金融子市场面临的外部风险都是一致的,因而地缘政治风险的传递主要来自于预期的渠道,而子市场之间的风险传递是由于常规资产配置转换所致,市场整体的流动性水平和风险偏好并没有发生大的改变;但是在市场高涨期和衰退期这样的极端条件下,市场的流动性水平和风险偏好会发生变化,地缘政治风险对其他金融市场的溢出效应也会大幅提升。

(二)动态分析

上文的分析主要是通过溢出指数值,表现地缘政治风险对金融市场、四个金融子市场间的静态波动溢出数值,有利于掌握样本期内的波动,为了进一步分析风险对于市场溢出的时间效应趋势以及整体的变化情况,同时区别于以往研究,本文结合滚动窗口方法进一步来分析溢出的效应,鉴于大部分文献都将滚动窗口设为150天至300天不等,本文折中地将滚动窗口设定为 W =250天。

1.地缘政治风险(GPR)对金融市场的总溢出

地缘政治风险对各金融市场的总体方向性溢出指数 (1) 本文借鉴杜冠德和胡志浩(2019)、李湛等(2021)的思路,将地缘政治风险对外汇市场、股票市场、债券市场和货币市场的溢出结果进行加总,得到对所有金融市场的总体方向性溢出指数。 ,能够展现风险对市场的影响传播。根据图2所示,从总体来看,随着经济全球化程度加深,地缘政治风险对金融市场的溢出效应在正常状态下相对较低,波动范围在1-20之间 (2) 根据李博阳等(2021)、李政等(2024)等的研究,结合本文的实证结果,认为一般溢出指数在20以内被认为风险溢出效应较弱,而在20以上被认为溢出效应较强。 ,在具有一定的波动特征。如2016年英国“脱欧”、2017年中美贸易摩擦等事件,是造成金融市场震荡的主要原因。在此期间,均值和中位数溢出指数在经历骤升后迅速回落至原水平;2018年以来,随着中美贸易摩擦不断加深,溢出指数的波动也较为剧烈;随后2019年末到2020年初,由于全球重大公共卫生事件冲击社会经济,均值和中位数方向性总溢出指数几乎同时出现相对高位,而随着形势平稳与企业复工复产,溢出指数迅速下降并处于低位状态。市场衰退和市场高涨期的方向性总溢出指数在样本期间的波动范围分别在8.92-17.54和9.07-16.03之间,整体的变动幅度较条件均值和中位数下更大。此外,根据极端状态数据分析可以发现(低分位数与高分位数),地缘政治风险在市场衰退期与市场高涨期对金融市场的溢出效应呈显著的非对称性,其中在市场高涨期(高分位数)的总体溢出情况要高于市场衰退期(低分位数)。这反映出市场高涨期,地缘政治风险冲击更容易引起系统性金融风险的积累。

图2 地缘政治风险对其他所有传统金融市场的总溢出指数

2.地缘政治风险对单个金融市场的波动溢出

通过测量地缘政治风险对每个传统金融市场的方向性溢出指数,可进一步观测和比较地缘政治风险对单个传统金融市场的波动传递情况,如图3所示。首先从溢出指数的变化范围来看,地缘政治风险对外汇市场的均值溢出指数在0.17-7.19,中位数溢出指数变化范围为0.002-8.52,低分位数溢出指数变化范围为11.25-23.84,高分位数溢出指数变化范围为6-23.61,其说明在市场高涨期和市场衰退期,地缘政治风险对外汇市场的方向性溢出波动更为剧烈;其次从溢出指数的波动情况来看,均值溢出、中位数溢出和高低分位数溢出均在2009年-2011年出现了较为剧烈的波动。这可能是由于全球金融危机的爆发对于外汇市场产生波动性影响,汇率政策的不确定性提升了投资者恐慌情绪,更容易引发外汇市场波动,加之后危机时期各国之间的经济、贸易摩擦不断,削弱了投资者持有外汇资产的信心,地缘政治风险对外汇市场的溢出影响进一步加大。

图3 地缘政治风险对外汇市场的溢出指数

图4反映了地缘政治风险对股票市场的溢出效应。从溢出指数的变化范围来看,地缘政治风险对股票市场的均值溢出指数在0.15-5.65,中位数溢出指数变化范围为0.12-5.17,低分位数溢出指数变化范围为7.12-24.80,高分位数溢出指数变化范围为9.72-25.60。低分位数溢出指数的变化范围最大。同时也注意到在2015年股票市场剧烈波动期间,四种溢出指数均出现不同程度的下降。这可能是由于市场处于低迷状态,地缘政治风险对短期资本流动的影响程度减弱。其次从溢出指数的波动情况来看,中位数溢出指数整体上波动较为剧烈。类似的,中美贸易摩擦以及全球重大公共卫生事件期间,溢出指数波动表现十分剧烈。需要注意的是,地缘政治风险对股票市场的风险溢出效应在市场衰退期更加明显,这说明在悲观情绪引导下,投资者风险厌恶情绪加重,地缘政治风险冲击可能会加剧羊群效应的形成,最终导致股票市场风险加剧。

图4 地缘政治风险对股票市场的溢出指数

图5显示了在不同状态下,地缘政治风险冲击对债券市场的溢出效应。根据溢出指数的变化范围,地缘政治风险对债券市场的均值溢出指数在0.15-4.66之间,中位数溢出指数在0.037-5.72之间,低分位数溢出指数在9.70-25.19之间,而高分位数溢出指数在8.31-23.42之间。值得注意的是,低分位数溢出指数的变化范围最大。在2010年之前,尤其是2008年金融危机爆发期间,债券市场的信用风险持续增加,导致低分位数和高分位数的溢出指数均出现较大幅度的波动。均值溢出和中位数溢出指数在2016年下半年急剧上升,并在2017年10月分别达到顶峰和阶段性最高值。这主要是由于此期间违约事件频繁,债券市场出现恐慌性踩踏,债券违约规模快速增加,信用风险加速暴露。

图5 地缘政治风险对债券市场的溢出指数

图6显示了地缘政治风险对货币市场的溢出效应。从溢出指数的变化范围来看,地缘政治风险对货币市场的均值溢出指数在0.115-6.115,中位数溢出指数变化范围为0.02-5.55,低分位数溢出指数变化范围为8.14-26.6,高分位数溢出指数变化范围为11.73-24.92。具体来看,均值和中位数溢出结果在2015年8月前后出现了剧烈波动,主要原因可能是人民币“811”汇改,人民币汇率大幅贬值导致货币市场出现风险积累所致;而在2021年后,伴随着俄乌冲突等地缘政治风险水平总体攀升,我国货币市场更容易接收到外部政治冲击带来的风险溢出。同样,极端状态下,地缘政治风险对货币市场的溢出效应在市场衰退期要高于市场高涨期,主要原因在于货币市场交易资产往往流动性较强,市场参与者风险厌恶情绪更加明显,因此在地缘政治风险冲击下其风险变化会更加明显。