CAS干货|长租公寓行业梳理及模式分析

行业分散、市占率低，行业处于起步阶段

根据中国饭店业协会公寓委员会统计，2015年底国内拥有规模公寓企业超过500家，公寓数超过100万间。

规模最大的长租公寓品牌自如，截至2016年9月管理房间数为25万间，其他规模较大的品牌如魔方公寓截止到2016年底为2.2万间，优客逸家为近3万间。因此总体来看行业集中度偏低，行业处于抢占市场份额的起步阶段。

需求量大

长租公寓的需求一方面来源于部分城市和地区的人口净流入，另一方面来源于过重的买房压力。

假设以非户籍人口定义流动人口，我们发现，2005-2015年十年间，一二线核心城市流动人口比例（（常住人口-户籍人口）/常住人口）有很大提升，十大核心城市流动人口比例从24%升至36%。其中，北上深流动人口比例从34%提升至45%。

另外，流动人口整体年龄偏小，2014年平均年龄仅为28.1岁，积蓄有限，导致其对租房的需求更为强烈。

据《中国流动人口发展报告（2016）》调查数据显示：

流动人口在当地的平均居住时间为56.9个月，半数流动人口有意愿继续在流入地居住五年以上，其中上海、北京有长期居住意愿的比例均高于全国平均，分别为67.4%、62.7%。

一二线核心城市流动人口比例提升

资料来源：《中国流动人口发展报告》、中融信托创新研发部

流动人口年龄分布

资料来源：《中国流动人口发展报告》、中融信托创新研发部

人口净流入的同时，一二线城市房价过高，但租金相对较低，租房是大多数人解决住房问题的唯一选择。

以购买100平米的首套房屋为例，根据测算，北上深需负担的月供已高达平均工资的180%；此外，厦门、南京、杭州等地的月供也已接近甚至超过月薪的100%。

与此同时，这些城市的平均月租仅为月供的58%，说明这些城市的房价已经超过大多数工薪阶层的负荷，租房成为其解决住房问题的唯一选择。

部分城市平均月供/月薪（100平米）

资料来源：CRIC，中国房价行情平台，统计局，中融信托创新研发部

政策支持，利好政策不断

近年来，租赁市场扶持政策及法规频出，行业日趋规范、发展步入快车道。总体上看，政府从以下五个方面加以支持。

鼓励机构参与

发展住房租赁企业，引导房地产开发企业与住房租赁企业合作，发展租赁地产。

增加供给

鼓励各地通过新增用地建设租赁住房，在新建商品住房项目中配建租赁住房等方式，增加新建租赁住房供应。允许将商业用房等按规定改建为租赁住房。

税收优惠

个人出租住房享增值税率优惠；企业出租房屋享其他政策优惠。

金融政策

加大对住房租赁企业的金融支持力度，拓宽直接融资渠道，积极发展房地产投资信托基金。

加强监管

住建部会同有关部门共同搭建政府住房租赁交易服务平台，提供租赁信息发布服务。

同时，一线城市表态增加租赁住房土地供应：

广州提出，未来五年，普通商品住宅用地计划供应2375万平方米、租赁住房用地计划供应825万平方米；

北京提出未来5年建设租赁住房50万套；

上海提出“十三五”期间增加70万套租赁住房。

另外，住建部称将立法明确“租售同权”， 建立稳定租期和租 金等方面的制度，逐步使租房居民在基本公共服务方面与买方居民享有同等待遇。这也将进一步推动租房需求的发展。

盈利能力有限

尽管背靠政策东风，租赁市场前景极其广阔，但不赚钱是行业内普遍现象。

以已经试水公寓市场两年有余的世联行为例，该业务目前仍然处于亏损阶段。由于该项业务规模较小，因此披露的公开信息有限，但是我们仍然可以通过分析得出一定的结论。

我们选取了世联行2014至2016年年报以及2017年中报的数据。根据其年报，世联行2014年末进入长租公寓市场，并将此业务归类于资产服务业务-公寓管理下。

从数据可以看出，世联行的公寓管理业务、资产服务业务从2015年开始收入快速上升，且公寓管理收入占资产服务业务的比重不断上升，但同期资产服务业务的毛利润却在快速下降，假设其他资产服务业务情况不变，我们可以推断出世联行的长租公寓业务是一直处于亏损状态的。

土地供给将更加充足，更多政策利好有望出台

从当前的市场情况来看，所有长租公寓品牌都面临着拿地成本高的问题，即使是房企系的公司借助集团的房源也不例外，而过高的拿地成本直接导致了行业盈利能力差，严重依赖集团公司或投资方输血。

8月28日集体用地新政出台后，集体用地将合法的成为新的租房用地，其低廉的价格为长租公寓企业带来了新的盈利方式。

但热点城市内部及周边集体用地数量有限，该类土地的入市并不能解决行业整体的根本问题——租售比过低。而要想使租房市场有长期的发展，则必须给予租房企业、租房市场更多支持，以解决其盈利困难的问题。

因此我们预计，在国家支持租房市场态度不变的假设下，未来将会有更多包含土地、金融、税收等利好政策出台，对行业整体将会利好，也为信托公司参与该市场创造了基础。

短期看拿地能力，中长期看运营能力

尽管目前有少数公司号称要以生活社区一体化服务取代纯租金收入的模式，但其现金流还是靠租金收入在支撑。而在面对长租房这个完全竞争市场时，各家公司对于自身成本的把控是拉开利润差距甚至决定生死的根本所在。

在现有“常规”拿地方式成本很高的情况下，集体产权用地因其拿地成本极低将成为香饽饽，因此短期内各家公司的经营情况将会因拿地能力不同而产生分化。在这方面，创业系、酒店系公司相较于地产服务商系、地产商系将存在明显劣势。

中长期来看，我们认为公司的运营能力将是主要区分点。主要是因为强的运营能力能够有效提高长租公寓公司盈利能力，因此其所可以负担的成本高，可以实现快速的扩张。而快速扩张带来的规模效应如品牌知名度高、议价能力强等又会反哺企业，拉低其平均成本，实现正向循环，从行业中脱颖而出。

这也就要求信托公司在参与该行业时，要慎重选择合作伙伴，既要考虑双方实力使得自身可以在合作时取得更为优惠的条款，又要考虑在合作时尽量选择资质较好的项目和公司以保证安全性。

短期内一线城市较为安全

租房市场的定位是对买房市场的补充而不是替代，因此长租公寓公司所针对的需求将会不可避免的受到买房市场的吸引。

在目前各类公司拿地（非集体产权）成本非常高的情况下，其财务状况对出租率、租金价格的敏感性非常高。而房屋租金由于受到租客收入增长率、买房按揭贷款数的限制，不可能做到以价换量。

因此二、三线城市的长租公寓项目一旦面临需求下降，则将会很有可能出现财务问题。

信托公司在参与长租公寓项目时应当充分考察项目的所在城市和具体区位，识别项目风险。

参与资产证券化模式

目前的长租公寓品牌，无论是采用拿整栋楼或整块地的集中式还是分散拿房的分散式经营，都面临着前期资金沉淀巨大、现金流承压的问题。

而另一方面，这些公司又同时持有着大量现金流稳定的租约。这两者就使得长租公寓公司有将租约证券化的基础和动力：

2017年1月4日，魔方公寓发行国内首期长租公寓资产证券化产品，在上交所交易。该产品以4014间房间的租金收入为底层资产，形成单一资金信托计划，再以信托计划作 为基础资产发行资管计划，在上交所交易。

2017年8月10日，链家旗下长租公寓品牌自如在上交所发行了长租公寓第二单ABS产品。该产品的底层资产除了租金收入外，还包括自如在出租时的服务费（类似于通过中介租房时付的中介费）以及保洁、维修、搬家等衍生收入。

观察已有的这两个产品，都是采用“信托计划+专项计划”的交易结构。其中信托计划的主要作用是将租约进行隔离，出售给SPV；由于两支产品都是在上交所发行的资产证券化产品，因此在发行结构上必须在最后一层嵌套专项计划。

实际操作中，两单ABS产品都是由券商作为主承销商，因此信托公司主要起通道的作用。

但未来除了单纯作为通道外，信托公司可以探讨其他参与方式，例如Pre-ABS模式：信托公司可以发放信托贷款给公寓公司以收购更多房源，再将房源进行装修、改造、升级和出租，以租约为底层资产发行ABS。

以后若信托公司取得交易商协会ABN的主承销商资格，将进一步加强信托公司在交易商协会市场参与公寓品牌资产证券化产品的地位。

另外，在交易商协会市场发行ABN产品时，信托公司可以尝试发行单一SPV的产品，这样不仅可以降低公寓企业的发行成本，还可以进一步强化信托公司对于产品发行的把控能力。

类Reits模式

创业型长租公寓公司一般自身实力弱、拿地能力不强，但同时却有快速扩张、做大品牌的需求，而信托公司可以借助较强的发行能力以类Reits的模式帮助公寓公司拿地。

此类项目可以参考新派公寓和赛富投资基金的合作：

2013年新派创始人与赛富投资基金一起发起了赛富不动产基金，收购了北京CBD核心区域的森德大厦整栋物业，并将其改造成新派公寓全国旗舰店。

当时的交易结构如下：新派公寓创始人和赛富投资基金出资1%成立有限合伙，共同作为有限合伙的GP，另外募集99%的资金作为有限合伙的LP份额。之后赛富不动产基金将会收购整栋物业，并聘请新派公寓作为物业管理方。四年后，第一期基金到期，LP的份额将会被散售或整售。

据传，赛富不动产一期基金以2.2万/㎡的低价在北京CBD整栋买下森德大厦，加上后续的装修经费，一共花费1.65亿元人民币。

而且赛富不动产为到期后LP股权的出售做出过一份股权回购协议，约定以4万/平的价格回购，这样粗略测算下来，赛富不动产的一期产品收益率在15%以上，资金成本相对较高。

新派公寓与赛富投资基金的合作结构

资料来源：中融信托创新研发部

参照新派公寓与赛富基金的合作模式，信托公司完全可以利用自己子公司的私募基金牌照，以类似方式出资拿地并与公寓品牌合作运营。

而除了取得已有物业的方式外，信托公司还也可以参照8月28日出台的集体产权用地的政策发文，积极探索取得集体用地的使用权，以控制成本或进一步扩大盈利空间。

9月29日晚间，北京市多部门联合发布《关于加快发展和规范管理本市住房租赁市场的通知》（以下简称《通知》），研究制定鼓励房地产投资信托基金（REITs）发展的优惠政策，协调与指导金融机构积极参与，支持住房租赁企业利用房地产投资信托基金融资。在预留一个月的缓冲期后，将于2017年10月31日起实施。

《通知》的主要内容

《通知》在增加租赁住房供应、建立住房租赁监管平台、明确住房租赁行为规范、加强市场主体监管等四个方面提出要求，涵盖16个方面的具体问题。由于该份文件曾在8月中下旬向社会征求意见，因此有很多热点问题得以明确，包括子女入学、户口登记和迁移、租金管理等。

今年7月，住建部等九部委联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，并选取了12个人口净流入的大中城市开展试点，北京即是其中之一。