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海外研究系列报告
核心结论：①2008年前美国被动基金发展契机是美股弱市下跌，而08年后资金从主动基金单边流出转向被动产品，或源于后者更优的回报和更低的费率。②A股被动基金发展历程类似08年前美股，但两者结构差异大，美股宽基ETF占主导、A股主题ETF占比高，背后主要是我国现代化产业持续发展。③借鉴海外经验我国主被动基金发展仍有广阔的空间，未来我国新兴产业投资机遇有望支撑主动基金继续挖掘超额收益。
美国市场被动基金发展经验。回顾近30年来的美国权益基金发展趋势，2008年前美股主动管理权益基金仅在市场回撤期间发展受阻，但与此同时美股被动型权益基金（包括指数型共同基金和ETF）在同期仍录得明显的净申购，此消彼长后美股被动型权益投资产品规模占比在弱市环境下明显提升。2008年后美国的被动型基金发展进入快车道，业内开始出现资金持续不断从主动类基金流出、并大幅转向流入ETF和指数基金的现象。2008年后美国市场长线资金持续不断从主动管理的权益产品腾挪至被动管理产品，这背后潜在原因可能有三点：①长期持有背景下被动投资复利效应明显。②过去美股被动型管理基金相对主动型存在稳定长期超额收益。③美国投顾行业的发展在一定程度上促进了被动型基金的扩张。
中美市场ETF发展情况对比。参考过去2005年以来的A股历史，可以发现与美股类似，A股同样存在市场偏弱环境下被动投资反而逆势发展的情况。经历了过去长足的发展后，截止2023Q4 A股公募偏股型基金中被动管理型和主动管理型的规模对比约为1:2，预计24Q1被动投资的规模占比还将进一步增长，但相较美股被动与主动规模约1:1的比例仍有较大差距。结构层面看，相较美国，中国A股中板块主题型ETF占整体权益ETF规模比重更高，这或许主要源自于美国的产业结构已较为稳定，而我国正处于经济结构调整、转型升级、新旧动能转换的战略机遇期，过去十年我国的经济和股市结构都发生了明显的变化。随着政策持续加码支持新质生产力发展，我国高增长的新兴产业不断涌现，相应的投资机会层出不穷，因此行业主题类ETF在A股迎来持续增长。
A股公募基金发展趋势展望。借鉴美国基金发展经验，未来我国公募基金有望迎来进一步发展。实际上，美国共同基金资产规模相较名义GDP的比例在近五年维持在100%左右，相较而言2023年我国公募基金整体规模27.6万亿元对比名义GDP的比例仅22%，仍有较大的发展空间。未来随着我国居民资金逐渐从房市迁移向权益，庞大的资产配置需求下我国基金行业的发展前景依然辽阔。被动基金方面，往未来看，若我国ETF制度建设和相关体系进一步完善、整体市场投资理念进一步成熟，我国以ETF为代表的被动型基金发展或将持续提速。主动基金方面，与美股市场不同，未来一段时间内A股主动管理仍有望取得超额收益。首先目前A股市场距离完全成熟市场仍有一定差距。同时，从我国大的宏观背景来看，随着政策支持叠加技术革命的催化，新一代信息技术、高端装备制造等产业或将继续引领新质生产力发展，未来我国有望不断涌现高增长的新兴产业和对应的上市公司，以公募基金为代表的机构投资者有望凭借专业优势挖掘高增长的优质标的，进而在指数回报基础上进一步实现超额收益。
风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入。
核心结论：①创新是美国的战略重点，08年以来制造业逐渐成为美国创新政策支持的重点，18年后政策基调由发展转向遏制和竞争。②制造业政策在日本战后经济复兴和赶超时期对日本经济的高效运行和产业升级中起到了引领和规划作用。③从两国经验来看，发展中高端制造是当前内外环境的必然要求，在制造业高端化的同时应兼顾产业合理化。
美国：制造业政策重要性提升。制造业在美国产业政策中的地位不断提升。40年代至60年代是制造业霸主时期，二战后美国成为全球制造业中心，1948年出口占全球总出口比重高达22%。当时的产业政策重点加大对基础技术与通用技术的支持力度，这些研究成果为美国高新技术产业的发展奠定了基础。70年代至21世纪初是制造业转移期，随着日德的崛起，全球制造业重心开始从美国向外迁移，1970-2008年美国出口份额从14%降至8%。这一时期的产业政策转向技术创新和扩散，良好的创新环境推动了以信息技术为代表的相关产业迅速发展。08年至18年是制造业复兴时期，金融危机后美国政府开始重视实体经济，推行制造业复兴计划。尽管政策支持下美国制造业全球价值链位置有所回升，但整体效果并不明显。18年至今是制造业的新发展期，政策基调由发展转向遏制和竞争，底层逻辑由效率优先转向国家安全优先，并在前沿领域加强投资。
日本：制造业崛起离不开政策顶级设计。产业政策在日本经济复兴和产业升级中起到了引领和规划作用。40-50年代中期是日本工业基础准备期，通过“倾斜生产方式”和产业振兴政策促进战后经济恢复。50年代中期至70年代是日本制造业快速发展期，实施“产业合理化政策”重点支持重化工业，使其出口额占总出口额的比重从1960年的53%上升至1970年的94%。70年代初至80年代末是日本产业结构调整期，内外因素推动制造业政策转向技术密集型升级，这一时期电子产业实现腾飞。90年代至2010年是产业再生期，泡沫经济后日本实施“产业再生政策”，推动创新体系和企业经营业务调整，技术密集型产业占制造业增加值的比重提升。2015年至今是日本竞争力重塑期，振兴制造业成为国家复兴战略的重要内容，产业政策更具选择性并加大国家投入，自2014年以来制造业在价值链中的位置从低点回升至1.2的最高点。
美日制造业政策变迁启示。我国发展中高端制造业是当前内外环境的必然要求。自2018年以来，全球政治经济格局加速改变，新冠疫情冲击加速了逆全球化趋势。制造业作为国民经济的命脉，在国家供应链稳定和发展中的重要性愈发凸显。我国正处在经济结构转型的关键时期，中高端制造位于产业链高附加值位置，是加快经济新动能发展的关键。制造业增加值占GDP比重接近30%，发展附加值更高的中高端制造将成为我国产业升级的重要驱动力。与此同时，我们也需兼顾产业结构合理化，回顾美日产业政策，除了高端化，保持产业合理化也是内在逻辑。我国拥有完整的制造业体系和显著的供应链优势，制造业增加值规模持续攀升，2022年占全球比重超过30%。进一步保持和发挥这一优势，要求制造业在高端化的同时保持产业结构的合理性。传统制造业与新兴产业互为促进，改造提升传统制造业将进一步夯实中国制造业的基础。
风险提示：制造业政策不及预期。
核心结论：①我国于2021年步入重度老龄化社会，人口数量多、老年抚养比高、未备先老、未富先老是突出特征。②从国际经验看，技术及资本要素投入可以部分抵消老龄化对经济增长的冲击，我国具备增加技术、人力资本投入的基础。③随着老龄化加速演进，关注老年人消费带动的养老产业、技术要素驱动的科技产业以及社会心态老化相关的产业机遇。我国人口老龄化发展特征及趋势预测。根据国际通行标准，我国已于2021年正式步入重度老龄化社会，寿命延长、少子化趋势及两次婴儿潮集中到达或是老龄化加深的主要原因。对比其他进入老龄化的国家，我国人口老龄化问题具备老龄化进程快、人口绝对数量大、老年抚养比高、未富先老的突出特征。展望未来我国老龄化的发展趋势，结合第三方研究以及我们自己的测算，预计我国将于2030-2035年前后进入超级老龄化社会，本世纪中期老龄化速度有所放缓，随后老龄化速度可能再次加速攀升，直至2080-2085年前后老龄化程度逐步稳定甚至开始下降。
从国际经验看老龄化对经济增速的影响。从国际经验看，老龄化可能导致劳动生产率增速放缓、劳动力供给减少，从而拖缓经济增速。随着老龄化程度加深，技术、人力等其他生产要素对经济的拉动作用逐渐突显，其他生产要素投入提升能一定程度上抵消老龄化对于经济增速的冲击，老龄化背景下各国经济增速放缓程度也因此不同。其中丹麦、美国主要受益于技术要素投入明显增加，新加坡、韩国受益于人力资本投入增加。回观我国，近年来我国技术资本投入、人力资本投入重视程度持续提升，新质生产力的发展、中国式第二次人口红利或能使我国在老龄化背景下维持增长韧性。
人口老龄化背景下的产业机遇。首先，关注老年人消费需求带动的养老产业。一方面，老龄化背景下养老服务需求提升，相关板块或迎来腾飞机遇。另一方面，随着老龄化程度加深，老年医疗需求相应增长，关注慢病用药。其次，重视技术要素驱动的科技相关产业。在人力成本抬升背景下，其他要素投入或迎来增长。具体关注：一是工业自动化或替代人类劳动，二是政策扶持与技术变革双轮驱动下的科技制造，重视AIPC、自动驾驶以及算力需求爆发下上游半导体的国产替代。最后，关注社会心态老化的相关产业发展。老龄化背景下社会压力上升，精神寄托类消费需求提升，重视文娱板块相关机会。从日本经验看，“性价比”或成为日常消费的核心需求。我国消费也有向高性价比转变的趋势，消费行业具备结构性投资机会。
风险提示：老龄化发展趋势好于预期，养老政策发展不及预期，养老产业建设不及预期。核心结论：①美联储降息包括两类，纾困式降息常见于危机发生后，预防式降息多在经济出现放缓迹象时，前者降息幅度更大、持续时间更长。②权益资产在预防式降息期的胜率高，降息后美债利率下行、中债短期也下行，美元大概率走弱，黄金在纾困式降息时上涨弹性更大。③往后看美联储大概率步入降息周期，叠加国内基本面改善，市场中枢有望抬升，行业层面中期关注优势制造。
纾困式降息：应对突发冲击采取的政策措施。根据降息目的，美联储降息可分为纾困式降息和预防式降息两类，区别两者的关键在于判断降息时美国经济是否已进入衰退。综合NBER衰退区间、萨姆规则衰退指数以及自定义衰退指数可以定量判断美国经济是否处于衰退状态，再结合联邦基金利率走势， 我们认为1982年后美联储展开了4次纾困式降息和5次预防式降息。纾困式降息：常见于区域/全球性危机后，降息幅度大、持续时间长。1989年开启的降息周期主要是为应对储贷危机导致的美国经济衰退。2001年开始降息旨在应对科网泡沫破裂引致的美国经济全面衰退。2007年起降息是为助力美国经济从金融危机后的衰退阴霾中恢复。2020年的降息重点在于应对新冠疫情爆发对美国经济的严重冲击。
预防式降息：面对不利因素进行的政策准备。预防式降息：多发生于经济指标出现放缓趋势时，具体触发原因比较多样，整体降息幅度小、持续时间短。1984年降息旨在防止高赤字和强美元引发汇率波动，从而冲击经济，本次降息始于1984年9月，历经23个月、降幅达560BP。1987年开启降息主要为预防“黑色星期一”悲观情绪外溢至实体经济，降息始于1987年11月，经历3个月、降幅达81BP。1995年降息是为应对经济增长疲态从而实现经济“软着陆”作准备，本次降息始于1995/07，历经7个月、降幅达75BP。1998年降息主要为预防亚洲金融危机蔓延可能引致的衰退风险，降息于1998/09开启，2个月内降幅达75BP。2019年的降息是为防范内外需走弱可能引发的经济衰退风险，降息始于2019/08，3个月内降幅达75BP。
资产表现：权益在预防式降息期的胜率较高。观察9次完整降息周期内各种大类资产价格的表现，可以发现：①权益资产在预防式降息期的胜率较高，纾困式降息期大概率下跌。②无论预防式/纾困式降息，债券利率均大概率下降、价格上涨。③降息期间美元大概率走弱，日元可能上涨，人民币、欧元走势相对独立。④商品价格与降息的关系较弱，黄金在纾困式降息期的涨幅均值更高。进一步地，复盘9次降息周期各种大类资产价格在首次降息后30/60/90/120/150/180天内的走势，可以发现：预防式降息1个月后权益胜率提升，衰退式降息权益表现与基本面修复相关；降息后美债利率通常下行，中债利率短期下降，德债日债无明显规律；降息后美元大概率走弱，尤其是在首次衰退式降息落地4个月后；纾困式降息后黄金上涨弹性更大，原油走势与降息关联不大。回到当下，美联储大概率步入降息周期，叠加国内基本面改善，市场中枢有望抬升。行业层面，优势制造或成股市中期主线。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
核心结论：①日本经济发展与制造业升级经历三阶段，从重化工业主导下经济高增长，过渡至加工装配业为主的增速放缓，后转向高附加值产业支撑的稳增长。②总产值/增加值视角下，日本制造业技术含量两次跃升，背后是去产能、去杠杆及资源配置效率优化等深层因素推动。③日本经验表明，制造业高端化有赖于政府持续引导扶持与企业国际化布局，同时需要避免制造业空心化、产业结构虚高端化，并发挥市场机制在科创体系中的作用。
日本经济发展和制造业升级经历三个阶段。二战结束以来，受石油危机、经济泡沫破裂等事件冲击，日本经济增速曾两度下台阶。面对经济增长乏力的困境，日本政府积极推动制造业发展，通过实现制造业高端化和产业结构升级，使得日本制造业始终在全球竞争中占据领先地位。1945-1973年：在日本政府实行高度行政化的产业政策、贸易自由化水平不断提升、技术引进增多的背景下，经济从战后复兴走向高速增长，主导产业为重化工业。1974-1991年：经济增速开始调整放缓，产业政策向低耗能倾斜，日美贸易摩擦下日本出口放缓，广场协议后日元升值导致日本对外直接投资增多，此阶段主导产业开始转向知识密集型产业。1992年至今：经济增速再下台阶，日本制造业与美、德间的差距扩大，产业政策顺势调整、重视扶持高附加值产业，主导产业转为创造性知识密集型产业。
日本制造业的技术含量测算与高端化比较。从主导产业看，日本制造业的技术含量在不同阶段确实有显著变化。那么如何进一步量化制造业技术含量的变化？中高端制造产值占比视角下，日本制造业不断升级，07年后技术含量整体回落。中高端制造增加值占比视角下，日本制造技术含量也提升，但行业增速差异大。两次技术升级的背后有主观深层次因素推动：第一次制造业升级看似是应对石油危机的被动举措，实则是主动为部分前期过度生产的企业去库存、去产能、去杠杆；第二次制造业升级不仅是被动之举，也是为应对日本资源、人口、市场禀赋发挥到极限，产业和经济必须做出的调整和转型。近年来，日本制造业高端化进程出现问题：一方面日本制造业高端化进程明显放缓，新兴产业的发展相对落后；另一方面日本产业结构出现“虚高端化”，产业结构合理化程度实际下降。
日本制造业升级的成功经验与失败教训。首先，日本政府根据宏观经济环境变化、产业所处发展阶段、以及国内外需求变化适时引导产业发展方向，是日本制造业两次成功升级的重要动力。其次，日本制造业升级的另一成功经验是在海外建厂拓展国际化事业，通过海外生产基地与日本国内生产体系紧密相连的“母工厂”模式扩大生产，但近年来制造业空心化问题凸显。其三，制造业升级的技术内涵应当与时俱进，避免出现产业结构“虚高端化”，05年以来日本制造业技术含量提升、产业结构合理程度下降的背后是日本政府对基础研究支持不足、企业沉浸于改进性创新惯性。最后，日本政府对经济干预力度过强，后期抑制市场机制在科创体系中发挥作用。有效的制度供给和政府有效组织曾是日本制造业成功升级的关键保证，但同时也挤压了市场机制发挥作用的空间，市场机制在日本科技创新体系中发挥不足。
风险提示：历史经验具有局限性，部分测算数据未必代表真实情况。
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