华泰 | 交运：下个十年，看好航空、高铁、私家车

核心观点：下个十年，看好航空、高铁、私家车

我国正处于经济结构转型升级的关键时期，交通出行在走出疫情后也出现了新变化。总体而言，出行总需求增速放缓，市场由增量竞争逐步转向存量竞争阶段。追求舒适和快捷是永恒的出行主题，不过有三点重要变化：1）人口：我国处于婴儿潮退休高峰期，银发族出游需求或大幅增长，使交通出行淡季不淡；2）闲暇时间：休假保障制度更加完善，可能创造更多出行机会；3）出行偏好：居民消费追求“性价比”，可能引起出行半径边际缩小，中短途交通或更加受益。展望下个十年，综合人口因素和消费习惯变化，我们认为航空、高铁、私家车为增长亮点。

需求（收入/人口/闲暇/偏好）与供给（基础设施升级）相互成就

在长期视角下，我们认为需求侧（收入/财富、人口、闲暇时间、出行偏好）是影响出行市场的关键变量。经济与就业前景通过财富与收入效应影响出行总量。人口结构方面，有钱有闲、拥抱自然、偏爱特色体验和服务是银发族出行的主流；高频次、性价比、强个性化是年轻一代出行的最大特点。休假制度保障力度也影响居民总体出行意愿。不过，供给侧（高铁成网并提速、电车出行成本较低、辅助驾驶技术走向成熟）也与需求侧相互成就。

回顾过往，出行整体稳步增长，结构有所分化

伴随国民经济和居民收入水平的提高，以及运输工具的升级，人口流动频率和出行半径不断提升，我国出行周转量（不含私家车）在2009年至2019年整体稳步增长，复合增速为3.9%。其中铁路与航空出行占比有所提升，民航占比增长更快，营运巴士占比下滑。2009-2019年铁路/民航/营运巴士周转量占比分别从40.6%/17.4%/42.0%，变化至41.7%/33.2%/25.1%。我们认为这主要由于居民收入改善，叠加铁路机场等基础设施不断修建以及乘用车保有量提升，推动出行绝对量的增长和半径的扩大，并且居民出行更加追求舒适和快捷，偏向选择民航、铁路（时效性）或自驾（私密性）。

结构亮点为航空、高铁、私家车、地铁、共享出行

民航在供给端机队扩张迅速，为民航出行份额增长提供保障，并且我国航司为培育民航需求，票价持续下降，并获得了良好效果。“八纵八横”高铁网陆续建成，提升高铁通达性与时效。高铁在中短距离（150-800公里）分流航空、巴士客运量，同时普铁客流转入高铁也助推了高铁客运量高增长。伴随小轿车保有量增长，自驾出行更为普及，分流了营运巴士客流。市内交通方面，轨道交通因通达性提升而成为增长亮点，网约车和共享单车则对公共交通产生分流，公共汽车出行量呈下降趋势。在上述出行方式中，考虑盈利能力后，我们认为廉价航空、高铁、高速公路更具备投资价值。

海外观察：地狭人稠（日本）与地广人稀（美国）成就不同交通格局

我国兼具地狭人稠（中东部）与地广人稀（西部）特征。日本国土面积较小但人口稠密、高速公路网络持续大力建设、乘用车保有量维持一定速度增长，使得铁路与公路出行更有优势，而航空出行周转量绝对值和份额低位波动。美国公路出行占据明显优势，航空出行是有效补充。这主要因为美国人均汽车保有量较高，叠加较为完善的公路网，造成公路出行成为首选；其次东西沿海之间的往来距离较远，航空更为适合，且美国机场及机队等基础设施较为成熟，得以支撑较为频繁的民航出行；另外美国客运铁路网络并不发达，且整体时速较慢，在美国居民日常出行方式中占比较低。

风险提示：出行需求增长低于预期，出行相关科学技术水平发展超预期，大范围流行病爆发。

投资摘要

我国居民出行方式主要以营运巴士、铁路、航空、自驾为主。本篇报告通过回顾历史及参考美国日本等发达国家经验，试图探讨我国近十余年居民出行的方式变化及其背后的原因，并对今后各种方式的发展趋势做出展望。

从整体变迁趋势来看，铁路/民航占比持续增加，营运巴士占比下降。这主要由于需求端居民收入改善带动需求增长，叠加铁路机场等基础设施不断修建，推动居民出行绝对量的增长和出行半径的扩大，另外消费升级趋势下，居民出行更加追求舒适和快捷。

具体而言，民航出行高速发展，首先在供给端我国航司积极扩张机队，为民航出行份额增长提供保障，并且航司为培育民航需求，票价持续下降，并获得了良好效果。铁路周转量占比稳步提升，主要由于高铁线路网进一步扩张加密，提升通达性与时速，在中短距离（150-800公里）分流航空、巴士客运量。另外伴随小轿车保有量持续提升，自驾出行更为普及，造成了营运巴士的替代。同时我们回顾了民航、铁路、私家车增长与我国GDP增速的关系，其中民航、私家车相对GDP增速乘数高于铁路。市内交通方面，网约车与共享单车的出现有效解决了城市“最后一公里”等通勤问题，也在加速重塑城市交通格局。

往后展望，我们认为整体变迁趋势难以逆转，但经济增速相对之前有所放缓，或使得出行边际频次减少、出行半径缩小，且居民更加追求性价比。综合考虑时间成本的因素，传统出行方式占比大概率继续下降（营运巴士/普铁/公交车），性价比高的出行方式或更受青睐（航空/高铁/自驾）。具体推荐标的，请见研报原文。

本篇报告与市场其余报告的不同，在于本篇报告涉及面较为综合，囊括了居民主要的出行方式，并尝试进行了相互之间的比较，并非割裂看待某种单一的出行方式，进而探讨并展望出行结构之后的发展趋势。同时我们将出行方式进一步细分，结合长期人口结构的变化、不同族群出行偏好，中长期更加看好细分的低成本航空和高铁的成长，而非整个航空和铁路板块。

中国综述：人口/时间/出行偏好演变，看好航空、高铁、私家车

我们认为在疫情影响已消退的今天，结合经济增速放缓的大背景，居民出行习惯存在结构性永久改变，并反作用于各类运输工具的市场竞争结构。

随着居民收入改善带动需求增长（绝对量的增长和出行半径的扩大）和消费升级（更快速及更舒适），铁路与民航在交通出行中的占比持续上升，而营运巴士则因私家车普及和网约车兴起导致占比逐年下滑。总体而言，由于经济仍维持增长结合城镇化趋势，总周转量有望于今年恢复至疫情前水平，并重回增长区间。由于民众对商务、旅游等长途出行的偏好逐渐修复，且对出行的品质与时效性有一定要求，出行方式变化大趋势仍以偏好民航、私家车和高铁为主。

至于城市内部的通勤，网约车与共享单车等共享出行模式的出现，一方面契合后疫情时代减少拥挤人群接触的观念，另一方面则兼具经济性、时效性与机动性，对传统公共交通系统形成了一定挑战。

展望未来，我们预计出行方式变迁趋势将长期持续。但经济增长放缓也可能促使消费者缩减开支，如出行频次减少、出行半径缩小、极致性价比偏好提升，造成一定负面影响。综合考虑通行时间、成本因素，传统出行方式如巴士与普铁占比或将进一步减少，而鉴于高速公路收费政策优惠、电车成本更低及共享出行模式的兴起，自驾、高铁及低成本航空或将因性价比优势而更受欢迎。

疫后客运周转量逐步修复，铁路/民航出行占比持续增加

从我国出行周转量来看，2009年至2019年整体稳步增长。伴随国民经济和居民收入水平的提高，以及运输工具的升级，人口流动频率和出行半径不断提升，推动周转量稳步增长，2009-2019年复合增速为3.9%。

其中铁路与航空出行占比有所提升，民航占比增长更快，营运巴士占比不断下滑。2009年铁路客运量/周转量占比为9.7%/40.6%，2019年上升至21.1%/41.7%；民航2009年客运量/周转量占比为1.5%/17.4%，2019年上升至3.8%/33.2%；而营运巴士2009年客运量/周转量分别占比88.8%/42.0%，2019年分别下降至75.1%/25.1%。我们认为随着运输技术的迭代提升，营运巴士舒适性、效率性、经济性均下降，另外居民乘用车保有量逐年上升，居民出行时偏向选择民航、铁路（时效性）或自驾（私密性）。

2024年总体周转量有望超越疫情前水平。2020年至2023年受疫情影响，出行客运量与周转量均出现明显下跌。2023年由于处于管控政策放松初期出行活跃度恢复有所滞后，客运量与周转量与2019年相比仍有差距，2023年的客运量/周转量总量分别恢复至2019年的52%/81%。展望2024全年，虽然营运巴士受到私家车替代影响，但铁路与民航有望相比2019年水平提升，带动整体周转量超越2019年水平。2024年前八月，整体/营运巴士/铁路/民航累计旅客周转量分别为2019年同期的96%/57%/109%/110%。

民航、私家车相对GDP增速乘数高于铁路

民航旅客周转量、铁路旅客周转量、汽车保有量增速与实际GDP增速呈现相关关系。经济增长需要公商务往来，居民生活水平提高也会驱动旅游等出行需求，历史来看宏观经济GDP增速与出行相关增速具备相关性。

民航和私家车受经济增长推动更为明显，乘数效应更高。2009-2019年载客汽车/民航/铁路乘数均值分别为2.2/1.8/1.7，私家车保有量和民航需求增速明显快于铁路，这或由于：1）我国铁路相对更为成熟，已过快速发展阶段；2）我国经济水平达到一定门槛后，居民对出行体验激发更高要求，长距离出行航空更加方便快捷，短距离出行自驾灵活性更高，使得民航需求和私家车保有量进入高速发展时期；3）受益于人民币升值及航司开拓境外航点，我国国际航线需求激增。

第二波婴儿潮退休，银发出行值得关注

1949年新中国成立以来，我国经历三次“婴儿潮”，分别发生在1950-1958年、1962-1975年、1981-1997年。我国处于第二波婴儿潮人口的退休高峰期，银发出游需求有望大幅增长。闲暇时间是旅游的前提条件，社会对休假制度的保障可能创造更多出行机会。

有钱有闲、拥抱自然、偏爱特色体验和服务是银发出行的主流。目前阶段，银发出行的消费主力是高线城市的少数老年群体。携程平台数据显示，银发人群主要来源于北上广深等一线城市，以及成都、杭州、重庆、西安、南京、天津等新一线城市，两者分别占比27%、26%。这部分银发人群消费能力高、对旅行体验要求高，在线旅游人均消费金额高于整体三成，购买出行附加产品（包括接送机、快速安监、休息室）的占比高于整体。从旅行地点来看，银发群体偏好名山大川与特色体验，例如九寨沟、梵净山、武当山、三清山、灵山大佛、德天跨国瀑布等。但广大非一线城市的银发群体出行潜力也在释放，这部分银发人群同样偏好非一线城市，自驾到附近的特色景点是常见游玩方式，携程数据显示约有26%的县域城市老人最近一次出游选择了短途自驾游。除此之外，邮轮和包车也受到欢迎，携程平台上，2024年1-9月银发人群邮轮订单同比增长280%，显著高于整体增速；24年1-9月银发人群包车游占整体订单的两成。（数据来源：携程、QuestMobile）

高频次、性价比、强个性化是年轻人出行的最大特点。充分体验人生与及时行乐思维在年轻一代中体现的更为明显，而旅游成为年轻人脱离现实、追求个人体验的重要方式，马蜂窝调查显示每年出游3次以上年轻人超过41%。虽然出行频次变高，但出行半径缩短、出行花费降低是主流，“特种兵”是2023年小红书旅行年旅行报告的三大关键词之一，年轻人倾向于通过选择票价更低的路线、提前预定等节省成本。个性化则体现在旅行目的地更为分散、游玩方式更加多元。对自由时间、小众体验、和“出片”的需求使得年轻人越来越偏好自驾出行，新能源车越来越低的出行成本和发达的路网也支撑了这一趋势的发展。对年轻人来说，去哪里并没有那么重要，重要的是走出去、体验不一样的世界。

2030展望：总需求乘数或下降，增长排序或为民航>高铁>私家车

未来高速公路、高铁、民航的通达性预计继续提升。国铁集团2020年发布的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》描绘了中国铁路至2035年的发展蓝图。根据《规划纲要》，到2035年，我国高铁网约7万公里（较2023年末增长约55%），50万人口以上城市实现高铁通达。民航局2022年发布的《“十四五”民用航空发展规划》预计，2025年中国民用运输机场数量达到270个，较2020年增加约30个；2025年运输机场跑道数量达到305条，较2020年增加约40条；枢纽机场轨道交通接入率预计从2020年的68%提升至2025年的80%。国务院2021年发布的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》预计，2025年公路建成里程突破19万公里，较2020年的16.1万公里提升18%。

考虑中国常住人口城镇化率已突破66%、人口发展形势已发生新变化，若未来实际GDP增速放缓（参考IMF预测），我们预计出行需求乘数也将下降。2015-2019年载客汽车保有量/民航旅客周转量/铁路旅客周转量与实际GDP的弹性系数均值分别为1.9/1.9/0.7，我们预计2025-3030年上述乘数将降低至1.0/1.5/0.6。

根据我们的测算，民航周转量、高铁周转量、公路人员流动量的2025-2030年CAGR预计达到5.5%、4.5%、3.7%。各交通方式中，民航客流增长潜力最大，主要与当前渗透率较低有关。民航局2023年发布的《关于首次乘机旅客服务便利化的指导意见》显示，我国乘坐过飞机出行的人数仅为3亿多。根据《指导意见》，民航局力争“十四五”末期实现我国乘坐过飞机的航空人口达到4亿以上。虽然疫情前铁路总客流弹性系数就已低于1倍，但考虑高铁替代普铁仍有提升空间，我们预计2025-3030年高铁客流增速或高于GDP增速。公路方面，我们预计2025-3030年公路人员流动量增速与GDP增速相近。

民航：出行重要性快速提升

2009-2019年，我国民航业供需两端均高速增长。供给端航司规模快速扩张，为民航发展提供保障。同时伴随我国宏观经济及居民收入水平不断进步，民航作为较为高端的出行方式重要性持续提升，进入快速发展阶段，并且票价逐步更为亲民，需求培育逐渐成效。2009-2019年，供给与需求的复合增速分别达12.5%和13.6%，推动行业高速增长，客座率也从76.3%稳步上升至83.2%。

供给端，2019年以前我国航司积极扩张机队，为民航出行份额增长提供保障。2009年至2019年，国内客运机队数量从1341架大幅增加到3645架，复合增速达到10.7%。同时航司的航线网络不断拓展，航点持续增加，为民航出行需求的快速增长进一步提供了坚实的资源保障和必要的基础条件。

需求端，2009-2019年航司为培育市场需求，票价持续下降，并获得了良好效果。航司积极引进飞机、消化运力，新开拓的低线市场需求需要时间培育，同时国内成熟优质航线存在票价上限，使得收益水平整体持续受到压制，不过这也刺激了整体需求的增长。民航单位客公里收益从2011年的0.67元/客公里下降至2019年的0.50元/客公里，降幅达到25%。民航出行逐渐下沉，促使旅客选择民航出行的比例增加。

疫后需求快速恢复，区域市场节奏存在差异。2023年初我国民航开始进入恢复阶段，截至2024年8月已恢复至19年同期的119%。其中国内航线恢复更快，国际线受到目的地机场保障、航权时刻谈判等原因，恢复相对较缓。国内航线相较19年同期的恢复程度2023年1月即跳升至90%，截至2024年8月已恢复至131%；而国际航线相较19年同期的恢复程度2024年8月为87%，仍未完全恢复至19年同期水平。

国际航线主要拖累在北美。进一步细看国际航线，主要区域恢复节奏有所分化。其中非洲恢复较快，截至2024年第41周（10月7-13日），ASK口径已恢复至19年同期140%，另外中东、欧洲、亚太分别为99%、96%、81%，不过北美航线或由于航权时刻谈判等原因恢复较慢，仅为23%。各区域运力投入占比来看，ASK口径2024年1-9月相比2019年，除北美航线外，其余区域目的地航线占比均有所提高，其中亚太仍是我国国际航线最大市场，运力投放由49.2%提升至52.2%，欧洲占比提升增长最快，由23.3%提升至30.8%，而北美航线由20.2%下降至6.1%。

高铁：线网进一步扩张加密，在中短途市场优势明显

“八纵八横”高铁网逐步建成。2016年《中长期铁路规划》提出构建“八纵八横”高铁网主通道的规划，设计总规模约4.5万公里。结合经济高速发展的时代背景，近年来铁路投资主要聚焦于高铁建设，高铁里程占铁路总里程的比重逐年提升，从2009年的3.2%提升至2023年的28.3%。截至2024年9月，“八纵八横”高铁网主通道里程已建成投产约80%，开工在建规模约15%（人民日报）。国铁集团董事长刘振芳表示，力争到2025年建成高铁5万公里左右（中国政府网）。

时速与通达性提升促进客流增长。受益于：1）高铁线网通达性的增强；2）城市版图的扩张将高铁站纳入城市核心区范围；3）高频技术迭代提升高铁动车组的时效性与服务水准；4）接驳公共交通体系（如地铁、公交）的完善缩短了市内往返高铁站的时间，我国高铁客运量和旅客周转量实现大幅增长。2009-2023年，我国铁路客运量/旅客周转量复合增速达到6.7%/4.3%。其中，高铁客运量/旅客周转量占铁路总体比重从2009年的3.1%/2.1%提升至2022年的76%/67%（2023年数值尚未披露）。

高铁分流航空、巴士客运量。基于运行时速与出行便利性，高铁在150-800公里具备主导性竞争优势，并在800-1200公里与民航直接竞争；150公里以下为公路优势范围，1200公里以上为民航优势范围。考虑到：1）铁路进站与候车手续简化带来效率提升；2）铁路动车组持续更新换代提升旅途舒适性；3）差异化服务（如商务座及对应候车室）吸引高端商务出行客户；4）高铁4G和5G信号覆盖广且稳定，而飞机仅部分宽体配置Wi-Fi；5）铁路系统极高准点率，高铁对民航与巴士均有一定竞争优势。

普速列车客运量下滑，不仅受到高铁分流，还受到货运列车影响。居民追求更加舒适和快捷的旅行方式，相较于高铁，普速列车虽然价格低，但其时速较慢、舒适度也与动车组有明显差距。因此，当与既有普铁基本同线位的高铁开通后，普铁客流大幅分流至高铁。据世界银行统计，中国新开通高铁线路的旅客周转量的50%来自普速铁路，15%来自公共汽车，20%来自民航，15%为新增客流。普速铁路亦承担货运列车通行功能。受大宗商品周期性、“公转铁”政策推动以及国铁货运增量计划的综合影响，全国铁路货运量从2016年的33.3亿吨增加至2023年的50.4亿吨，增幅达到51%。在此期间，普速铁路营业里程仅增长13%。基于国铁集团制定客货分离的原则，货运列车的大量开行也对普速铁路客运列车开行能力产生影响。

公路：私家车逐步普及，城际巴士转型退出

居民收入增长与人口城镇化共同驱动购车需求释放。2009-2023年，我国汽车保有量复合增速达到11.6%。乘用车保有量与收入呈正相关趋势，参考发达国家情况，中国汽车保有量仍有较大的提高空间。目前，中国人均客车保有量约为207辆/千人（2023年），长三角发达省份客车保有量已超过250辆/千人，中西部欠发达省份客车保有量约150~200辆/千人。发达国家中，美国乘用车与轻卡保有量达到770辆/千人（2021年），德国、日本乘用车保有量分别为640辆/千人、490辆/千人（2023年）。

据易车研究院，自驾游有以下特征：1）同行人员以家庭成员为主，2023年孩子同行占比超60%，父母同行占比超30%；2）出游时间集中周末、小长假和大长假；3）出游天数集中2-3天和1天，2023年占比分别为41%和32%；4）出游半径集中50-100公里和101-200公里，2023年占比分别为27%和24%；5）游玩类型集中观光自驾和休闲自驾。从成本角度看，电车自驾游成本（0.21元/客公里）低于动车（0.31元/客公里）与高铁（0.5元/客公里）。油车成本（0.35元/客公里）略高于动车，但大幅低于高铁。特别在假期中，高铁一票难求，航空大幅涨价，自驾游“性价比”更加凸显。从时效角度看，自驾游速度较慢，休闲特征明显，出行半径较短，时效低于动车、高铁与航空。

伴随私家车普及，网约车兴起，城际巴士客运量下滑。部分城际巴士线路转变为公交车模式，票价部分由财政补贴，公益属性增强。交通部在2013年、2015年、2023年修正营业性公路客运量口径，长周期历史数据可比性不强。民用大中型载客汽车拥有量减去公共汽车用有量的差值可能是更好的表征指标。自2011年达峰后，民用大中型载客汽车拥有量持续下降，2022年保有量仅为2011年的76%。伴随“村村通”工程推进，公共交通惠及广大农村，大量城乡公交线路开行班车，2022年公共汽车拥有量较2011年增长了55%。

市内交通：地铁创造新需求，共享出行重塑格局

轨道交通为市内公共交通增长亮点。地铁运营规模持续扩大。截止2024年9月，我国地铁、轻轨、市域快速轨道等大运量线路共273条，运营里程达到9743公里，较2009年末的999公里增长接近10倍（交通运输部）。供给创造需求，36个中心城市的轨道交通客运量在2023年达到282亿人次，较疫情前的2019年增长21%。地铁出行的时效与通达性优势显著，叠加私家车普及，对公交车需求产生分流。2023年公交车城市客运量较2019年仍有差距。

在自驾与公共交通的通勤取舍中，居民对自驾的偏好大幅提升。据百度地图《2023年中国城市交通报告》，2023年我国直辖市与主要省会城市的通勤高峰拥堵指数相比2019年多数明显上升。考虑2023年公共交通出行量大幅低于2019年，我们认为小客车市内出行量较2019年显著提升。

共享出行从新兴走向成熟。以网约车和共享单车为代表的共享出行兼具绿色环保、机动性、时效性以及经济性等优势。直观来看，网约车和共享单车在扩大出行市场总需求的同时，对公共交通系统的分流作用明显。2022年网约车客运量占出租车与网约车总客运量的比重达到41%，我们根据2023年网约车订单量以及出租车客运量测算，估算2023年渗透率为43.5%。从渗透率看，2018年后网约车市场已较为成熟。共享单车也已跨过早期渗透率快速提升阶段。以北京为例，2019-2023年共享单车骑行量达到5.2亿人次、6.9亿人次、9.5亿人次、9.68亿人次、10.88亿人次，复合增长率为20%；2023年下半年共享单车日均周转率达到3.56次（北京市交通委）。

海外观察：多因素造就各自不同格局

日本案例：铁路与公路更有优势

1960年至1987年，日本公路增势迅猛，铁路增长缓慢。这期间国土交通省公布的公路周转量数据尚不包含自用轻卡车与自用货车。即便如此，公路的周转量在近30年间翻了几乎十倍，由最初的555.31亿人次*公里（22.8%）增长至5407.32亿人次*公里（58.2%）。而铁路周转量虽然也有近一倍的增长，但增速远不及公路。航空客运在此期间逐渐进入主流运输市场，占据一席之地，由0.3%增长至4.1%。总体上，1987年前，日本铁路由国铁运营，效率偏低且路网建设不够完善。日本战后重建聚焦于公路，结合人均乘用车保有量增长，公路周转量的增长远大于其它交通方式。

1988年至2009年，国铁改革成功，守住份额，航空份额则稳中有升。这期间国土交通省公布的各项周转量数据最为全面，数据也最有参考价值。在这20年期间，铁路、公路、航空的周转量均有稳定增长，而彼此之间相对占据市场份额不变。1987年国铁民营化改革后效率有所提升，在整体运输市场增长的环境下，20年间份额基本维持在27%至29%不变。公路的份额同样几乎没有太大变化。而航空的市场份额则一路稳健增长，由3.5%增长至5.5%。水运则进一步边缘化。总体上国铁改革顺利，使得绩效有所提升。高速公路网络持续大力建设，乘用车保有量仍维持一定速度增长。铁路与公路的竞争格局趋稳。航空业则向民营化、市场化逐步转变，崭露头角。

2010年至2021年，铁路份额回暖，航空运输有所回落。这期间国土交通省放弃了对所有公路私人出行方式的统计（主要是私人巴士、私家车、自用轻卡车、自用货车）。故这一阶段公路出行的数据所揭示的意义不大。随着铁路技术迭代，舒适度提升以及其它JR公司做出的运营努力，铁路周转量的占比回到了增长区间，2010年至2019年周转量CAGR约1.12%。而航空的周转量绝对值和份额低位波动。2020年后的疫情对航空的打击更为致命，但利好铁路运输。考虑到人口增长放缓及经济增长较慢，疫情前日本出行的周转量竞争格局已经相对明确而稳定，由增量市场进入存量市场阶段。

乘用车保有量的飞速增长助力公路周转量占据稳定比例。受日本经济“黄金时期”高速发展导致的人均收入骤增，1973年之前的车辆保有量增速维持在双位数以上。1960年至1999年，车辆保有量的年复合增长率高达12.9%，数量则翻了112倍。进入新世纪以来，增速有明显放缓，一方面受限于人口问题需求缺乏有效支撑，另一方面也受到宏观经济增长乏力以及通缩的影响，多数年份的增速已收敛至1%以内。总体而言，日本相当规模的乘用车保有量使得公路出行始终作为最重要的出行方式，在增量时代成为增量贡献的主力，在存量时代维持份额稳定。

日本三大高铁：低利率环境下超额收益显著

2013-2019年日本高铁股价超额收益显著。2013年“安倍经济学”实施后，日本走出金融危机与东日本大地震的阴霾，积极的财政政策与宽松的货币政策推动日本股市走出失落、开启上涨行情。日本十年期国债基准收益率从2013年初的1.3%逐步降低至2016年零附近，而后延续至2021年底。JR东海与JR西日本在2013-2019年大幅跑赢东证指数，主要因为盈利录得双位数增长、日本低利率环境下红利股票的估值受益。

低增长环境下的客量和票价增幅较慢，成本节约为盈利提升的关键。从基本面角度看，2010年代的日本高铁的客运量内生增速较低，主要因为经济低增长、人口老龄化、城镇化率继续提升空间小。据世界银行，2010-2019年日本铁路旅客周转量 CAGR仅为1.1%。日本高铁的定价紧跟 CPI，在低通胀背景下也基本不涨价。据日本统计局，2010-2019 年日本实际GDP与CPI 的CAGR分别为1.3%和0.5%，其中铁路票价 CPI CAGR为0.3%。综合量价因素，JR 东日本、JR 西日本、JR 东海在 2011-2020财年（即2010.4-2020.3）的营业收入CAGR 分别为1%、2%、2%，但叠加经营杠杆提升、财务费用下降、拓展多元化业务、政府下调所得税率后，净利润CAGR分别为5%、14%、16%。

2020年新冠疫情爆发后，三家日本高铁公司的股价均下跌，尽管三家公司2024财年（2023.4-2024.3）的净利润已基本恢复到2020财年（2019.4-2020.3）水平，但股价距离疫情前2019年末仍有差距，或与日本通胀上升、市场预期日元加息有关。

美国案例：公路出行占比突出，航空出行重要补充

美国整体出行旅客周转量稳步提升。美国作为发达国家，公商务和居民出行随宏观经济增长较为平稳，整体周转量稳中有升。1991-2019年美国航空+公路+铁路旅客周转量复合增速为1.7%。

各出行方式占比较为稳定，公路占据明显优势，航空有效补充。经过长时间的演变，美国不仅整体旅客周转量增长较为稳定，各种方式占比同样变动较小。其中公路出行在美国跨区域出行各方式中占比突出，维持在90%左右；航空出行是重要组成部分，近年占比小幅提升，由1990年的8.6%提升至2019年的11.8%；而铁路出行在美国占比极小，约占0.5%-1%。

我们认为美国自身的地理人口环境、居民生活条件以及相关出行方式的基础设施等因素，共同形成了当前美国各出行方式的占比格局。首先，美国人均汽车保有量较高，叠加较为完善的公路网，造成公路出行成为首选；其次，人口在东西沿海形成两片重要经济活动区域，之间的往来距离较远，航空更为适合，且美国民航发展较为成熟，机场及机队等基础设施得以支撑较为频繁的民航出行；另外，美国铁路客运发展相比之下稍显不足，铁路线路并不发达，且整体时速较慢，在美国居民日常出行方式中占比较低。

美国三大航：2013-2019年需求稳健增长叠加竞争格局改善，股价表现优异

2013-2019年美国三大航股价上涨明显。复盘美国航空业发展，2009年开始进入并购重组阶段，在2013年美国航空和全美航空合并后，基本形成三大航（美联航、美国航空、达美航空）寡头垄断格局，且在各自基地拥有更为突出的市场份额。与此同时，美国航空公司开始产生默契，不再大规模引进机队，需求增速连续高于供给增速，2010-2019年供/需CAGR分别为2.6%/3.1%。供需结构改善使得收益水平持续提升，2013年后美国航司进入盈利周期，也推动三大航股价录得明显上涨，其中盈利更为稳健的美联航和达美航空股价表现更为强劲，明显跑赢道琼斯工业指数。2023年净利润逼近2019年水平，但股价仍有差距。疫情对美国航空需求和航司股价带来较大冲击，通胀同时影响着航司营收和成本端，2022年三大航归母净利润开始逐步转正，并在2023年合计录得100.7亿美元，相比2019年仍下降12%。另外或由于行业盈利仍处于疫后波动中，且利润率等盈利能力指标有所下降，三大航估值和股价与2019年相比仍有差距，且未能跑出明显相对收益。

通过分析比较美日出行格局，我们认为：1）不同人口地理环境存在更为适配的出行方式，美国航空业存在东西海岸较长距离的往来需求，日本国土面积较小但人口稠密，公路铁路发展更为强劲；2）出行需较为完备的基础设施支持，美国中小机场众多，为短距离航空出行提供保障，另外美日公路网发达，也使得美日公路出行均占据优势。

回看我国，兼具地狭人稠（中东部）与地广人稀（西部）特征，中东部高铁、公路网已较为发达，中短距离公路、铁路或将更为居民所接受。同时航空枢纽逐步成熟，民航或将进一步与高铁、公路分层，发展中长距离运输。另外对于地广人稀的西部，考虑建造难度和成本，航空或更为适合居民出行，不过仍需进一步修建机场等基础设施，积极开辟航线。

投资建议

展望之后，我们认为由于经济增速相对之前有所放缓，或使得出行边际频次减少、出行半径缩小，且居民更加追求性价比。综合考虑时间成本的因素，传统出行方式占比大概率继续下降（营运巴士/普铁/公交车），性价比高的出行方式或更受青睐（航空/高铁/自驾），各板块内能充分享受居民出行趋势变化的标的或将更具长期投资价值。

风险提示

1）出行需求增长低于预期。航空与高铁的商务客流占比不低，经济增速放缓可能令出行需求不达预期。经济与就业前景通过财富效应与收入效应影响自驾出行频次。

2）出行相关科学技术水平发展超预期。若新一代高铁动车组进一步提速，可能对航空客流影响产生分流。

3）大范围流行病爆发。这可能使居民出行意愿下降，对所有交通方式都有负面影响。