来源：《债券》杂志2017年3月刊
作者：钟言
《债券》杂志3月刊开始推出“大国债市”连载栏目。这是一部中国债史录，更是一部生动的债券市场历史小说...是不是很久没有看过书了？新媒体时代，读过此篇，或许你能在下班的地铁上，重温往昔等着报纸追连载的感觉...
一批上升的大国，都伴随着大国债市的兴起。近代以来，英国因债而霸。英国“光荣革命”后继位的威廉三世，把荷兰的国债制度带入英国，英国将其进一步标准化。18世纪英法争霸，两国竞相为战争融资发债，但英国融资成本远低于法国，一举击败法国后成为“日不落帝国”。因为大量发行的永久债券和金边债券，衍生出金融市场，奠定了英国的世界金融中心地位，二战后虽有衰败，但其全球债券市场中心的地位仍得到了巩固。
美国继而因债而强。独立战争期间，美国十三个州发行了大量债券，融资充作军费，独立战争后无法兑现。中央政府全部接收了各州的债务，并以中央政府信用担保发行国债。这样，美国从松散的邦联转变为有统一主权的联邦。独立战争时期发行的多种中期债券和临时债券，以及之后发行的联邦国债，形成了美国最初的证券市场，进而使美国逐步晋升为新兴的国际金融中心，在两次世界大战后美国国际金融中心地位日益巩固，并逐步达到极盛。20世纪70年代后，美元与黄金脱钩，美国国债又成为维持美元霸主地位的生命线。
时至今日，中国债市已经是一个规模庞大，位居世界第三的大市场。它的主体部分——银行间债市诞生于1997年，到今年正好是20周年。中国债市何以能崛起顶立，蔚为新兴市场大观；中国债市又将何以负重前行，开辟大国金融道路。知史明智，俯仰今昔，谨记之。
“21世纪始于1978年”，“一个社会主义国家开始......向市场经济走出了尝试性的一步。它创造了一个完全不同的历史”。1 1978年12月，党的十一届三中全会开幕。时在冬日，春天却已不远。全会重新确立了解放思想、实事求是的思想路线，确立了以经济建设为中心的政治路线，振奋了全民族的革新精神，推动中国从闭塞走向开放、从计划经济过渡到市场经济的伟大转变。它开启的是改革开放历史新时期，开启的是对中国政治、经济、社会、文化等全方位的划时代变革。它如日出东方，使万物欣欣而生。国债市场就在其光照下催发生长。
为什么是1981年重新发债，一个朴素的背景事实是要弥补财政赤字，平衡财政收支，增强经济建设能力。情势可以说是不得不然。
对于一个发展中经济体，保障经济发展特别是经济起飞阶段的资本积累和资本形成，是一个重大课题。保障资金问题始终是改革开放起步后的一大瓶颈，投资冲动也一直是体制痼疾。在不运用债务的条件下，只有压缩消费，但长此以往，不仅会影响人们的生活水平，也会带来国民经济的比例失调。1971年中美关系解冻之后，中国已经重新打开了利用外资的大门。
1978年党的十一届三中全会以后，经济运行形态和旧的范式面临着重大变化，迫切需要进行改革调整。一是财政收入占比下降。我国国民收入分配格局发生了根本性改变，对农业增加补贴，对工业减税让利、扩大企业自主权。这些分配关系的改革调整，使财政支出大幅增加，财政收入在国民收入中所占比重则迅速下降。
二是各地投资建设的热情高涨。1979年4月，中央工作会议确定了经济调整的八字方针——“调整、改革、整顿、提高”。但在具体执行时，各方面对调整必要性和调整力度的认识并不一致，利益竞争格局也在推波助澜。在放权让利改革后，地方上也有了更多财力搞预算外投资，相当于是地方“自留地”。基建投资虽有压缩，但遭遇到了很大阻力，投资扩张仍然较快。
三是增发货币的后遗症较大。上述几方面情况综合起来，刚性支出加上温和收入，结果就是赤字猛增。1979年和1980年的财政赤字合计高达298.1亿元，大大超出了“三年困难时期”，是建国后当时历史上的最高纪录。为弥补赤字，最初通过增发货币方式解决。增发137.5亿元货币后，1980年底货币流通量比1978年增长63.3％，大大超过同期工农业生产总值16.6％和社会商品零售总额37.3％的增速，引发了第一次通货膨胀。
在“既无内债,也无外债”的时候，并非财政没有赤字。弥补财政赤字的方式无非是动用财政历年结余、举债或者发行货币。在整个计划经济时代，银行只是财政的附庸，更没有独立的货币政策。我国计划经济下财政赤字的弥补方式基本采用前苏联的方法，即主要是通过向银行透支（发行货币）来解决的。这会造成财政平衡的假象，使财政赤字规模未得到真实反映，难以准确把握财政收支对经济运行所产生的影响。
压缩支出、增加收入、消耗往年结余、增发货币，这几条消除赤字的路径，或者无从选择，或者弊端很大，总之是老办法越来越不灵，越来越行不通。各方面客观条件都指向要恢复发行国债。但还需要主观上认识的配合。
新中国成立后，国家统一发行国债的次数屈指可数，仅有1950年发行的“人民胜利折实公债”，1954—1958年发行的“国家经济建设公债”。此后漫长的20多年都没有新发。过去那么多年都没有举债，现在要恢复发行国债，怎么交代，这道坎怎么迈。这就有个解放思想、实事求是的认识问题。当时有许多争论，或者说反复论证：理论上的，赤字有害还是无害？李嘉图古典理论认为债税等价，发债欠的钱需要未来税负增加来偿还。我国长期坚持平衡预算是基础，赤字属不得已而为之。方法上的，是要一次性发债，还是持续滚动发债。经过争论，大家基本达成一致，即债务的借、用、还，是一个有机整体，只要融资有度、运用得当、偿还是有保障的，就可以举债。说到底，还是改革开放打开了人们的观念束缚，但同时也是客观条件使然。从某种意义上说，和推出农村联产承包责任制一样，改革都是问题导向，被逼出来的。
政府部门打开这个心结不容易，对外也要有交待。联想到新中国成立初期发行过公债，1979年下半年在财政部财政预算司成立债务处。1979年11月，国务院财经委员会向中央政治局汇报，关于1980年基本建设投资的盘子实在难以全面压缩，国家预算内投资拟由200亿元调到234亿元，增加的34亿元支出，如果财政收入增不了，拟发一些公债。邓小平肯定财经委员会的计划，赞成明后年（1980、1981年）搞两年公债。决定要做时，或者为避讳“债”带来入不敷出的印象，或者为了革新气象，当时就把国债称为“国库券”2。后来出台的国库券条例中也没有明确其债的性质。
因种种原因，1980年没有赶上发债。1981年1月16日国务院会议通过《中华人民共和国国库券条例》，确定从1981年开始，发行国库券。回头去看，当时发多少，怎么发，不可避免还是带有“摸着石头过河”的探索特征。再度萌生的国债市场还很稚嫩，但恢复发行国债的意义不可等闲视之。
一是它是改革开放新路线确立后在财政领域的体现。党的十一届三中全会确立以经济建设为中心，激发了全国上下建设的热潮，使得“借钱搞建设”成为必要。同时，全会解放了人们的思想，冲破了也拓宽了人们的思路，使得集中社会财力，搞社会主义现代化建设成为可能。从此，通过发行债券，适当集中社会财力，进行经济建设，成为主流认识。
二是它为后续财政政策选择奠定了长期稳健的基调。它仍然保留了“四大平衡”的预算平衡精髓，此后无论积极财政还是稳健财政，历年赤字率都控制在国际公认的3%警戒线以内。1987年，国务院作出了财政不得向中央银行透支的明确规定，发行国债成为弥补财政赤字的唯一手段3。
三是它开启了中国债券市场乃至中国金融市场的大门。紧随其后，1982年金融债、企业债都出现了，到20世纪90年代股票也出现了。国内金融市场的发展为建立大国金融，抵御外国金融服务的大规模渗透，提高服务贸易能力建设提供了必要条件。
四是它为老百姓存款以外的资产配置提供了新工具，延续了高储蓄习惯，为高增长起飞期的资本积累所必需。这种国内高储蓄一定程度上缓解了对外债依赖的压力，从而避免了经济波动期的外债危机，提升了中国经济转轨对外部冲击的抵御能力。
1981年首次发行的国库券，期限10年，从第六年开始还本付息，每年抽签还五分之一；年息4%，高于同期银行存款利率4。国库券主要向国营企业、集体所有制企业、企业主管部门和地方政府分配发行。机关、团体、部队、事业单位和农村富裕的社队，可以适当认购。个人也可以自愿认购。改革开放最初几年分配关系的调整使个人收入迅速增加，储蓄存款持续高速增长。发行对象原计划面向国有企业，实际发行的时候，个人也较为踊跃。结果，计划发行40亿元，实际认购46．65亿元，超额16．6％。
1981年的国债热销，给了许多人错觉。谁也没有料到，国债刚发了第一次，第二次就挨了闷棍。发债一下子成了难题，新生的国债如何持续下去。人们很快发现，整个20世纪80年代，1981年首发是完成发行计划最好的，后来的发行结果都不算理想。
是什么原因造成国债发行难呢？一言蔽之，是国债发行制度设计缺陷，市场化机制不足。
首先是发行期限过长，兑付条款设计复杂。从财政角度看，收支缺口短时间转不过头，不希望过快偿还。但从投资者角度看，不好变现。国库券搞抽签兑付，持债者面临很大的不确定性。1981—1984年国库券的还本付息，“自发行后的第六年起办理。个人购买的，一次抽签，按发行额分五年作五次偿还，每次偿还总额的百分之二十；单位购买的，不举行抽签，按单位购买总额平均分五年作五次偿还”。1985年国库券偿还期定为5年。
其次是行政摊派严重5。国债越卖不动，越是依赖行政摊派强制发行，国家干部从工资里扣，农民从上缴公粮的收入里扣。
最重要的是限制买卖。1981—1984年，每年国库券条例都规定：“国库券不得当作货币流通，不得自由买卖。”这一做法本意是维护人民币流通秩序，并未考虑国库券的流通需求。但它违背了国债的本质属性。国债具有安全性、流动性和收益性三个特性，有“金边债券”的美誉，但只有依靠充分良好的流动性，安全性、收益性才能实现，投资者才能放心购买。
1986年开始抽签还本付息，由中国人民银行和专业银行办理。由于银行数量少，一般设在县城，且不是每天办理，投资者普遍感到不便。
总结1981年至1987年的国债，可以说是“有债无市”，既不存在国债的发行市场（一级市场），也不存在流通市场（二级市场）。这一时期，中国国债的发行规模不大，年均不到60亿元。发行的券种较为单一，多为5年至10年的中长期国库券，直到1987年被迫缩短期限，尝试发行了3年期重点建设债券。因认购对象而存在利率差别，个人购券的年利率要高于单位4个百分点。由于不存在国债市场，国库券的发行采取行政摊派的形式，发行工作每况愈下。1988年，试行不分配发行任务，当年只完成发行计划的40%。
“生命总能找到出路。”6种子落地要生根，经济一旦改革，曾经组织严密的社会就出现了缝隙，新生的市场力量已然不可遏制。在这股洪流中，一切与市场相关的政策调整势在必行，这其中也包括国债。国债一旦诞生，发展国债市场的需要就自然而然地产生了。
1985年之前，国库券不能自由买卖，1985—1987年进行国库券贴现和抵押贷款的尝试。《1985年国库券条例》规定，“国库券可以在银行抵押贷款，个人购买的，可以在银行贴现”。结果，正规渠道手续复杂，没有大的起色，黑市贴现却盛行起来。1987年财政部和国家工商管理局发布了《关于对倒卖国库券的单位和个人进行惩处的规定》，但私下交易无法禁绝。各路人马八仙过海，各显神通。有的票贩子以低价收购国库券；有的企业以库存产品置换国库券。解决国债流通变现的问题越发迫切。最彻底的解决办法是借鉴国外经验，建立国债流通市场。
1987年10月党的十三大召开。大会第一次提到金融市场的概念，提出“发展生产资料市场、金融市场、技术市场和劳务市场，发行债券、股票，都是伴随社会化大生产和商品经济的发展必然出现的”；“加快建立和培育社会主义市场体系。社会主义的市场体系，不仅包括消费品和生产资料等商品市场，而且应当包括资金、劳务、技术、信息和房地产等生产要素市场”。这为国债市场流通扫除了政策和认识上的障碍。
就在党的十三大会议期间，中国人民银行领导收到一份内参，要求有关部门研究国库券买卖问题7。1988年3月，财政部上报了《开放国库券转让市场试点实施方案》。
实践中，国库券转让市场采取了分批开放，逐步铺开，先试点再推广的路径。1988年，提高了国库券发行利率，并将还本期限从5年缩短到3年。同时，国家分两批在61个城市试点国库券转让：4月起在沈阳、上海、重庆、武汉、广州、深圳、哈尔滨等7个金融改革试点城市首次进行开放国库券转让市场的试点工作，允许转让国库券，但不得作为货币流通；6月又加入第二批54个城市。这标志着中国国债二级市场的正式发端。这个市场的起步是在银行等金融机构柜台进行的场外现券交易，但毕竟结束了长达7年有债无市的历史。中国债市又蹒跚向前走了一步。
试点规定，允许上市的国库券限于1985、1986年向个人发行的国库券；个人购买优先；实行保护价格；国库券的转让活动必须通过合格金融中介机构8进行，实际买卖双方不得直接进行私下交易。上述措施出台后，要求取缔一切国库券黑市交易。但是黑市活动仍有巨大的需求和操作空间。由于流通券种受限，不能覆盖流通需求；实行保护价格后，黑市低价收购的国库券可以无风险套现；实物券条件下无法杜绝私下交易。国库券倒卖活动依然活跃。
在组织第二批试点的通知9中，蕴含了丰富的信息。其中指出了国债市场协同管理，“国库券的发行和流通是一个整体，财政部门负责发行必然要管流通，只管发行不管流通，流通市场一旦出现问题就会波及发行市场，影响今后国库券的发行。因此，财政部门要积极参与流通市场的管理，并通过办理国库券中介业务引导市场……财政部门同人民银行管理国库券流通市场的着眼点不尽相同，财政部门具有国库券发行者和流通市场管理者双重身份，既要促进国库券的流通，又要使流通市场的交易活动有利于国库券的发行”。
当时流通逐步放开，而价格未完全放开。第二批试点要求，“各地的国库券开盘买入价，原则上不能低于票面值，个别略低于票面值的，7－10天内一定要恢复到票面值水平”。这和第一批试点中“对国库券转让价格实行保护，保护价格原则上不抵于国库券的票面值……建立平准基金”的意图一致。价格在那个特殊的时期具有高度敏感性，政府部门既希望“国库券转让价格随行就市”，又担心失去控制，这反映出保护投资者、避免价格上下波动太大的政策本意。但从市场后续走势看，一旦释放出市场，市场就不会被完全驯服。
这一时期，“杨百万”的发迹是一个典型缩影。“杨百万”真名杨怀定，上海人，当时利用国库券在各地转让市场中的价格差异，挣到了第一个百万，后来被称为“证券市场第一人”。而万国和申银等一大批证券公司早期的积累，也离不开国库券交易。
两批试点中，地方财政部门设立了不少国库券中介机构，包括国债证券公司、国债服务部、国债服务中心等。这些机构原本“主要是为了稳定市场，方便群众，而不是以盈利为目的……要体现执行政策和业务的原则。”但实际执行中出现了不少乱象，如未向金融监管部门报批，地方财政调用收益，超范围经营等问题。1990年5月，财政部、人民银行、国家工商局、公安部四家联合打击国债非法交易，发起了声势很大的取缔国库券黑市行动。8月，国家又对国库券中介机构进行了专项清理整顿10。
国债转让市场虽历经治理整顿，但鉴于其开放试点推动了国债工作的开展，仍然继续向前发展。1989年全国有100多个城市的400多家交易机构开办了国库券转让业务，1990年发行国库券近200亿元，是1987年发行量的3倍多，累计转让交易额318亿元，中介机构网点达到1600多家。1991年3月，财政部和中国人民银行联合发布通知11，在全国地市级以上城市和地区所在的县级市（西藏除外，约400个）全面开放国债转让市场。至此，国债二级市场对内全面开放。
在国债流通市场取得进展的同时，发行市场的改革也不失时机地被提出。恢复发行国债后，1982年即成立中央国库券推销委员会12，往下在县级以上各级政府都设立了地方国库券推销委员会。但是计划分配日益演变为行政摊销，这和国家发行国债初衷相悖，损害政府形象，也不利于进一步扩大发行和常态化发行。1998年国库券尝试柜台发行，效果并不理想。1990年国库券尝试承购包销未果，但列入了体改委改革规划。为改革发行推销方式，推动国债从以行政手段发行逐步向以经济手段市场推销过渡，1991年初，财政部和人民银行通知，除继续采取单位组织认购的形式外，还尽可能采取柜台销售、承购包销等多种发行方式，为建立完善国债发行市场创造条件13。承购包销是国际上通用的一种国债发行手段，它由承销机构直接向财政部承购国债发行任务，然后通过各自的分销网点向社会发售。1991年4月，由58家14国内金融机构组成的国债承销团与财政部正式签订合同，承购包销25亿元国库券，占当年发行计划量的四分之一。我国首次实现以承购包销方式发行国债，迈出了发行市场化的第一步，受到国际广泛关注和好评，向外界在恰当的时候恰当地传递了中国坚持改革开放的信号。
此后，1993年推出国债一级自营商制度，当时有19家金融机构参加。1995年在上海尝试了招标发行，当时还是手工操作。1996年1月，在深圳交易所通过电子系统实现了公开招标发行。通过招标方式发行记账式国债，募集资金到账快，克服了其他发行方式的缺点，提高了发行效率，降低了发行成本。以国债一级自营商制度为基础，国债发行终于从原来单纯的行政摊派发展出承购包销、公开招标等方式，逐步形成了一个较为规范的发行市场体系。在国债发行中引进招标竞争机制，促进了国债利率市场化。
国债的期限结构大大丰富，逐步由中长期结构发展为短中长期搭配。1994年新增6个月、1年期短期国债，区分了可上市国债和不上市的储蓄国债。1996年发行了7个期限品种的国债，分别为3个月、6个月、1年、3年、5年、7年和10年，其中3个月、7年和10年为当年新增期限品种。至此，经过几年的发展，一个初步的国债发行市场体系基本形成，包括：以招标方式向国债一级承销商发行可上市国债；以承销方式向商业银行、国债经营机构等承销商，销售不上市的储蓄国债（凭证式国债）；还有以定向方式发行定向国债。
1990年11月26日，经国务院同意，新中国第一家证券交易所——上海证券交易所（简称上交所）正式成立，1990年12月正式营业。和后期“股热债冷”不同，初期的交易所交易还是以债券为主。上交所开始接受实物债券的托管，并在交易所开户后进行记账式债券交易，开业当日，有30种证券上市，其中，国债5种、企业债券8种、金融债券9种、股票8种。当年证券交易总额120亿元，国债交易额占80%以上。日后，我国证券品种发生了很大变化，从较早的国库券、建设债券、金融债券、重点企业债券，发展到公司股票、投资基金及各种认股权证和配股权证等，以至于一段时间内，人们提到证券就想当然认为是股票。可以说，上交所的成立开启了我国债券的场内交易市场。
同年，深圳证券交易所开始试运行，1991年7月正式营业。1992年，中国证券交易系统有限公司（NET）成立，1993年初开始运行。这些交易场所均具有全国性市场的作用。
交易所债券市场的出现，形成了债券场内和场外交易并存的市场格局。场内集中撮合竞价的交易方式方便高效，全国的柜台交易价格逐步向上海证券交易所成交价靠拢，大部分国债现货交易逐步转入场内，上交所成为最主要的国债交易场所。1992年12月，上交所推出了国债期货和回购两个创新品种。同时，随着债券回购交易的展开，初步形成了交易所债券市场体系。
但在1988年至1993年，始终是实物券柜台市场主导时期，1994年前交易所的交易量一直很小。当时债券市场的主要特点是，不记名的实物券没有统一的托管机构，而是发行后再分散托管在代保管机构，交易只能在代保管机构所在地进行，不能跨地区交易。
1994年起，进入交易所债券市场主导时期。场内场外的实力对比发生了变化，天平日益向交易所倾斜。中国的债券市场开始出现以交易所市场为主的格局，原因是多方面的：
第一，交易所的交易特点能够满足一部分投资者的需要。一是交易所价格波动幅度较大，每逢遇到大宗交易时更是如此，市场较大的波动和市场投机活动互相循环反馈。二是交易所监管比较松弛，发展初期已做量为优先要务。在少数大宗交易就可以大幅影响市场价格时，市场投机参与的气氛浓厚。三是交易所采取了自由撮合的交易方式，对于小笔单子，成交十分方便，理论上也不需要考虑交易对手方的信用风险。这为价格波动下博取价差收益创造了快速实现的条件。四是投资者以中小投资者为主。交易所债券市场虽然也有券商等一些机构投资者，但资产规模不大。中小投资者频繁的小额交易，使交易所债券市场有了较高的流动性。五是交易所回购市场为新股认购等提供融资，分享收益。
第二，随着国债发行制度改革，国债发行规模扩大。1994年，国债发行额首次突破千亿元大关，全年发行国债1028亿元，比上年增加近两倍。水深好行舟，国债规模扩大促进了交易所债券交易的活跃。
第三，国债期货现货联动的效应也在逐步显现。在通货膨胀居高不下的背景下，国家出台了储蓄保值贴补政策。1993年7月，财政部颁布《关于调整国库券发行条件的公告》，称政府决定相应调整1993年国库券利率，并对1992年和1993年国库券实行保值补贴。国债的固定利率变成了浮动利率，导致国债期货的价格波动加大，炒作空间扩大了。相应地，国债现券交易进一步受刺激活跃，交易所债券市场的现货交易开始明显放大。
第四，场外柜台市场风险频发，导致它们在1995年的最终关闭。1991—1992年，小平同志南方谈话前后，新的创新热潮兴起。各地兴办地方或全国性交易场所的热情高涨。回顾当时的情况，与20年后地方各类资产交易所或互联网平台的兴起，差相仿佛。前台的多元化是市场繁盛的需要，是投资者的需要。如果单纯地切割整顿前台交易场所，那么就像是除去地面上的草，春风一度又会顽强萌生。人们往往看到的是树上的花，而看不到树下的根；看到浮在海面的冰山尖，而看不到海面下的冰山底座。只有抓住登记结算这个基础设施的牛鼻子，方能揍得全功。如果有了登记托管结算后台的集中统一，至于其他重要特征，包括产品是否标准、是否份额化及交易如何达成等，市场自然会进化优化，因而也许不是想象的那么重要。
1991年，STAQ系统15率先开始试办国债回购交易，为活跃国债交易，引导短期资金流通发挥作用。之后，武汉证券交易中心、上海证券交易所、深圳证券交易所、天津证券交易中心等也先后开办国债回购业务。国债回购快速发展，但在市场和监管尚不成熟的情况下，各种违规事件不断发生。
1994年以后，机构以代保管单的形式超发和卖空国库券的现象相当普遍，市场风险巨大。1994年2月中国人民银行下发《信贷资金管理暂行办法》，要求“证券回购业务中的回购方应有真实的足额的有价证券，必须向对方交割或由对方封存”。同年5月，财政部、人民银行、证监会发布《关于坚决制止国债券卖空行为的通知》，要求柜台交易的国债只能是实物券，代保管单必须换取实物券后才能交易。当时，由于没有统一托管，场外市场只能进行实物券流通，不断扩大比例的记账式债券只能在交易所进行。以各级财政部门的国债服务部、信托和证券公司为主的无记名实物券国债柜台转让市场，因滥发假国债代保管单而被关闭。
由于以武汉证券交易中心等为代表的区域性国债回购市场进行虚假的国债抵押，而回购资金又有相当部分投向房地产或股市，因此1995年8月国家正式停止了场外债券市场。中国人民银行、财政部、中国证监会陆续联合发布《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》、《关于认真清偿证券回购到期债务的通知》，明确了整顿回购市场和清理债务等各项措施。
证券交易所变成了中国唯一合法的债券交易市场。中国债券市场定鼎于一，交易所债市走向巅峰。1995年财政部试点发行记账式国债，1996年国债发行量为1847.7亿元，其中记账式国债1116.7亿元，全部在上海、深圳证券交易所发行。同时，二级市场成交量也迅速放大，1996年上海和深圳证券交易所债券成交量比1995年增长了近10倍，其中上海证券交易所占成交总量的95％以上。
如果时间在此停留，将定格在交易所债市的辉煌上。但，历史并未终结，未来更多可能。
（未完待续）
注：
1.摘自马丁·雅克：《如果20世纪止于1989年，那么21世纪则始于1978年》，载英国《卫报》，2006-05-25。
2.1981—1998年，一直有“国库券”的称谓，1989年开始有“特种国债”，1999年开始普遍叫“国债”。
3.1981—1987年间，我国总体上财政货币政策“双松”，弥补财政赤字的手段除发行国债以外，主要是由财政向银行透支，国债的发行规模占财政收入的比例很小。
4.从1982年开始，个人购买的国库券年息较单位认购的高。
5.《1987年国库券条例》规定：“国库券发行任务，采取合理分配的办法。对单位，按预算外资金或集体企业税后留利的一定比例分配任务；对城乡人民，按其收入的一定比例分配购买任务，对国家分配的购买任务，单位和个人应当按期完成。”
6. 出自美国电影《侏罗纪公园》（1993年）里的一句经典台词。
7. 1987年10月26日，上海《文汇报》内参，刊登工商银行上海分行静安营业厅经理黄显贵谈国库券买卖问题。其后，中国人民银行行长陈慕华在内参上批示：“国库券只有上市流通，才能提高信誉，建议中国人民银行有关部门研究这个问题。”
8.限于信托投资公司、证券公司、融资公司、城乡信用社和综合性银行。此类机构开办国库券转让中介业务须由人民银行有关城市分行批准。
9.见财政部《关于转发〈开放国库券转让市场试点实施方案〉的通知》，1988年5月18日。
10.财政部门设置的国债服务部、国债服务中心，只能从事国库券的推销和兑付等服务性工作，不得办理证券交易业务（包括国库券交易）。财政证券公司只能经营国库券业务。
11.《财政部、中国人民银行关于全面开放国债转让市场的通知》（财国债字〔1991〕第012号）。
12.由财政部牵头，中国人民银行、国家计委、中共中央宣传部、军委总后勤部、全国总工会、共青团中央、全国妇联等参加。
13.《财政部、中国人民银行关于1991年国库券发行工作若干具体事项的通知》（〔91〕财国债字第24号）。
14.也有的说是70家金融机构。
15.1990年12月，全国证券交易报价系统（STAQ系统）正式运行。它是一个基于计算机网络的综合性场外证券交易市场。
