【轻工】裕同科技(002831):国际纸包巨头IP、WR壮大记，国内裕同潜力大

中信建投证券研究 · 公众号 · 证券 · 2017-06-23 08:15

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花小伟，S1440515040002

美国纸包装发展成熟，行业集中度高，龙头地位突出。2015年全球纸包装市场规模为2920亿美元，2015年美国纸包装市场整体规模约为1168亿美元，其中北美纸包装11家上市企业整体销售规模达到457.25亿美元，其中国际纸业、WestRock、Packaging Corp of America、Graphic Packaging Holding Co、KapStone Paper and Packaging Co和CascadesInc六家上市公司2015年收入规模总和为414.06 亿美元，行业内占比35.45%，行业集中度较高。其中国际纸业纸包装收入180.94亿美元，WR纸包装收入96.18亿美元，市占率分别为15.5%和8.2%，第三名美国包装公司纸包装收入为55.65亿美元，距离行业前两名差距明显。

国际纸业（IP）：纸包装行业领导者，客户质优，业务遍布全球。公司主要业务包括工业包装、打印纸、消费品包装以及纤维素纤维等。2016年公司总营收为210.79亿美元，同比降低5.75%，近5年公司总营业收入年复合增长率为-6.71%，美国为国际纸业的核心市场，2016年美国区域营业收入159.18亿元，占比75.52%。公司销售毛利率和净利润率分别为28.12%和4.28%，盈利能力基本保持稳定。国际纸业在不同国家拥有、经营一定采伐权的森林，力求维持纸张和木制品的生产平衡，形成了从森林培育到最后产品的整条产业链。公司下游主要客户均为各行业佼佼者，如：宝洁、菲利普莫里斯国际公司、家得宝、百事以及麦当劳等。

WestRock：瓦楞包装领导者，业务强大靠整合。WestRock是包装解决方案、箱板纸和纸板制造商的全球领先供应商，在2015年由RockTenn和MeadWestvaco合并而成立。Rock-Tenn公司产品包括循环纸板、盒纸板、漂白纸板和商业展板， MeadWestvaco业务范围涵盖包装系统、涂布及工业用纸、办公用纸和特殊化学品。2016年公司营业收入为141.72亿美元，较2015年营业收入113.81亿美元增长27.39%。2016年公司毛利率为19.47%，近几年波动幅度很小。公司立足收购战略，外延不断扩张，业务范围不断拓宽，营业收入迅速提升，短期内受收购、重组费用支出和业务剥离的影响，但是随着业务和战略的调整，公司盈利能力有望回升。

投资建议：目前消费类电子行业稳健发展，智能手机出货量保持增长。裕同科技作为国内纸包装行业的佼佼者，已经基本实现了消费类电子行业客户的全面覆盖，且合作客户均为各自领域内首屈一指的企业。与此同时，裕同亦积极向高档烟酒、化妆品、大健康、食品等领域拓展，现已与泸州老窖、玫琳凯、无限极等企业建立了合作关系。

我们认为裕同科技作为纸质包装行业龙头企业，自身不断提高管理效率，下游受益于优质客户对业绩的推动。我们预计2017、2018年公司将分别实现营业收入72.13 亿元和93.28亿元，同比增长30.14%和29.32%；预计实现净利润11.51 亿元和14.79亿元，同比增长31.59%和28.48%；公司目前4 亿总股本，对应的EPS 为2.88 元/股和3.70元/股，P/E分别为25.5x和19.9x，维持“买入”评级。

风险因素：原纸价格大幅上涨；纸质包装行业竞争加剧。