花小伟，
S1440515040002
美国纸包装发展成熟，行业集中度高，龙头地位突出。
2015
年全球纸包装市场规模为
2920
亿美元，
2015
年美国纸包装市场整体规模约为
1168
亿美元，其中北美纸包装
11
家上市企业整体销售规模达到
457.25
亿美元，其中国际纸业、
WestRock
、
Packaging Corp of America
、
Graphic Packaging Holding Co
、
KapStone Paper and Packaging Co
和
CascadesInc
六家上市公司
2015
年收入规模总和为
414.06
亿美元，行业内占比
35.45%
，行业集中度较高。其中国际纸业纸包装收入
180.94
亿美元，
WR
纸包装收入
96.18
亿美元，市占率分别为
15.5%
和
8.2%
，第三名美国包装公司纸包装收入为
55.65
亿美元，距离行业前两名差距明显。
国际纸业（
IP）：纸包装行业领导者，客户质优，业务遍布全球。
公司主要业务包括工业包装、打印纸、消费品包装以及纤维素纤维等。
2016
年公司总营收为
210.79
亿美元，同比降低
5.75%
，近
5
年公司总营业收入年复合增长率为
-6.71%
，美国为国际纸业的核心市场，
2016
年美国区域营业收入
159.18
亿元，占比
75.52%
。公司销售毛利率和净利润率分别为
28.12%
和
4.28%
，盈利能力基本保持稳定。国际纸业在不同国家拥有、经营一定采伐权的森林，力求维持纸张和木制品的生产平衡，形成了从森林培育到最后产品的整条产业链。公司下游主要客户均为各行业佼佼者，如：宝洁、菲利普莫里斯国际公司、家得宝、百事以及麦当劳等。
WestRock：瓦楞包装领导者，业务强大靠整合。
WestRock
是包装解决方案、箱板纸和纸板制造商的全球领先供应商，在
2015
年由
RockTenn
和
MeadWestvaco
合并而成立。
Rock-Tenn
公司产品包括循环纸板、盒纸板、漂白纸板和商业展板，
MeadWestvaco
业务范围涵盖包装系统、涂布及工业用纸、办公用纸和特殊化学品。
2016
年公司营业收入为
141.72
亿美元，较
2015
年营业收入
113.81
亿美元增长
27.39%
。
2016
年公司毛利率为
19.47%
，近几年波动幅度很小。公司立足收购战略，外延不断扩张，业务范围不断拓宽，营业收入迅速提升，短期内受收购、重组费用支出和业务剥离的影响，但是随着业务和战略的调整，公司盈利能力有望回升。
投资建议：
目前消费类电子行业稳健发展，智能手机出货量保持增长。裕同科技作为国内纸包装行业的佼佼者，已经基本实现了消费类电子行业客户的全面覆盖，且合作客户均为各自领域内首屈一指的企业。与此同时，裕同亦积极向高档烟酒、化妆品、大健康、食品等领域拓展，现已与泸州老窖、玫琳凯、无限极等企业建立了合作关系。
我们认为裕同科技作为纸质包装行业龙头企业，自身不断提高管理效率，下游受益于优质客户对业绩的推动。我们预计
2017
、
2018
年公司将分别实现营业收入
72.13
亿元和
93.28
亿元，同比增长
30.14%
和
29.32%
；预计实现净利润
11.51
亿元和
14.79
亿元，同比增长
31.59%
和
28.48%
；公司目前
4
亿总股本，对应的
EPS
为
2.88
元
/
股和
3.70
元
/
股，
P/E
分别为
25.5x
和
19.9x
，维持“买入”评级。
风险因素：
原纸价格大幅上涨；纸质包装行业竞争加剧。
