作者：沈一、孔驰
来源：债券圈
上市公司在回售压力下，不断向下修正转股价的原始驱动力。那就是——不想还钱。
真正成熟意义上的第一支转债是2000年发行的机场转债,该转债奠定了后来转债的大体框架,比如面值,回售/赎回条款,转股价调整公式等。
后来发行的近百只可转债，基本上都完全按照这个框架来设计条款。其中最重要的条款是转股价特别修正条款和回售条款。这两个组合条款，保证了持债人在正股二级市场股价持续低迷情况下的自身权益。也给了上市公司在回售压力下，不断向下修正转股价的原始驱动力。那就是——不想还钱。
在我国，可转债的设计初衷为了丰富再融资方案。相较于当时比较普遍的配股和增发融资，可转债融资对股价的要求较低，对市场的冲击也不似其他发行方案来的大，具有一定缓冲余地。
但是，问题就在于，如果你发行可转债之后，无法转股的话，最终仍然会要求上市公司还本付息，所以可转债再融资并不能像配股和增发那样“发完不理”后续还有一个重要的过程，就是转股。当债务转成股本之后，便不需要偿还了。
然而，市场有时并不如预期那样平稳，根据有限的历史我们知道，我国股市的波动是相当大的，这对于可转债的转股，可谓是一个挑战。过去宝安转债正是赶上了连绵的熊市，股价长期低于转股价，导致最终转换失败。
由于不能转股，到期就必须还债，对于上市公司来说，也许钱已经花掉了，该赚的还没有赚到手。再还的话财务压力就很大了。为了解决这个困境，可转债引入了向下修正条款，即满足一定条件的话，可以修正（多数是降低）转股价格。这样无论股票跌到什么价格，只要公司不想还债，就可以修正转股价，达到促使持有者转股的目的。
在这套规则和逻辑设计之下，形成一个精妙的合谋博弈。上市公司总想免除债务，所以采取一切办法促进转股，而促进转股，则至少让债券转换者有利可图，或者说至少转换之后要高于原来的债券价值。于是投资者和被投资者形成了这种良性循环。而大多数的转债在“结束”时（到期或者期间被转换完毕）价格超过130元。
名副其实的正和游戏。
正是这个逻辑，开启了可转换债的黄金时代。虽然自机场转债之后转债的基本框架没有变化，但是市场本身确发生了翻天覆地的变化。所谓黄金时代，指得是前股改时期发行的转债。用一句话来概括，就是此时的转股欲望是最强烈的，因为在股份不能随意流通的前股改时期，转股是各方利益的最优解。
实际上，前股改时期，股市的本身表现并不好，在2000年-2005年这段时间，经历了短暂的519行情之后，大多数时间，股市的表现差强人意，处在一个大级别的熊市当中。然而即使是经历了暴跌至998这样惨烈的行情，几乎所有那个时期发行的转债最后的顺利转股（除了阳光转债）
究其原因，还是修正条款起了重要作用，历史上曾经出现过几个转股价大幅修正的转债。
其中丝绸转2（没错就是那个先发转债后上市的丝绸股份）在2002年底发行，此后丝绸股份跌幅巨大，2005年时。将转股价由5.66元为基数，向下大幅修正46.99%至3.00元。
另外，甚至出现了江淮转债这种完全和下跌幅度挂钩的可转换债券，规定连续20日股价低于转股价80%时，转股价强制修正，其修正强度一时无两。
所以，最后这些转债的投资者都没有承担大熊市带来的损失，高高兴兴地把低风险高回报的转股收益揣在兜里拿回家了。
美好的时间总是短暂的，转眼间股权分置改革开始。这个时期，转债经历了一次过渡期的阵痛。为什么这么说呢，股改是送流通股股票，按照原理来说将发生人工除权（就是并不规定除权，但是市场交易会自动把价格降下来，（最近几年比较典型的人工除权现象参见大连重工和山东地矿）但是这种价格的下降，并不会导致可转债的价值提升。
换言之，可转债在转股之前享受了小非的待遇，即既不付出对价，也不得到对价。而且有些公司在提出转股方案的时候，转债正处于转股期，而对价股总数不变，即当你转股之后，流通股东将和转股股东共享对价。
这就导致了一个复杂的博弈环境。总而言之，在股改伊始，可转债的估值普遍被认为受到了股改的伤害。
不过这个时期持续得不长。股改给股市点燃了一把熊熊烈火，从最初的半推半就到之后的热力追捧，股改接受对价由人工除权变成了人工填权，自然转债的估值问题也就迎刃而解了。
虽然过程有些曲折，这个时期的投资者，仍然高高兴兴地拿到了应得的政策红利。
而在股权分置时期，还带来了一个新的副产品，就是可转债迎来了新一次的试验。
我们设计了一种条款截然不同的可转债，叫分离式可转债，简称分离债。名字有点诡异，但是从分类上，仍然是可转换债的一种。
分离债和可转换债的主要区别是将可转债的期权性和债性部分分离，发行上市之后自动分离成两个证券品种分别交易。
由于两者分离，所以一般可转债的转股价修正条款也不复存在了。分离债从设计初衷上来说并不迫切需要转股，而更侧重于成为一种低成本的融资手段，所以最终，分离债行权的比例远低于同期的普通可转换债。
但是，随着股改之后的市场环境发生了极大变化，市场的主要博弈从二级市场的流通股博弈转入了一级半市场的大小非博弈阶段。这个转变彻底改变了可转换债市场的外部环境，我们只得挥别可转债的黄金时代，进入到后来的白银时代。
一个接一个的转债财富故事，鲜活浮现于笔者的记忆里。有到点就必须强制修正转股价的江淮转债（2004年）、有特别向下修正转股价最多的山鹰转债（2008年，5次）、有和时间做朋友的巨无霸中行转债（2010年）、有一次性向下修正近8成的海马转债（2008年）。在投资人与发行人共赢的格局里，借鉴历史，优选博弈，以期获得风险收益比更优的回报。
本篇启示录介绍的是股改前沪深转债的黄金时代，那个时候互联网并未在金融信息方面普及，可转债虽然是金矿，但知情人和参与者甚少，相比A股散户的起伏，转债持有人闷声发财。股改之后，转债市场发生不利于投资人的变化趋势，并持续很久。更多精彩的内容关注下期作品。
本文作者：
沈一现为上海昊沣投资管理有限公司董事、
孔驰现供职于上海华信证券互联网金融创新部。
