农药行业深度报告：供给端驱动，估值底部布局，静待行业复苏

联系人：陈俊杰 / 宋涛 / 陈俊杰

我们认为当下，供给端的影响在农药行情中起着主导作用。从供给端来看，我们主要关注环保整治以及扩张限制带来的产能约束，两者，一是被动约束，一是主动约束，但最终殊途同归，均为实现行业小产能改造或退出，优质的企业会体现更明显的竞争优势，强者更强，同时行业集中度在提升，农药产品格局在改善。未来 2-3 年的环保整治会保持高压状态，农药监督抽查常态化，供给端对行业的影响不会明显减弱，我们认为农药产品的涨价不会像以前迅速回落，涨价时间、幅度有望超预期。我们建议关注行业集中度正在进一步提升的品种诸如吡虫啉、代森锰锌、草铵膦、百草枯、多菌灵等。此外，环保型制剂的企业也会逐步受益于京津冀大气污染防治方案的实践。

从需求端来看，农药景气周期与主要经济作物的种植面积、种植收益有密切关系。农产品的相对种植收益影响次年种植面积。种植收益提升，农民愿意在农药使用上投入更多的成本，舍得用更贵品种、花更多的用量，每亩使用金额就会提升。农药行业需紧密跟踪巨头的销售收入、库存变动，巨头的销售收入领先 A 股上市公司的营业利润变动，巨头库存的变化领先中国农药出口量变化，国内农药公司瞄准海外市场，会更依赖于巨头变化。目前行业库存连续三年下滑，跌回 5 年前水平，海外启动补库存。除此以外，气候、农产品库存均是关键指标。

全球格局变化，兼并重组推动 CMO 崛起。巨头处于密集重组期，源于梯队之间差距在缩小，专利药保护期将过，巨头未雨绸缪。产能转移造就 CMO 、 CDMO 模式，联化、中旗、雅本有望跟随巨头成长，此轮新药专利期过后，未来创制药投放市场的企业有望行业胜出。

投资策略一，关注转基因领域的变化，重点推荐麦草畏。根据孟山都计划，抗麦草畏转基因大豆的渗透率与之前推广抗草甘膦类相仿，不考虑麦草畏在转基因玉米的推广，假设 10 年内美、巴、阿的大豆、棉花渗透率达到 60% ，则对应抗麦草畏种植面积达到 7800 万公顷，假设届时用量 1 公斤 / 公顷，则麦草畏转基因需求约 7.8 万吨 / 年。预期天花板为 16 万吨 / 年，市场或超过 200 亿人民币（原药 + 制剂）。推荐扬农化工 (