中金大宗商品｜OPEC+会议点评：保平衡下的慢增产

12月5日，OPEC+月度产量会议如期召开，市场高度关注OPEC+对于2025年原油产量的目标规划。本次会议发布如下产量决策：2025-26年OPEC+成员国的产量基准配额维持不变[1]；延长集体减产计划至2026年底；延长额外减产计划至1Q25，随后在2025年4月至2026年9月逐步退出[2]。

我们认为以上决策明确传递了OPEC+对于产量纪律的严格约束态度，其中，产量基准配额和集体减产计划的2年延长显示其或有意长期保留剩余产能空间；额外减产计划的退出时点再次延后、退出节奏也有所放缓，或显示OPEC+对于短期市场平衡、特别是需求增长预期依然相对谨慎。

最新产量政策下，我们测算2025年OPEC+产量配额的理论同比增幅（与2024年产量配额相比）或约为51.4万桶/天，综合考虑减产执行情况，产量实际同比增幅或约为22万桶/天。此外，本次会议结果显示，OPEC+的决策重心依然在于“保平衡”，而非“保份额”，或进一步印证了我们在年度展望中对于全球石油供给回归旧秩序的判断。往前看，我们认为2025年石油市场或将处于“紧平衡、低库存、高风险”的新均衡状态，油价预期或不必过于悲观。

与此前计划相比，OPEC+调整了额外减产计划的退出时点和退出节奏，我们判断或对2025年的产量计划影响较大。2024年以来，OPEC+在产量基准配额和集体减产计划的基础上，执行约216万桶/天额外减产。在6月产量会议上，OPEC+决定在2024年10月至2025年9月、分12个月逐步解除额外减产限制，叠加阿联酋产量基准配额调增30万桶/天，累计增产空间约为246万桶/天。下半年以来，OPEC+分多次将额外减产延长至年末。截至2024年11月，OPEC+的额外减产执行率约为85%，其中沙特全额执行，阿联酋和哈萨克斯坦执行率较低。

12月会议上，OPEC+再次将额外减产周期延长3个月至1Q25，并将减产计划的退出周期增加至18个月，即在2025年4月至2026年9月逐步解除额外减产。退出时点和退出节奏的同步调整使得OPEC+在2025年的产出增量空间削减近2/3。我们测算在当前产量政策下，2025年OPEC+原油产量配额的理论同比增幅或从此前计划的130万桶/天收窄至51.4万桶/天。综合考虑额外减产计划的实际执行情况，我们测算2025年OPEC+原油产量的实际同比增幅或从此前计划的62.5万桶/天收窄至22万桶/天。

在2024年11月11日发布的研究报告 《能源2025年展望：旧秩序，新均衡》 中，我们提出全球石油市场供给侧或已回归存量主导的旧秩序，剩余产能集中化后，OPEC+产量决策重心从“保份额”转向“保平衡”，其最优策略或为适度保留剩余产能空间。12月产量会议结果或已初步印证了我们以上判断。一方面，OPEC+将产量基准配额和集体减产计划一次性延长2年，或显示其对剩余产能空间的长期保留意愿。另一方面，OPEC+再次延长额外减产周期，或显示其对于短期市场平衡、特别是石油需求增长预期依然持谨慎观望态度；而这也侧面体现了其他石油供给方的竞争力可能有所减弱，OPEC+或暂未面临需要通过释放剩余产能来应对供应竞争的不利局面。

我们认为OPEC+将在2025年采取慢增产策略，实现保平衡诉求。回顾今年，OPEC+执行额外减产计划，部分抵消了以美国、南美洲、伊朗为主导的非OPEC+原油和NGL供应增量，完成了全球石油供应过剩的出清。我们预测2024年全球石油市场供应过剩幅度或收窄至8万桶/天。过剩基本出清之后，往前看，我们认为在北美页岩油增产空间有限、需求增长可能边际改善的基准情形下，2025年OPEC+可能具备有序释放部分剩余产能的决策空间。但在供给“旧秩序”下，我们认为OPEC+的产量决策或仍将以保平衡为核心诉求，即其增产也并不意味着基本面将趋于宽松。

综合以上，我们维持年度展望中的判断，2025年石油市场或处于旧秩序下的新均衡，布伦特油价或有望抬升至80-85美元/桶区间。首先，OPEC+通过产量政策的主动调整适配需求路径，并影响其他生产者的生产决策，石油市场或延续紧平衡格局。我们预测2025年全球石油市场或小幅短缺9万桶/天。其次，供需偏紧也意味着低库存状态将延续，原油现货升水或有望回升。截至2024年9月，OECD商业原油库存低于5年均值约3.8%，总库存低于5年均值约10.2%。最后，地缘局势不确定性仍在，但当前市场定价相对不足。今年1-11月，伊朗原油产量累计同比增加约39万桶/天，总产量全球占比约为3%。若明年伊朗石油供应出现超预期风险，我们提示可能带来5-10美元/桶的额外溢价。