【国君固收】该跌不跌，“麻木”中酝酿着变盘

【每日观点】利空该跌不跌，债市逆势上涨。昨日，关于资管新规征求意见稿的新闻一度引发市场恐慌担忧，新规在通道、杠杆、非标等方面监管趋严，资管收缩大势所趋，对债市和流动性影响均偏利空。但市场走势颇为意外，早盘国债期货低开高走，一路上扬，主力合约TF1706和T1706收盘大涨0.3%和0.54%；一级市场新发债需求强劲，中标利率和倍数整体向好；利率债成交活跃，中长端利率大幅下行，10Y国开新券下行7-10bp，20Y以上超长利率债下行4-8bp，配置需求主导债市修复行情。

债市短暂小阳春，来自三大预期差修复，配置需求是关键一环：

1）央行严厉的紧缩，也有片刻温柔。春节前后央行两次变相加息引发紧缩担忧不断升级，但近期央行定向降准例行考核（一度被认为变相降准）、wind报道央行近期除OMO外，还不定期定向操作投放流动性，紧缩力度未进一步升级，反而在资金大量到期和两会之前出手维稳，难得片刻温柔，带动资金面边际改善；

2）中小银行同业存单纳入MPA的流动性冲击担忧，监管似有放松。市场此前担忧一旦同存和同业理财纳入MPA考核，3月季末时点恐再度引发流动性挤兑和债灾，但监管层释放稳定过渡的利好信号，广东银监局将同业存单纳入核心负债占比（不再受MPA同业负债比例限制），资管新规意见稿也提出“新老划断”，避免银行对非银再度发生流动性挤兑，防止资金大起大落。

3）从技术层面看，交易盘在长端利率上仓位较轻，短期配置盘需求主导方向。年初保险和大行配置力度较强，17年协存和理财到期量大，而债券净供给偏少，事实上，在资金高企的环境下，利率债一级招标仍表现强劲，正是低杠杆、低成本、对资金不敏感的配置户大量买入的标志。

乍暖仍寒，三大指标呈现“背离”，修复行情很难持久：

1）资金越紧、债市越涨，期限利差倒挂恐难持续。非银隔夜融出仍然高达5%，7D在6%左右，Shibor 3M一路上扬，市场借钱仍然紧张，同业存单在4.3-4.5%的高位仍大量发行，在曲线极度平坦化甚至倒挂情况下，仅靠不care资金的配置盘任性支持长债利率，下行空间恐较为有限。

2）流动性趋势性收紧下，股债双牛无法持续。在央行紧缩、资金高企、股市一路上扬的市场下，债市也迎来一波小幅“春季躁动”，但驱动因素却不同，股票上涨源自经济好、盈利强与改革进的共振，是前期上涨趋势的延续，而债市反弹则来自预期差修复，从空间看，恐怕股票、商品还能牛，而债市则恐怕牛不动。

3）存单越发越多，利率却越来越高，中小银行是在饮鸩止渴？存单发行利率保持在4.3-4.5%高位，发行量不见明显收缩，甚至有银行进一步提高利率拉长发行期限，并未看到中小银行同业存单余额的明显收缩，“去杠杆”过程似乎偏慢。根据调研，部分银行甚至倾向于加大存单发行，趁当前债券利率高企、非标需求走强的情况下，逆势抢占高收益资产，加大风险资产配置，尽管静态息差很低，但希望如果未来资金利率回落，则可赚取动态息差，似乎央行紧货币并未带来“去杠杆”，反而逆势“加杠杆”，加大资产负债端息差的压力。

市场低估的风险在哪里？尽管看起来资管新规对债市的冲击似乎很快烟消云散，但我们认为，这只是暂时的风平浪静，风险远未“爆破”：

1）中小机构资产负债表调整仍未终结，不少机构仍在“加杠杆”而非“去杠杆”。建立在同业负债上的资产扩张，普遍存在风险、流动性和期限上的严重错配，一旦出现资金或监管政策的突然收紧，引发中小机构被迫调整负债，在杠杆出清和资产负债表收缩调整过程中，极易引发流动性紧张（各链条都收缩敞口），加剧市场波动。

2）资管机构和产品缩表尚未开始，如果当缩表遭遇信用违约，恐将再度引发显著的流动性冲击。我们预计上半年资管新规和理财新规等政策将正式落地，资管机构、产品和委外等面临持续收缩。信用债需求在中期面临系统性大幅压缩，再加上流动性不佳，而3-4月信用债大规模到期，债市极易在资金紧张时点面临巨大波动，信用利差面临走扩风险，如果出现流动性紧张和信用风险叠加，集中卖出和赎回引发的流动性挤兑冲击和债市大跌，仍有可能重演。

3）从中期看最大的风险来自外部，如果美联储加息节奏超出预期，将抬升国内利率中枢。在美元中期走强、人民币贬值预期持续的大方向下，如果美联储未来3年加息10次（事实上，上一轮2004-06年加息周期中，美联储不到2年加息14次），短端利率上到3%左右，境内外利差缩窄，国内10Y国债的下行修复空间恐将十分有限，投资者不可过于乐观。

总的来说，市场目前最大的风险并不是潜在的利空，毕竟诸如经济企稳动能增强、同业和资管监管趋严这类利空已经很大程度被投资者所预期到。真正的利空来自于微观交易层面，即投资者的内心世界，过去长达两周的债市上涨行情踏空者众，究其原因在于预期差形成后投资者对利好不敏感、对利空很敏感；而当前的情况似乎出现了逆转，央行例行的定向降准审查引爆做多热情，资管监管变局反而对债市几乎没有冲击，这说明投资者对利空不再敏感、对利好却很敏感。当这种“麻木”逐渐成为常态，市场也在酝酿着变盘，即使预期中的政策靴子落地，可能也会引发收益率上行的拐点出现，毕竟我们都是摸着石头过河，政策通常是事后适应性的、而非事前预见性的。如果政策真的能百分百顾全大局，那么股市熔断机制征求意见稿公布半年后，就不可能发生所谓的虹吸效应引发的股灾3.0了。

利空该跌不跌，债市逆势上涨。昨日，央行在公开市场进行逆回购操作，7D、14D和28D分别投放500亿、400亿和300亿，利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，与前次持平，同日有650亿逆回购到期，单日净投放550亿。受资管新规征求意见稿新闻的冲击，前日尾盘期货和现货双双大幅走弱，但昨日市场情绪回暖，早盘国债期货低开高走，一路上扬，主力合约TF1706和T1706收盘大涨0.3%和0.54%；一级市场新发债需求强劲，中标利率和倍数整体向好；利率债成交活跃，中长端利率大幅下行，10Y国开新券下行7-10bp，20Y以上超长利率债下行4-8bp。信用债成交活跃，产业债成交增加。A股涨势延续，建材行业领涨。

【货币市场：资金利率涨跌互现】

资金利率涨跌互现。昨日，央行公开市场进行了500亿7天期逆回购操作，400亿14天期逆回购操作，以及300亿28天期逆回购操作。逆回购到期650亿，公开市场净投放550亿。隔夜利率与上一交易日下行3bp为2.71%，7D上行3bp至3.78%，14D利率上行4bp至4.38%。长端Shibor1M持平为4.09%，Shibor3M上行1bp至4.28%。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少693.95亿，7D增加495.44亿，14D减少241.46亿。交易所资金GC001加权平均利率大幅下降61bp至4.3239%，GC007加权平均利率下降51bp至3.6998%。

在岸人民币小幅升值。截至昨日20:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行46bp至6.8780；美元兑人民币离岸即期下行30bp，低于在岸186bp为6.8594；离岸人民币12个月远期汇率为7.0893。

【利率债市场：收益率整体全面下行】

一级招标市场活跃。昨日发行国债400亿， 3Y、7Y加权中标利率分别为2.8057%、3.1487%。其中3Y、7Y国债中标利率分别低于前日二级市场利率3.95bp、5.41bp。3Y、7Y国债投标倍数分别为1.94、2.20倍，边际倍数分别为1.35、31.62倍。昨日发行农发债200亿，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y加权中标利率分别为3.1858%、3.7902%、3.9734%、4.0996%、4.1371%。其中1Y、3Y、5Y、7Y、10Y农发债中标利率分别低于前日二级市场利率18.32bp、4.90bp、4.02bp、7.89bp、7.06bp。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y农发债投标倍数分别为3.74、2.66、2.91、3.97、5.62倍。

二级利率债收益率全面下行。国债1Y下行1bp至2.71%、5Y持平为3.01%、10Y下行2bp为3.28%。进出口债1Y持平为3.35%、5Y持平为4.01%、10Y上行1bp至4.21%。国开债1Y上行4bp至3.33%、5Y持平为3.97%、10Y下行2bp至4.07%。

国债期货大幅收红。资管新规传闻冲击消退，国债期货震荡上行大幅收红。5年期国债期货主力合约TF1706收于98.830元，相对前一交易日结算价上涨0.30%；TF1703收于100.010元，上涨0.11%；TF1709收于97.980元，上涨0.27 %；10年期国债期货主力合约T1706报收95.620元，上涨0.54%。

【信用债市场：短端利差走扩】

信用成交活跃，产业债受到青睐。昨日短融交投活跃，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在3个月内的和7个月左右的AAA的短融产品。中票交投活跃，参与机构主要为保险、银行和券商。企业债交投活跃，基金、保险、券商和银行均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行1bp至3.97%，3Y上行1bp至4.18%，5Y上行1bp至4.40%。成交活跃的公司债中，AAA级的12石化02收益率上行5bp；AA级的11庞大02收益率下行8bp。

短端信用利差走扩。1Y AAA与AA+级信用利差均走扩2bp，AA与AA-级走扩5bp； 3Y AAA与AA+级信用利差均收窄1bp，AA与AA-级走扩2bp；5Y AAA与AA+级信用利差均走扩1bp，AA与AA-级收窄1bp。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今55%-60%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于40%-55%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差均处于30%-50%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为64%、54%。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅上涨】

昨日，中证转债指数上涨0.24%。在涨跌幅排行榜中，歌尔转债和三一转债涨幅居前，分别上涨1.68%和0.95%；广汽转债和顺昌转债跌幅居前，分别下跌0.74%和0.33%。

【股票及商品市场：沪深小幅上涨，商品全线回调】

沪深续创反弹新高。两市昨日低开后震荡向上，在面临前高压力的情况下，震荡整固。上证综指涨0.24%，深成指涨0.37%，创业板指跌0.06%。建筑材料、钢铁、食品饮料涨幅居前，分别上涨2.88%、1.17%和1.09%。概念板块中，福建自贸区、量子通信和LNG概念涨幅居前，分别上涨3.20%、1.64%和1.30%。次新银行股昨日集体走低，百联股份二连板后冲高回落，零售股跟风回调。

大宗商品全线回调。黑色系早盘遭重挫，午后商品跌幅进一步扩大，焦煤、焦炭盘中跌幅超4%。相对前一交易日结算价，焦煤跌3.85%，焦炭跌4.77%，动力煤跌0.18%；有色板块多数下行，沪铝跌2.17%，沪金涨0.02%；化工全线下跌，PVC、甲醇、PTA分别下跌1.89%、1.82%、0.67%；农产品走势分化，豆粕、棉花分别下跌1.05%、1.40%，玉米、鸡蛋分别上涨0.25%、0.67%。