【国君固收】该跌不跌，“麻木”中酝酿着变盘

【每日观点】利空该跌不跌，债市逆势上涨。 昨日，关于资管新规征求意见稿的新闻一度引发市场恐慌担忧，新规在通道、杠杆、非标等方面监管趋严，资管收缩大势所趋，对债市和流动性影响均偏利空。但市场走势颇为意外，早盘国债期货低开高走，一路上扬，主力合约 TF1706 和 T1706 收盘大涨 0.3% 和 0.54% ；一级市场新发债需求强劲，中标利率和倍数整体向好；利率债成交活跃，中长端利率大幅下行， 10Y 国开新券下行 7-10bp ， 20Y 以上超长利率债下行 4-8bp ，配置需求主导债市修复行情。

债市短暂小阳春，来自三大预期差修复，配置需求是关键一环 ：

1 ）央行严厉的紧缩，也有片刻温柔。 春节前后央行两次变相加息引发紧缩担忧不断升级，但近期央行定向降准例行考核（一度被认为变相降准）、 wind 报道央行近期除 OMO 外，还不定期定向操作投放流动性，紧缩力度未进一步升级，反而在资金大量到期和两会之前出手维稳，难得片刻温柔，带动资金面边际改善；

2 ）中小银行同业存单纳入 MPA 的流动性冲击担忧，监管似有放松 。市场此前担忧一旦同存和同业理财纳入 MPA 考核， 3 月季末时点恐再度引发流动性挤兑和债灾，但监管层释放稳定过渡的利好信号，广东银监局将同业存单纳入核心负债占比（不再受 MPA 同业负债比例限制），资管新规意见稿也提出 “ 新老划断 ” ，避免银行对非银再度发生流动性挤兑，防止资金大起大落。

3 ）从技术层面看，交易盘在长端利率上仓位较轻，短期配置盘需求主导方向 。年初保险和大行配置力度较强， 17 年协存和理财到期量大，而债券净供给偏少，事实上，在资金高企的环境下，利率债一级招标仍表现强劲，正是低杠杆、低成本、对资金不敏感的配置户大量买入的标志。

乍暖仍寒，三大指标呈现 “ 背离 ” ，修复行情很难持久：

1 ）资金越紧、债市越涨，期限利差倒挂恐难持续 。非银隔夜融出仍然高达 5% ， 7D 在 6% 左右， Shibor 3M 一路上扬，市场借钱仍然紧张，同业存单在 4.3-4.5% 的高位仍大量发行，在曲线极度平坦化甚至倒挂情况下，仅靠不 care 资金的配置盘任性支持长债利率，下行空间恐较为有限。

2 ）流动性趋势性收紧下，股债双牛无法持续。 在央行紧缩、资金高企、股市一路上扬的市场下，债市也迎来一波小幅 “ 春季躁动 ” ，但驱动因素却不同，股票上涨源自经济好、盈利强与改革进的共振，是前期上涨趋势的延续，而债市反弹则来自预期差修复，从空间看，恐怕股票、商品还能牛，而债市则恐怕牛不动。

3 ）存单越发越多，利率却越来越高，中小银行是在饮鸩止渴？ 存单发行利率保持在 4.3-4.5% 高位，发行量不见明显收缩，甚至有银行进一步提高利率拉长发行期限，并未看到中小银行同业存单余额的明显收缩， “ 去杠杆 ” 过程似乎偏慢。根据调研，部分银行甚至倾向于加大存单发行，趁当前债券利率高企、非标需求走强的情况下，逆势抢占高收益资产，加大风险资产配置，尽管静态息差很低，但希望如果未来资金利率回落，则可赚取动态息差，似乎央行紧货币并未带来 “ 去杠杆 ” ，反而逆势 “ 加杠杆 ” ，加大资产负债端息差的压力。

市场低估的风险在哪里？ 尽管看起来资管新规对债市的冲击似乎很快烟消云散，但我们认为，这只是暂时的风平浪静，风险远未 “ 爆破 ” ：

1 ）中小机构资产负债表调整仍未终结，不少机构仍在 “ 加杠杆 ” 而非 “ 去杠杆 ” 。建立在同业负债上的资产扩张，普遍存在风险、流动性和期限上的严重错配，一旦出现资金或监管政策的突然收紧，引发中小机构被迫调整负债，在杠杆出清和资产负债表收缩调整过程中，极易引发流动性紧张（各链条都收缩敞口），加剧市场波动。

2 ）资管机构和产品缩表尚未开始，如果当缩表遭遇信用违约，恐将再度引发显著的流动性冲击 。我们预计上半年资管新规和理财新规等政策将正式落地，资管机构、产品和委外等面临持续收缩。信用债需求在中期面临系统性大幅压缩，再加上流动性不佳，而 3-4 月信用债大规模到期，债市极易在资金紧张时点面临巨大波动，信用利差面临走扩风险，如果出现流动性紧张和信用风险叠加，集中卖出和赎回引发的流动性挤兑冲击和债市大跌，仍有可能重演。

3 ）从中期看最大的风险来自外部 ， 如果美联储加息节奏超出预期，将抬升国内利率中枢 。在美元中期走强、人民币贬值预期持续的大方向下，如果美联储未来 3 年加息 10 次（事实上，上一轮 2004-06 年加息周期中，美联储不到 2 年加息 14 次），短端利率上到 3% 左右，境内外利差缩窄，国内 10Y 国债的下行修复空间恐将十分有限，投资者不可过于乐观。

总的来说，市场目前最大的风险并不是潜在的利空，毕竟诸如经济企稳动能增强、同业和资管监管趋严这类利空已经很大程度被投资者所预期到。真正的利空来自于微观交易层面，即投资者的内心世界，过去长达两周的债市上涨行情踏空者众，究其原因在于预期差形成后投资者对利好不敏感、对利空很敏感；而当前的情况似乎出现了逆转，央行例行的定向降准审查引爆做多热情，资管监管变局反而对债市几乎没有冲击，这说明投资者对利空不再敏感、对利好却很敏感。当这种“麻木”逐渐成为常态，市场也在酝酿着变盘，即使预期中的政策靴子落地，可能也会引发收益率上行的拐点出现，毕竟我们都是摸着石头过河，政策通常是事后适应性的、而非事前预见性的。如果政策真的能百分百顾全大局，那么股市熔断机制征求意见稿公布半年后，就不可能发生所谓的虹吸效应引发的股灾3.0了。

利空该跌不跌，债市逆势上涨。 昨日，央行在公开市场进行逆回购操作， 7D 、 14D 和 28D 分别投放 500 亿、 400 亿和 300 亿，利率分别为 2.35% 、 2.5% 和 2.65% ，与前次持平，同日有 650 亿逆回购到期，单日净投放 550 亿。受资管新规征求意见稿新闻的冲击，前日尾盘期货和现货双双大幅走弱，但昨日市场情绪回暖，早盘国债期货低开高走，一路上扬，主力合约 TF1706 和 T1706 收盘大涨 0.3% 和 0.54% ；一级市场新发债需求强劲，中标利率和倍数整体向好；利率债成交活跃，中长端利率大幅下行， 10Y 国开新券下行 7-10bp ， 20Y 以上超长利率债下行 4-8bp 。信用债成交活跃，产业债成交增加。 A 股涨势延续，建材行业领涨。

【货币市场：资金利率涨跌互现】

资金利率涨跌互现。 昨日，央行公开市场进行了 500 亿 7 天期逆回购操作， 400 亿 14 天期逆回购操作，以及 300 亿 28 天期逆回购操作。逆回购到期 650 亿，公开市场净投放 550 亿。隔夜利率与上一交易日下行 3bp 为 2.71% ， 7D 上行 3bp 至 3.78% ， 14D 利率上行 4bp 至 4.38% 。长端 Shibor1M 持平为 4.09% ， Shibor3M 上行 1bp 至 4.28% 。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少 693.95 亿， 7D 增加 495.44 亿， 14D 减少 241.46 亿。交易所资金 GC001 加权平均利率大幅下降 61bp 至 4.3239% ， GC007 加权平均利率下降 51bp 至 3.6998% 。

在岸人民币小幅升值。 截至昨日 20:00 ，美元兑人民币在岸即期汇率下行 46bp 至 6.8780 ；美元兑人民币离岸即期下行 30bp ，低于在岸 186bp 为 6.8594 ；离岸人民币 12 个月远期汇率为 7.0893 。