下半年，风险事件较多，不确定性较大。美联储降息与否、美国大选、中国三中全会等都会有定论，对当下及未来几年经济走向都会有很大影响。三季度是降息关键窗口，落地前降息预期仍会反复；若三季度仍未有降息动作，四季度通胀翘尾加大选，降息或无望。经济基本情景：美国经济软着陆、欧洲缓慢复苏、中国慢爬坡。
供需角度，长期看，资本支出下降导致供给不足，成本随着矿石品位的下降、人力等成本的上涨而永久性提升，需求因新能源、美欧等再工业化、印度等大国崛起而持续增长。下半年，精矿依然偏紧，国内供应有被动减产预期，需求仍需被证实或证伪。
下半年，长期供需缺口逻辑仍较为坚实，美元信用边际受损、货币转向宽松的大的方向未变，由此长期趋势仍是偏多的。但金融资本入场需宏观、产业利多再次共振发酵，当前仍处于持仓下行、波动率回落的阶段，待两者企稳，跟踪高频数据若宏观、产业利空兑现或利多出现，可逢低介入，期望于金融资本介入后的加速兑现。下方支撑关注75000-77000、70000-72000区域。大幅下行风险来自于：矿紧缺短期被证伪、中美共振衰退等，也要做好风险应对。
2024年下半年，风险事件较多，市场波动在所难免。美国的重点在降息与大选，中国关注政策。
2024年下半年，铜矿仍偏紧，废铜转紧，冶炼厂或有被动减产可能；需求在价格回调后或有回升。
2024年，平衡表显示，精矿供需短缺，但精铜供需仍小幅过剩。
二季度，铜价先是持续拉升，主力合约最高上冲至88940元/吨，伦铜3月合约最高触及11104.5美元/吨，创出了历史新高，但随后铜价一路下跌，目前铜价来到了78000元/吨上下。上涨的原因可归纳为，预期抢跑型的多头行情。导火索是3月份的冶炼减、停产预期，市场情绪被点燃；基于供应受限、美元信用边际受损、货币紧缩边际见顶叠加需求利好预期等逻辑驱动，铜价继续上涨；Comex挤仓又进一步推高了铜价。资金的大量涌入使得远期利多提前兑现，但现实是偏弱的，这就形成了美好的预期与羸弱的现实之间的矛盾组合，曲线结构变得陡峭。随后节能减碳方案推出，情绪见顶，宏观资金及CTA资金部分离场，此前产业上也有部分被证伪的因素，铜价展开调整。目前持仓已回到了4月初的水平，还未有企稳的迹象，泡沫被挤出，市场可能会重回基本面逻辑，目前需求还是偏弱的，铜价有进一步回落的可能。
现货市场上，截止六月底，现货市场整体偏弱，多数时间处于贴水状态，主要原因是库存累库超预期。现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。一季度春节前后升水处于年内低点，随着季节性旺季的到来，升水开始走高，三、四季度现货继续走高。具体看，截止六月底，运行区间【-340,280】，均值-71，低于历史多数年份，且随着价格上涨，下游畏惧高价格，只按需采购，5、6月份贴水反倒扩大，未能如季节性转为升水。
2.1 中、美等国经济走向
国际货币基金组织预测数据显示，2024年美国经济仍延续上涨，欧元区经济低位回升，新兴经济体保持稳定正增长，而中国经济有所回落；2025年中美经济都会回落，但欧洲经济一枝独秀。高盛等机构也持有类似的观点。下半年，美国随着财政继续发力+超额储蓄耗尽+高利率抑制+薪资增速趋稳，或将是软着陆；欧元区虽然基本面动能不强，但已有低位回暖迹象，叠加欧央行开启降息，预计缓慢复苏局面；中国居民缩杠杆，中央财政需要加杠杆来对冲，但内外部约束下难以充分释放，后续期待三中全会、地产等政策效果，下有底的缓慢回升状态。
经济学上，总需求=居民消费+政府消费+固定资产形成+存货变动+出口=总供给，其中存货变动与企业库存有关，虽然库存的规模远小于投资，但其周期性较强且波动较大，对经济的影响依然值得关注。下半年，中美欧特别是美欧补库周期的到来对全球经济特别是制造业的稳步回升有重要作用。但是补库力度不要期望过高，力度可能偏弱，因为高利率压制以及不算低的库销比。
在欧美补库的带动下，下半年全球制造业周期或继续回暖。2024年以来的制造业景气回升，而且回升具有普遍性，全球进入一轮制造业扩张周期。此轮扩张周期或不同于以往，以往更多是全球经济回升所带动，但此轮有了更多的内涵。近年，逆全球化思潮抬头，保护主义明显上升、局部冲突和动荡频发，世界主要国家加速制造业回流和扩大，进行供应链重构以维持国家稳定。在这个背景下，制造业回升或更有持久性，但斜率或不高。
高频的跟踪经济走势的指标可关注经济意外指数，来跟踪预期差的存在。基本情景：美国经济软着陆、欧洲缓慢复苏、中国慢爬坡。由此需考量中、欧的增量能否抵消掉美国的减量，若不及预期，那资金或将转向衰退交易。
2.2 美联储何时降息
6月份议息会议显示，2024年GDP增速预测的中位数维持2.1%，核心PCE同比中位数上调0.2个百分点至2.8%，联邦基金利率中位数上调至5.1%和年内一次降息的判断；美国国会预算办公室（CBO）调高了2024年二季度至2025年一季度GDP同比增速，最新估计的首次降息时间已被延迟至明年一季度。市场预期可参考CME的Fedwatch工具，当前显示2024年降息两次，最早于9月份开始降息，市场预期较联储、CBO等乐观，需警惕财政发力支撑经济基本面进而造成降息预期再度受挫的风险。
基准情境下，预计降息1次。美联储强调降息依然依数据而定,且调整取决于整体数据，而不仅是通胀数据。降息预期可跟踪下表中的列式数据。
降息预期的变化与经济数据较为相关，而经济基本面与金融条件指数的松紧驱动有关。5月份金融条件指数再次转为宽松。6月份预计进一步宽松，美债利率下行、信用利差未扩、美股新高；加上财政支出增加，后续经济数据有再度走强的可能性，这会限制降息的概率。所以美联储保持鹰派，引导市场越不预期降息，才越可能促成降息；越预期降息，金融条件宽松，反而只会使得降息被推后。我们对美国核心PCE的预估来看，满足美联储通胀目标也是较难的，所以前文中的一次降息可能也是偏乐观的，要做好今年不降息的风险应对。
2.2 复盘历史降息周期
接下来我们有必要复盘一下历史降息周期，以期对未来的资产价格走势有所参考。上世纪50年代以来的70多年历史中，美联储共有13次加息、降息周期。在这13次周期中，美国经济共出现了10次硬着陆（即衰退）和3次软着陆（1965年、1983-84年和1993-95年）。由此看，硬着陆的概率还是比较高的。分析3次软着陆会发现，最终也转向了硬着陆，即加息-维持高位-降息-软着陆-通胀反弹-加息-金融风险-硬着陆，最著名的是1994年2月-1995年2月的那轮紧缩，最终因“不着陆”而重启加息，刺破了互联网泡沫，令美国经济陷入衰退。而本次美国与1994-1999年有相似之处。
进一步根据经济情况、美联储降息的起因等对降息进行分类，分为预防式降息、应急式降息、深度衰退式降息，考虑到数据的可得性，数据起始点为1987年以后。对铜价的影响上，整体来看，降息时点前6个月铜价涨跌幅度均值为正，特别是前6个月到前3个月，涨幅较为明显，但降息开始后，特别是前三个月多数时间是下跌的。
综上，宏观上，下半年依然关注中美共振的机会，但风险事件较多，不确定性很大，市场波动在所难免。美国的重点在降息与大选，要降息需要看到通胀持续走低或者风险事件发生，美联储试图兼顾风险与通胀，在软着陆的基本假定下仍有一次降息，更多是预防式降息的思路；因为美国两位候选人的政见基本上是相左的，选举也是至关重要的，归结到商品上，拜登当选对铜油更利好，而特朗普对黄金更利好。中国先行指标还是政策，前期的批量政策的推出会在下半年检验成果，7月份的三中全会可能为中国未来几年的政策走向指明方向。若中国与美国经济共振向上，在叠加上降息预期的话，经济向好+降息交易，对铜价是明显利多的；若中国和美国经济走弱，衰退交易将占据主导地位，利空铜价；若中美经济错位，需要评估或者说跟随资金交易衰退预期抑或降息预期。
3.1全球铜矿市场供应分析
今年以来铜市场的主要症结就是在铜矿上，我们首先看一看截至目前公布的或能侧面验证的铜矿数据到底如何。
国际铜业研究组织(ICSG)公布的一季度全球铜矿产量（精矿及湿法）为552万吨，同比增加31万吨，湿法占比20%左右，全球主要矿企一季报显示精矿增量20万吨，结合两者由此推断一季度全球精矿增量25万吨，ICSG公布的原生精炼铜增量为26万吨，一季度基本平衡。二季度目前跟踪到的包括智利与秘鲁的月度产量，4月份两国产量都拐头向下，两国4月份合计产量同比降幅4.5%，随后ICSG公布了4月份的数据，4月份产量确实明显下滑。上海有色统计的全球主要港口精矿出港量维持正常水平，截止到6月14日，出港量为89万吨，高于历史均值水平。
在铜价大幅上涨的推动下，对矿端产出的激励逐渐体现，但目前更多是远期畅想，比如智利总统计划在2026年任期结束前将铜年产量增加100万吨、赞比亚财政部长称赞比亚铜产量可能在2026年增至约100万吨、新项目批准将使秘鲁未来几年铜产量达到400万吨、紫金矿业计划2028年矿产铜达150万-160万吨。短期来看，一季报公布的多数上市公司年度产量指引未有改变，只有南方铜业将其2024年铜产量预测由93.6万吨提高至94.9万吨、自由港产量提高2万吨。2024年一季报数据显示，统计的矿山完成指引中值的约24%，由此推断全年能完成指引中值水平，约33万吨。
目前统计来看，2024年增量较为明显，项目包括Kamoa-Kakula、TFM/KFM、Oyu Tolgoi、QB2、Lonshi等，增量有70万吨，但多数在上表中已做过产量指引，未在上述企业的增量仅有11万吨。数据中还包括湿法铜，大的矿山中剔除掉洛阳钼业，11万吨的增量中有10万吨的湿法，由此矿的供应增量预计约为28万吨，那2024年铜矿增速估计为1.3%。1-4月份精铜矿增量已经有约27万吨了，考虑到未统计到的小矿山，那下半年可增的量也十分有限。
国际铜业研究组织(ICSG)每年会发布两次当年以及来年的供需平衡预估，2023年发布时间分别为4月份和10月份，2024年4月份发布了最新的预测数据。数据显示，2024年铜矿产量不断下修，去年预计增速是3.7%，但最新修正的增速是0.50%，仅增加10万吨。目前来看，有所低估。2025年增速会回升，可能考虑到巴拿马铜矿或复产、以及巨龙二期投产、卡莫阿三期等项目爬产等原因。
长期看，铜矿供应仍十分严峻，主因是铜矿资本投入不足以及难有大矿出现。资本开支不足主要是随着开采成本的台阶式上涨，比如矿山品位降低带来更高的开采成本、人力成本提高、合规成本提高、税收谈判等，铜价未能达到矿企的合意扩产价格，当前合意价格约为12000美元/吨，这意味着在目前的价格预期下，铜矿企业扩产意愿相对不足，未来的铜供给缺口要么需要通过涨价去弥补，要么需要通过废铜等其他手段去弥补。因此长周期看，全球铜矿增量会出现逐年放缓的情况。
3.2 全球精铜市场分析
上文中我们提到铜矿的增速估计为1.3%，但是冶炼产能增速却很快，这也是导致今年TC快速回落的最主要原因。2024年，国内外冶炼新增产能十分可观，2024年海外新增冶炼产能100万吨，Gresik新增40万吨产能，PT Amman在印尼的20万吨铜冶炼产能预计将于2024年完成、还有Adani40万吨产能。国内2023年新增粗炼产能68万吨，2024年新增粗炼产能61万吨。考虑到2023年产能的爬产，2024年国内外产能增量合计200多万吨，远高于精矿供给，现货TC已由90美元高位降至最低的负值区域，降幅、降速惊人。
但产能不等同于产量，矿的紧缺限制了精铜产能的释放。ICSG预测的数据显示，2024年精铜增量约为73万吨。结合上文中矿的数据，其中有40多万吨来自矿，30万吨来自废铜。海外方面，湿法铜的KFM与TFM有15万吨的增量，湿法铜的longshi与udokan合计有10万吨增量，但是考虑到老的湿法矿品位下降、刚果金缺电等，实际贡献10万吨级别；火法方面，产能挺高，但实际增量有限，也约10万吨，本身今年新项目上马时间就晚，而且效率也低一些。由此推出国内增量在50多万吨，主要增量在原有项目江铜国兴、中条山有色等的爬产以及新项目的上马。精矿的紧张，需要通过废铜和阳极铜来补充。三月份铜价大涨后，废铜库存抛出，精废价差拉大。精矿库存、废铜的释放加上检修，会使得二季度原料够用，SMM数据显示，1-6月份，国内精铜产量增加了34万吨；但进入三季度，若精矿供应仍未缓解，废铜、阳极铜进口难有大增量，届时原料可能会吃紧，可跟踪粗铜加工费、精废价差等及时了解供需情况。
4.1 长期需求分析
长期角度来看，拉动铜需求的主要有两大块：
（1）新兴产业的快速发展，包括光伏、新能源车等碳中和产业以及Al等的科技产业；
（2）海外供应链重构，像是美欧的再工业化、印度等新兴国家的崛起等。
自2016年《巴黎协定》签署以来，为了实现2050年左右实现净零排放，各国均加快了对新能源的技术创新和应用推广步伐，根据彭博新能源财经的数据，从现在到2050年，各国政府和企业需要额外支出34万亿美元用于清洁能源转型，才能实现净零排放。绿色金属需求随着电动汽车、光伏等的增加而迅速上升，目前全球铜需求中新能源占比已经超过10%，未来还将进一步增加。高盛报告指出，AI的广泛应用可能会推动10年内生产率的年增长率比其他情况高出1.5个百分点。AI目前需求为47GW，2030年将增长至121GW，平均年增长率将达到15%，支持云计算和AI算法的数据中心的快速增长增加了对电力的需求，这会促进对铜的需求，据高盛测算，2030年相比当前，耗铜增量约为10万吨。
随着电网改造升级以及AI拉动的算力中心建设对铜的需求拉动，发达国家的再工业化也成为了需求的又一增长极。欧盟委员会正制定投资计划，对欧洲的电网进行全面检修和升级，以应对越来越多可再生能源带来的电力需求。据测算，要到2050年实现净零排放，欧洲电网投资必须在目前的水平上翻一番。根据彭博测算，北美铜需求可能因数据中心建设而每年增长3%，直至2035年。其中制造业的投资和基础设施升级可能提升美国和北美的需求2-2.5%，AI产能发展可能进一步增长0.5%。欧洲部分国家（如土耳其）、北美（如墨西哥、加拿大）和印度等都在重构供应链；印度人口红利突出，电力基建和地产快速发展，铜需求加速增长，2023年印度精炼铜需求同比增长14.09%；墨西哥是美国制造后花园，制造业蓬勃发展，吸引众多国内企业入住，铜需求有望快速增长。
4.2 2024年需求分析
基准情景下，我们预计2024-2025年全球精铜需求增速分别为+2.0/+3.3%，其中新能源用铜为主要驱动力。结合SMM、ICSG等数据测算，新能源用铜占比由2020年的5%增长至2025年的16%，不过2024-2025年增速下滑明显，分别下滑至18%、15%；传统领域上，海外虽受高利率压制，但新兴国家需求增速有提升；国内竣工很差，但电网投资、家电等增速有提升。
4.2.1 全球新能源占比跨过10%
最新公布的数据显示，1-4月，我国光伏新增装机60.11GW，同比增长24.4%，增速由高位回落。今年1-2月份光伏装机量同比增长高达80.26%，但是3月份后，光伏装机量开始走弱，3月及4月光伏装机量同比分布下降32.12%及1.91%，主要原因是组件价格持续下跌，部分电力投资企业提出调价方案，导致之前中标的项目进度不及预期。
海外最新数据及预测显示，美国一季度新增光伏装机11.8GW，Wood Mackenzie公司预计，美国在2024年将会再安装40GW光伏系统；欧洲太阳能电力协会预计2024年新增光伏装机将达到62GW；第一季度，印度太阳能光伏装机量新增达10GW，同比增长近400%；2024年1月-5月，巴西新增光伏装机超6GW。
结合各国预测机构预估，国内新增装机预期可达240GW，全球新增装机量480GW，相比一季报时小幅下调。
1-5月我国新能源汽车累计销量389.5万辆，同比增长32.5%，全年市场渗透率33.9%，仍然保持较高的增速；1-5月美国新能源车销量59.05万辆，同比增长9.5%，2023年美国新能源汽车渗透率为9%，处于较低水平；1-5月欧洲九国新能源车累计销量为84.56万辆，同比+2%；1月至5月，全球插电式混合动力和纯电动汽车销量超过500万辆，比去年同期增长20%，这一增长仍是由中国引领的，美国和欧洲的需求正在放缓。
再考虑到风电，三者相加，2024年每年新增耗铜量会达到391万吨，占比接近14%，到2025年，每年新增耗铜量会达到447万吨，占比接近16%。
4.2.2 地产竣工下滑明显
统计局最新公布的地产数据显示，1-5月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降11.6%，房屋新开工面积下降24.2%，房屋竣工面积下降20.1%。地产竣工由去年耗铜的支撑项转为拖累项。近期多部门推出提振房地产市场的政策“组合拳”，全国超200个城市快速跟进落实，多个一线城市调整优化限购政策和住房信贷政策，后续关注房价能否企稳，随后才会传导至拿地-新开工-施工-竣工，所以今年竣工端难有起色。
不过三大工程或能部分对冲地产下滑，但对冲能力还是有限。按工程进度，2024年很难有大的竣工增量，对铜的拉动作用有限。基准情境下，全年竣工增速下修为-15%。
4.2.3 以旧换新与出口推动家电高增速
1-5月空调累计产量12880.7万台，同比增长16.7%；1-5月累计出口3,230万台，同比增长17.2%。冰箱、洗衣机等白色家电业也是保持了高增速。前期市场预期在竣工增速走弱下，空调、冰箱、电视等家电消费会受到拖累。竣工超预期回落，但家电产销却保持了较高增速，主要与出口有关，内销5月份确实在回落。根据排产数据，接下来空调无论内销还是出口都在季节性回落。
不过，此前，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提到，废旧家电回收量较2023年增长30%。目前我国家电潜在更新需求规模大，若政策全面落地，以旧换新有望拉动较大需求释放。上一轮2009-2011年以旧换新补贴金额300亿元，假设此次补贴金额、时间去上次相同，有望提升空调、冰箱、洗衣机、彩电四大品类销量，进而拉动铜的消费。
