【东吴轻工 马莉】玖龙纸业：业绩预告盈利超预期，下半年旺季弹性可期

事件：公司发布16/17财年（16年7月-17年6月）正面盈利预告，扣除经营和融资活动的汇兑亏损（扣除税项）及金融工具产生的亏损（扣除税项）的影响，本财年归母净利润较去年同期增长不低于60%（上财年28.3亿），且本财年公司汇兑亏损较去年大幅下降、无衍生金融工具产生的亏损。

17上半年吨盈利超市场预期：根据盈利预告，16/17财年公司归母净利润增60%+至45.3亿+，超市场预期。我们测算，本财年上半年（16年7-12月）扣除汇兑亏损影响归母净利润20亿、销量710万吨，吨净利282元；下半财年（17年1-6月）扣除汇兑亏损影响归母净利润25.3亿，预计销量600万吨+，吨净利420元左右，环比提升130元+。考虑到上半财年汇兑亏损8750万且预计下半财年会产生汇兑收益，17财年全年净利润46亿+。

国内最大包装纸龙头，成长具可持续性：截至16年底公司产能1373万吨，其中卡纸720万吨、高强瓦楞芯纸340万吨、涂布灰底白板纸260万吨及环保型文化用纸50万吨。新产能释放节奏上，越南35万吨卡纸产能于近期释放，泉州（35万吨）、重庆（55万吨）、河北永新（50万吨）、沈阳（60万吨）产能将于18年底陆续投产，业绩成长具有可持续性。

产业链布局完善，未来产能扩张基础配备完善：原材料端，公司董事长废纸收购起家，美国中南（采购占比40%）、天津中南（采购占比21%）为公司提供稳定的原材料供货；东莞、太仓、重庆、天津和泉州五大基地均配套电热联产设备，自备电厂总装机容量达到1404兆瓦有效节约电力成本；公司重庆、太仓拥有自备码头年装卸能力670万吨，新沙270万吨年装卸能力公共码头距东莞生产仅200米且东莞正在建年装卸能力300万吨自有码头，有效控制运输费用。公司具备配合未来进一步扩展业务的高效率基础设施及必要的资源（包括充足的土地储备，共 1279 万平米）。

环保持续加码+旺季到来+提价开启，预计下半年吨盈利、销量双升： 就下半年看，我们认为环保执行力度将不断加码，推动行业供给端收缩：第四批中央环保督查已经启动，进驻山东、浙江等造纸大省；京津冀“2+26”大气污染防治专项治理在十九大召开的背景下将持续大力进行，小纸企复产可能大减；排污许可证完成核发，我们估计行业内400家左右制浆造纸企业未拿到排污许可证；环保收紧废纸进口受限，国废涨价小纸企成本压力持续增大，以上都将持续推动行业供给端收缩。需求端下半年箱板纸行业下游（快递、白酒等）进入旺季订单增加，目前行业整体库存偏紧，近期太仓等地单吨提价300元，我们预计2017下半年玖龙平均单吨净利450元以上，销量700万吨+，净利润规模在32亿。

盈利预测及投资建议：公司作为箱板纸行业龙头，产业链布局完善，受益于行业景气16/17财年吨纸盈利超预期，17年下半年公司吨盈利受环保+旺季+提价影响进入持续上升通道，我们预计公司16/17、17/18财年归母净利润46.0/60.3亿元，同增310.2%/31.0%，EPS分别为0.98/1.29元，对应PE为10.0/7.6倍，给予公司“增持”评级。

风险提示：环保督查力度低于预期、旺季需求低于预期。