商贸零售行业2017年下半年投资策略报告：线下回暖，供给改善，龙头价值凸显

联系人：王俊杰/王昊哲/高瑜

消费走势日渐企稳，线上见顶，线下见底，零售呈现弱复苏态势。 社零增速近一年保持平稳，限额以上零售总额增速自2016年开始企稳并略有回升，50家/百家零售额同比由负转正，进入增长通道。从结构上来看，线上零售见顶，线下零售见底，线上消费额增速已从100+%的高点回落至26%，预计未来仍将出现进一步下滑。电商的纯线上发展方式遇到瓶颈，不少线上平台开始尝试向线下拓展。在线下零售回暖的同时，过去几年线下零售的竞争环境向好，商业物业供给增速大幅放缓，自2013年到达高点后逐年下滑，连锁零售企业的门店数量和经营面积增速也明显放缓。

超市行业竞争环境优化，外资超市优势弱化、频频关店，内资超市区域内发展、业绩分化。 外资超市受本土超市崛起的冲击及租金上涨带来的经营压力影响，频频关闭门店。内资超市仍以区域龙头为主，跨区域发展成功案例少，除百联股份（华联超市）、联华超市、华润万家、永辉超市等实现全国范围内扩张外，大部分公司均处在深耕区域市场阶段，经营业绩出现明显分化。随着经营管理能力弱的超市被挤出市场，永辉的发展环境空前良好。

超市龙头价值凸显，“永辉模式”以生鲜经营为特色，有效对抗线上冲击，成功实现跨区域扩张。采购环节： 生鲜品类“农超对接”源头直采，与韩国希杰合作发力全球生鲜采购，引进“中央厨房”模式试水生鲜标准化；食品用品与中百合作开展联合采购，引入牛奶公司打造全球采购垂直供应链，与美国零售服务商达曼国际合作，发展自有品牌业务；服装品类对标国际快时尚品牌，开发自有品牌服饰。 物流配送： 公司拥有12个物流中心，满足全国70%左右的商品配送需求，生鲜冷链物流系统正在加紧建设。 陈列布局： 商品摆放讲求创新，补货、理货及时有序。 运营技术： 生鲜管理技术专业，着眼细节保证品质。 管理制度： “赛马机制”形成集群间良性竞争，“合伙人制度”充分调动员工积极性，流程优化委员会简化决策节点提高效率。永辉对零售各个环节精益求精，持续提供优质价廉的商品，依靠难以触网的生鲜品类有效抵抗线上冲击，依靠生鲜引流、食品用品盈利成功实现跨区域扩张。

门店盈利周期缩短叠加议价能力提升，公司现金流结构迎来拐点推动市值股价同步提升。 2010 年上市至2016年，公司收入复合增速26%，净利润复合增速23%，市值增长85%，股价仅上涨15%。公司经营模式和过快扩张导致现金流缺口较大，持续股权融资摊薄EPS，市值增长与股价上涨分离。自2016年开始，公司异地市场基本实现全面盈利，新开门店培育期大幅缩短，门店自身的现金流回款周期随之缩短；经营规模扩大之后，门店固定资产和装修的折旧摊销回款金额巨大；随着经营规模的扩大，公司对上下游的议价能力在持续提升，上下游占款能力增强，因此公司现金流结构从2016年将迎来拐点，结束公司长期以来现金流结构存在的缺口问题，市值、股价进入同步提升阶段。