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蔚来：难得没垮掉，乐道撑未来

锦缎 · 公众号 · 知识产权 · 2024-09-06 07:48

正文

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

蔚来汽车 (NIO.N) 于北京时间9月5日美股盘前，港股盘后发布了2024年第二季度财报。二季度实际结果出来，蔚来平安着陆，来详细看一下：

1、汽车毛利率超预期，主要因为成本端压降：虽然本季度由于老款+新款混买，以及BaaS模式下“付4赠1”优惠单价端又在继续下滑，但汽车毛利率仍然超了市场预期，主要因为本季度供应商采购合同的重谈，带来成本端的有效压降。

2. 三季度销量指引符合预期：由于7/8月份销量都已经名牌，都在2万辆左右，而三季度的交付量指引6.1-6.3万辆意味着9月销量在2.1-2.3万辆，基本意味着9月交付的L60贡献差不多最多3000辆的增量，由于这款车9月下旬才开始交付，所以销量也基本在预期之内。

3. 三季度收入隐含的卖车单价终于连跌两个季度后回升：三季度收入隐含的汽车单价三季度环比回升1.1万元，基本意味着三季度老款车型全部清空，卖的都是2024款车型，以及L60 9月交付对三季度影响还不大，带来汽车单价端的重新回升。

4. 但三费仍处在高位，主要在于销售费用高增：本季度Non-GAAP下研发费用29亿，在公司指引的30亿以内，但本季度销售费用处在高增状态，环比增加近8亿，主要由于1）乐道即将在9月交付，新开门店的费用（105家门店）以及招聘销售人手的费用；2）2024款车型在3月开始上新交付，带来的营销费用增加。

5. 本季度经营亏损仍然超50亿：虽然本季度毛利端环比提升较大，主要由于汽车成本端的压降和其他业务的减亏，但三费端由于销售费用高增，经营亏损仍然超50亿，达到-52亿，造成了本季度现金及现金等价物继续下滑了37亿。

核心观点

作为中概中最后一个发布业绩的，我们本来是捏了把汗的，不过实际结果算是平安着陆。

由于销量层面早已明牌，这次真正比较好的信息是单车毛利率没有炸雷，而背后原因除了销量的增长之外，公司解释是因为跟供应商重新谈判，最后单车成本实现有效压降，二季度毛利率因此受益。

而在关键的下季度指引上，目前看主品牌蔚来的销量基本上每个月能稳站上2万台，9月下旬开始交付乐道，会有一些增量，但由于不是完整交付月，增量并不多。而公司给出的指引三季度销量6.1-6.3万辆，基本是在预期之内的。

但收入191-197亿人民币隐含的单车价格大约28.2万元，基本也算是在预期之内，比这个季度环比会高一些，而且回归的价格，大概率隐含着之前的旧车基本清空了，之后就是完全卖新款车，汽车毛利率预计还会环比回升。而海豚君预计基于回归的单车价格，预计三季度汽车业务毛利率还会继续环比提升。

而费用上，本季度三费端环比增加主要因为销售费用的拉升，但本季度因为有2024款新车型上市+乐道品牌的门店新增以及新招的销售人手，相对能被理解，但今年环比提升不超过20%的销售费用指引，可能意味着销售费用下半年很难压降，可能还会继续提升，最后经营亏损在拉高的销售费用下仍然有-52亿。

详细分析

一、卖车赚钱？这个季度主要靠成本端压降！

作为每次放榜时候最为关键的指标，我们先来看看蔚来的卖车盈利能力。

由于蔚来之前给了汽车业务毛利率指引，由于促销减少，预计二季度汽车业务毛利率重回双位数，所以市场预期蔚来二季度汽车业务毛利率环比提升到11%-11.5%左右，而蔚来实际卖车毛利率12.2%，超出市场预期。

而如果从单车经济来拆分本季度蔚来的汽车毛利率表现，汽车毛利率超预期主要由于单车成本的压降：

1）二季度蔚来单车均价27.3万元，低于市场预期27.8万

二季度，汽车单价仅27.3万元，环比上季度继续下滑0.6万元，低于市场预期27.8万，主要受以下几个因素所影响

① 蔚来2024款车型陆续从2024年3月开始交付，二季度仍处于老款车型和2024款车型混卖的时期，而老款车型由于采取大幅度折扣，2023款车型全系车型享2.4万-3.2万元，单价这个季度仍未得到有效提升（其中ET5、ET5T、ES6、EC6为2.4万；ES8、EC7、ES7、ET7为3.2万）。

2024款新车交付时间

② 车型结构负面影响：蔚来车型结构中定价最低的两款车ET5+ES6占比环比提升4%；

③ 蔚来自3月15日发布了新的BaaS政策（电池租用），其中优惠政策涉及两点：

a. 蔚来调低了BaaS模式下租金，下调幅度达到26%-33%，但蔚来解释租金价格调整对收入和毛利率没有重大影响，主要基于电池使用寿命和电池运营优化的假设。

b.“付4赠1”优惠-例如对租赁4个月电池享免费1个月促销（最多5年），对单车价格的影响大约在6000元以下，但该优惠在6月开始退坡。

最后蔚来二季度单车收入27.3万元，低于市场预期27.8万元。

2）二季度单车成本24万，低于市场预期24.6万

二季度单车成本24万，环比上个季度继续降低1.3万元，低于市场预期24.6万元，也是这个季度汽车毛利率提升的主要原因。

而本季度单车成本端继续回落主要受到两个方面影响：

① 规模效应有所释放：二季度蔚来卖车5.7万辆，创下了历史新高，销量环比回升91%，规模效应有所释放，单车摊折成本下滑。

② 供应商采购成本的节约：蔚来二季度对供应商合同进行了重新谈判，对二季度的采购成本得到了有效压降。

3）单车毛利回升至3.3万元

单车价格环比回落0.6万元，但单车成本端环比节省1.3万元，最后二季度蔚来每卖一辆车，毛赚3.3万元，环比提升0.7万元。

二、三季度销量指引和单价指引都基本符合预期

1）三季度销量指引6.1-6.3万，基本符合预期

蔚来预计三季度销量指引6.1-6.3万辆，由于7月/8月销量已是明牌，都在2万辆左右，销量指引意味着9月的销量在2-2.3万辆之间。

而由于乐道L60于9月下旬开始上市并交付，假设主品牌维持月销2万辆的趋势，意味着乐道L60上市首月的交付量最多在3000辆左右（不是完整交付月），对于二季度影响还不大。

2）三季度收入隐含单价28.2万，连跌两个季度终于开始回升了！

蔚来三季度收入指引191-197亿，按其他业务19亿来预计，对应的单车价格在28.2万，基本在市场预期28.4万之内。

而三季度的单车价格终于连跌两个季度开始回升了，主要因为：

1. 三季度卖的全部是2024年新款车型，没有降价的老款车型的拖累；

2. BaaS模式“付4赠1”政策在6月退坡，虽然在9.2-9.8限时回归，但对单价端影响由于持续时间不长，相比二季度对单价端6000元左右的拖累影响减弱很多；

3. 乐道L60虽然起售价仅21.99万，但由于9月下旬才开始交付，增量较小，占二季度整体销量占比很低。

而海豚君预计基于回归的单车价格，预计三季度汽车业务毛利率会继续环比提升。

三、二季度交付量重回正轨

二季度蔚来交付量5.7万辆，相比一季度环比增加91%，高于蔚来之前给的二季度销量指引5.4-5.6万辆。

而二季度蔚来销量的回升主要由几个因素影响：

1）2024款车型于3月开始交付，改款产品力提升；

2）公司之前提高的销售人手在销能上的释放。

3）蔚来调整了电池租赁政策，下调了BaaS租金约26%-33%，同时推出付4赠1优惠（相当于打8折，最高5年，但在6月退坡），而租金下调后使用BaaS的选用率也从之前的20%-30%上升到60%-70%，对于蔚来的销量和订单提升效果明显。

而市场原本最担心BaaS模式（尤其“付4赠1”优惠）对于销量只是短期刺激，并不具备持续性，尤其是之前的二季度销量指引比较悲观，但蔚来在BaaS模式“付4赠1”权益退坡后，仍然维持了月销2万+的销量，也打破了市场的担心和质疑。

我们在看看蔚来整体情况：

四、蔚来收入端高于市场预期

蔚来三季度整体收入175亿，收入环比回升76%，高于市场预期172亿，而收入超预期的原因主要因为汽车销量超预期。

本季度其他业务收入17.7亿, 基本与市场预期17.9亿持平，环比上升2.4亿主要因为汽车保有量持续提升带来的零部件、配件销售及车辆售后服务收入和换电收入增加，部分被二手车销售收入下降所抵消。

本季度整体毛利率9.7%，超出市场预期8.4%，汽车毛利率和其他业务毛利率都高于市场预期，其他业务毛利率本季度-12.3%，环比提升6.4%，其他业务的亏损继续收窄，主要由于更高的换电站利用率（“换电联盟”的合作开始展开）以及售后服务的盈利能力增强。而管理层预计，其他业务的毛利率在之后几个季度会继续提升到接近-10%，继续实现减亏。

五、三费继续高投入

本季度三费达到接近70亿，环比上季度增加11亿，即使撇除SBC的影响，三费也比上季度环比增加了接近9亿，而本季度上升最多的还是销售费用。具体来看：

1）研发费用本季度32.2亿，略低于市场预期34亿

蔚来今年的研发重点仍在智能驾驶以及新车型研发上，在人员结构方面，大约70%的研发人员致力于智能技术相关领域，而蔚来最新在智驾上的进展包括自研的基于5nm制程下的NX9031智驾芯片发布，单个芯片可以实现四个英伟达Orin X的性能。

对于今年的研发开支指引，蔚来给出每季度Non-GAAP下研发费用为30亿左右，本季度仍在指引之内。

2）销售和行政费用本季度37.6亿，超出市场预期35.8亿

销售和行政费用高于预期可能主要因为

a）蔚来继续加大销售人手和门店的铺设，蔚来23年底的销售及市场服务人员占到总员工的52%，是新势力中销售人手最多的公司，而本季度可能继续扩大销售人手规模，尤其乐道9月交付需要新增门店（约105家）和销售人手，销售费用很难压降；

b）本季度24年新款车型集中上市，销售费用投入到蔚来新款车型的营销。

而蔚来对于今年销售费用指引，预计销售费用同比增长不超过20%（2024年整年不超过155亿），平摊到接下来两个季度每季度不超过44亿，似乎意味着销售费用很难压降，可能还会继续提升。

虽然本季度毛利率环比提升较多，但由于三费仍处于高投入（主要销售费用），最后本季度经营亏损仍有-52亿，还是处于深亏状态，经营费用率环比提升至本季度-30%主要由于毛利率端的提升及销量释放带来的三费费率下降。

六、乐道“L60”能否带动蔚来2024年销量超预期？

本季度公司账上现金及类现金资产426亿，相比一季度453亿下滑37亿，下滑主要由于本季度调整过SBC的亏损45亿带来的现金消耗。

市场对于蔚来24年全年的销量预期在21-22万辆左右，主要由于目前蔚来主品牌销量回升，基本维稳在2万辆左右，而市场对于即将发布的乐道L60的销量预期并不高，对于24年的销量预期仅1.5-2万辆左右（9月开始交付），主要因为L60即将进入20-30万纯电竞争最激烈的价格带，面临的竞争比蔚来主品牌30W+价格带更大，而2024年销量能否超预期的关键也在于乐道L60的表现。

乐道L60将进入主流家庭用户市场，首款SUV乐道L60预售价为21.99万元，将于9月起开始交付，目前已经准备好105家门店和1000家左右的换电站，而乐道在竞争最激烈的价格带的主要优势在于：

1）空间大：相比特斯拉Model Y, 乐道在尺寸上更有优势，内部空间更大，轴距上也超特斯拉Model Y

2）价格优势：乐道L60的起售价为21.99万元，相比Model Y入门版降低3万元，同时BaaS模式下乐道价格预计可以下探至15-16万元，形成核心竞争力。虽然蔚来还没有公布BaaS方案的定价，但海豚君预计BaaS方案的定价将会对销量有较大影响。

3）补能优势：乐道L60同时支持900V高压快充和换电，可以使用全国超 1000 座换电站和超 2.5 万个蔚来自有充电桩。900V高压快充和换电的补能体验是乐道 L60 在 20 万元的差异化亮点。

而蔚来对这款车的销量预期比较乐观，预计月销能超过1万辆，乐道长期的毛利率或能超过15%。但对于乐道品牌的盈亏平衡，管理层给出指引月销量将要至少在20000-30000辆，目前看来仍然有很长的路要走。（作者：海豚君海豚投研）

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