当前，银行信贷依然是实体经济的主要融资方式，资本市场作为实体经济直接融资渠道的重要作用并没有得到充分发挥，资本市场扩容增量势在必行。基于此，本文从商业银行的角度探讨了服务资本市场发展的理论思考，梳理了国内外商业银行通过混业经营模式进入资本市场的历程演进，并从股权业务、证券业务、并购业务分析了商业银行服务资本市场的前景及预期存在的困难，最后分别就完善政策体系和创新业务发展提出建议。
近年来，随着全球经济环境的变化以及国内外市场的波动，我国资本市场的发展面临前所未有的挑战，推动资本市场的可持续健康发展，对于维护宏观经济稳定、推进产业结构优化升级、完善治理体系建设、满足多样化投融资需求、保障金融系统安全都具有重要意义。
资本市场是现代经济体系的重要组成部分，通过股票、债券等金融产品发挥资源配置功能，引导资金流入优质的上市公司、助力实体经济发展，不仅体现了宏观经济的供给与需求，还体现了微观经济主体对宏观经济的预期。因此，资本市场的稳健发展对宏观经济稳定具有十分重要的意义。
资本市场是资金输入实体经济的关键渠道，稳健的资本市场能够提高市场配置效率，促进产业结构转型升级，加快培育新动能新优势，促进实体经济的健康发展。资本市场是促进我国经济增长方式转变，实现创新驱动和高质量发展，助力发展新质生产力的重要途径。
资本市场的发展依赖制度建设，制度建设对中国资本市场的发展具有基础性、关键性的作用。资本市场的稳健发展有助于推进治理体系和治理能力现代化，促进监管部门完善制度体系，资本市场的发展和监管体系的发展相辅相成。
资本市场是直接投融资的重要载体，成熟稳健的资本市场一方面可以给孵化新质生产力企业提供低成本资金，另一方面可以为投资者带来可观的投资回报，丰富的投资渠道可以满足投资者多样化投资需求，有助于提升资本市场的财富效应。
资本市场稳定是金融稳定的重要组成部分,资本市场对宏观经济趋势和宏观调控政策反应灵敏，能够迅速地管理和出清风险，从而将资金引导到风险收益适配的领域，资本市场对于货币政策和宏观审慎政策双支柱调控金融风险起到重要的传导作用，对于防范和化解系统性金融风险具有重要意义，是维护国家经济金融安全的重要途径。
信息不对称理论
信息不对称理论是指在市场经济活动中，各参与方对有关经济信息的掌握程度存在差异性，掌握信息比较充分的参与方在经济活动中占据有利位置，而信息贫乏的参与方在经济活动中占据不利位置，占据有利位置的参与方会以此取利，现实中的金融摩擦、价格扭曲等都符合信息不对称理论。
商业银行介入资本市场业务，有助于降低信息的不对称性，从而降低资本市场风险。在现代货币经济体系中，商业银行是核心的一环，也是金融市场上资金量最大的金融机构，商业银行的性质决定了其相比其他金融机构拥有更庞大的客群，在为客户服务中掌握了客户的大量信息，例如，通过个人储蓄账户、信用卡账户等掌握个人的资产状况、收入支出情况，甚至由年龄、性别、学历等衍生出的消费投资偏好等信息；通过企业账户可以掌握企业的现金流、负债情况、股权结构、上下游金融供应链情况等信息。若以商业银行为核心，同时开展传统信贷业务，又开展资本市场业务，这些信息在商业银行内部或子公司之间可以无障碍流转共享，这削弱了不同业务间的信息不对称性，能对资本市场业务顺利开展起到润滑作用，有效降低金融风险。信息不对称理论为商业银行在开展传统信贷的同时介入资本市场业务提供了有效的理论支撑。
范围经济理论
范围经济理论有成本理论和收入理论，即一个硬币的两个方面。范围经济的成本理论是指，在一定时期的经济活动中，企业生产一种产品的单位成本会较高。但当企业生产多种产品时，其边际成本会呈现U型分布，即在到达一定阈值前企业拓宽业务品种会带来边际成本下降的优势。范围经济的收入理论是指，如果两家企业融合经营比独自经营的产出更高，则体现出了范围经济属性。
在当前金融市场分业经营的状态下，商业银行从事存款、贷款、结算、货币交易、代理其他金融业务等，证券公司从事股票、债券、基金投资及股权承销等业务。若允许商业银行在一定程度上进行混业经营来介入资本市场，商业银行则能够打造多元化的业务网络，从而得以实现范围经济。例如，商业银行的零售金融业务与保险、证券、基金在客户信息收集、风险管理等方面具有一致性，商业银行综合开展上述业务可以重复利用信息、资本、销售网络；混业模式设计的金融产品既能降低重复的研发成本，也更容易适应消费者多样化的投融资需求。
资产配置理论
资产配置理论是指根据不同的投资目标、风险偏好和市场环境，将投资组合中的资金按特定的配置策略分配到不同的资产类别，以优化投资回报和控制风险。资产配置最典型的实现方式就是通过“不把鸡蛋放一个篮子里”来实现风险规避。
该理论最初是基于金融资产投资提出的，之后延展到了更多的经济管理领域。按资产配置理论，商业银行应积极介入资本市场业务，大力发展占用自有资金较少的非利息业务，以应对宏观经济波动和低利率长期趋势。资本市场业务收入的增加，可以弥补信贷业务收入下降带来的经营风险。在一定程度上放开商业银行开展资本市场业务的限制，商业银行不断拓展新的服务，虽然在经济利润方面起到的作用难以估计，却能够有效地分散商业银行的经营风险，丰富收入来源，抚平经营业绩波动。资产配置理论为商业银行以分散风险的名义进入资本市场业务提供了理论支撑。
美国资本市场的发展历程
在过去的一段时期里，美、英、德、日等发达国家的商业银行凭借其多样化资产配置、范围经济、信息共享等优势，基本实现了从单一银行向综合化和全能化转变，有效提高了对资本市场的服务效率和多样化经营水平。其中，以美国最为典型：
20世纪初，美国的工业化进程不断加快，石油、电力和钢铁这些部门持续扩张，同时出现了汽车、飞机、通信、电影等新兴产业部门，此时的美国商业银行开始逐渐从早期的自然分离式经营向资本市场业务扩张，出现了初步的混业经营发展方式。例如，摩根集团除了开展传统信贷业务外，还帮助当时的新兴产业企业在证券市场上公开发行证券进行融资，以及帮助铁路、钢铁、石油等工业企业进行并购重组。美国的资本市场持续繁荣，面对资本市场耀眼的赚钱效应，各大商业银行纷纷组建证券业务部门，以获得证券发行或并购重组的丰厚利润，但此时期的混业经营更多体现于商业银行在证券一级市场活动。商业银行通过介入资本市场业务，对美国工业化进程的发展起到了很好的推动作用。
20世纪30年代大萧条时期，商业银行对资本市场的高度参与，成为高杠杆高泡沫下经济危机的“背锅侠”。银行业和证券业的高度融合，资本市场迅速扩张和泡沫膨胀，虽不是资本主义经济危机的根本原因，但有一点可以肯定的是，商业银行对资本市场的高度参与确实助推了投机活动和金融风险。彼时资本市场崩溃引起的经济危机下，美国有超过9000家的商业银行倒闭，美国政府于是在1933年颁布了对金融业影响巨大的《格拉斯—斯蒂格尔法案》，这一法案明确禁止商业银行从事证券发行和投资业务，禁止商业银行在证券公司安排管理层或董事会成员，这使得证券公司与商业银行走向分业，成为单独从事证券业务的独立企业。例如，当时美国银行业巨头J.P.摩根就是该法案的“牺牲品”，其不得不将从事证券业务的部门分离出来，成立了摩根士丹利公司。从某种意义上说，J.P.摩根业务的分离是现代银行分业经营的开始。
20世纪90年代以来，随着全球制造业一体化和金融业国际化发展，美国商业银行分业经营体制越来越跟不上金融业务不断创新、金融环境不断变化、金融竞争不断加剧的时代步伐。面对这一处境，美国商业银行越来越觉得有必要绕过分业经营的制度框架，并开始坚持不懈地游说政府，直到1999年美国政府颁布《金融服务现代化法案》，使得禁锢了美国金融业半个多世纪的分业经营的金融体制彻底被打破。自此，美国的商业银行可以通过金控公司的模式，从事任何类型的金融业务，进而各大商业银行逐步完善了全球业务网络，在国际范围从事兼并与收购、资产管理、财务咨询、证券交易、资金借贷等活动，并且不断创新推出抵押债券、杠杆收购（LBO）、期权、期货、利率互换等衍生品和避险工具，这一时期商业银行对美国资本市场的国际化起到了积极推动作用。
中国资本市场的发展历程
我国商业银行介入资本市场业务的历程虽然与美国不同，但演变周期基本类似，也呈现出“融合—分离—预期融合”的发展趋势，我国国情处于不同时期，商业银行经营制度也随之变化。
改革开放前，国家信用基本替代了商业信用，这就出现了中国人民银行的“大一统”特征，即中国人民银行除了履行货币发行、金融监管的职责，还开展信贷投放与储蓄等业务，发挥着商业银行的基本职能。在当时的特殊国情下，资本市场需求基本不存在，资本市场产品也难以定价。
改革开放初期，粗放的金融模式较难匹配经济发展，金融体制改革势在必行，为适应市场发展的全新需求，四大国有商业银行相继成立，标志着我国初步建立了专业化的银行体系，并且开始学习国外银行业的经营经验，除了开展资本市场业务，还投资房地产、入股航空公司等，多种经营模式给我国银行业发展带来了新的生机和活力。由于当时缺乏配套的金融法律体系和监管机制，金融乱象丛生，金融风险加大。这一时期在缺少监管及法律规范支持的背景下完成了混业经营模式的初步探索，尽管是一次失败的尝试，但为我国银行业规范发展提供了宝贵经验。
20世纪末，混业经营带来的金融乱象被高度重视，政府开始强制主导金融业回归到严格的分业经营时代，商业银行进入资本市场也被严格限制。我国政府于1993年出台了《关于金融体制改革的决定》，确立了商业银行分业经营的模式；于1995年颁布了《中华人民共和国商业银行法》，规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。这在当时对规范金融市场发展、维护金融安全起到了至关重要的作用，但也限制了商业银行发挥其服务资本市场的功能。
进入21世纪，我国市场经济高速发展，对金融业来说也是全新的改革之际，虽未明确提出全能型银行业务发展的政策规范，但也逐步体现出扩大商业银行经营范围，鼓励商业银行支持资本市场发展的制度趋势。我国于2005年出台了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，允许商业银行出资作为主要股东设立基金管理公司，从事货币市场基金和固定收益类证券业务等。2007年出台了《金融租赁公司管理办法》，建设银行试点设立建信金融租赁有限公司。2009年出台了《商业银行投资保险公司股权试点管理办法》，允许商业银行与其持股的保险公司开展业务合作。这一时期伴随着我国产业结构优化升级，新兴产业的不断发展，商业银行开始不断涉入多项金融领域，开展综合性金融服务，逐步体现出混业经营的趋势。
业务机遇
开展股权相关业务，积极服务新质生产力孵化培育。商业银行作为金融体系的重要组成部分，应在支持科技创新方面发挥积极作用，加强对新质生产力企业的金融支持力度，充分利用长期资本投早、投小、投长期、投硬核。在可能的情况下，商业银行一是可以通过理财子公司积极开展股权投资业务，通过私募股权投资基金间接投资新质生产力企业。二是试点投贷联动的模式，商业银行与外部VC、PE等通过“债权+股权”的联动模式为科创型企业进行融资。三是设立投资管理公司或者境外资管子公司，主要对种子期、初创期、成长期的科创企业开展股权投资。
开展证券相关业务，积极支持战略新兴产业发展。绿色、科技、数字等战略新兴产业是我国产业结构优化升级的重点领域，“五篇大文章”也对加强金融服务提出了要求。在可能的情况下，商业银行一是可以积极利用央行设立的股票回购、增持专项再贷款工具，合理向科创50、沪深300等战略新兴产业上市公司和股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票，助力提升战略新兴产业上市公司的股票市场活跃度。二是可以充分利用商业银行在债券发行市场的优势，积极承销发行绿色债券、科创票据等，助力战略新兴企业降低融资成本。三是提升信用债和权益类产品在理财产品中的比重，通过信用债、可转债或股票投资提升战略新兴企业二级市场证券的流动性。
开展并购相关业务，积极助力活跃并购重组市场。上市公司向新质生产力方向转型升级，以及上市公司加强产业整合将是并购重组市场的重要方向，商业银行应积极助力发挥资本市场在并购重组中的主渠道作用。商业银行一是可以充分探索并购基金业务模式，挖掘央国企为转型升级等目标而设立的并购基金，以及为补链强链、提升关键核心技术水平而设立的并购基金，商业银行为其提供资金支持。二是直接利用并购贷款业务，重点为科技创新、先进制造、绿色发展等领域提供并购贷款，引导更多的资源要素向新质生产力方向集聚。
现实挑战
缺乏长期耐心资金来源。商业银行理财资金进行股权投资、提高权益类产品占比可能存在长期耐心资金匮乏的困境，在资管新规出台之前，资金池的滚动投资模式在一定程度上解决了长期限资金来源问题，新规之下长期资金募集困难成为一个普遍现象；理财产品投资人在心理上习惯了刚性兑付，对股权、股票等需要中长期价值投资的净值波动较难接受，更偏好于短期限理财产品。两方面原因都导致权益类投资所需长期耐心资金的匮乏。
配套资源禀赋不足。商业银行介入资本市场业务需要配套资金、人力、制度支持。目前来看，一是长期的分业经营模式，导致商业银行的运营机制、法律法规、制度体系、管理模式在短期内都较难匹配资本市场业务。二是相比于证券公司、基金公司在资本市场的专业性，商业银行更多储备的是营销型和管理型人才，而在专业型人才方面的储备不足。对宏观分析、行业研究、利率研判、量化建模等开展资本市场业务必需的人才储备尚未就绪。三是商业银行及其子公司通过投贷联动等模式开展股权投资业务，其风险资本占用会按照12.5倍进行计算，高资本占用导致子公司的资金并不充裕，银行母公司也缺乏动力去开展股权投资业务。四是商业银行通常对子公司的考核和自身一致，一年一考核，与股权投资的期限属性不匹配。
完善政策体系
商业银行进入资本市场存在较高的政策壁垒，监管部门应持续完善政策体系，鼓励更多商业银行服务资本市场稳健发展。
相关部门可持续推出商业银行进入资本市场的配套政策，进一步扩大AIC（金融资产投资公司）的试点范围，下沉至科技创新相对活跃的二线城市，合理审慎提升股权投资金额和降低比例限制，优化对商业银行推行资本市场业务的考核机制。当前在银行间市场的信用债主承销商资格已给予一些大型证券公司，但在交易所层面，商业银行却没有得到相应的承销资格；此外，相关部门也可以将IPO保荐资格给予一些试点商业银行。
中国人民银行、国家金融监督管理总局、证监会可加强政策协调配合，在探索商业银行参与资本市场业务的政策和制度建设方面开展联合研究，建立一致性政策评估体系，强化政策统筹，确保同向发力，形成政策合力，使各项制度政策相互促进、相互补充，对政策实施过程中所暴露出来的某些问题精准把脉、有的放矢，避免出现不必要的政策摩擦和冲突，更好地激励商业银行服务资本市场。
相关部门应加强对商业银行参与资本市场业务的风险防控，持续优化货币政策和宏观审慎监管的双支柱调控框架，健全宏观审慎监管和微观审慎管理的风险防控体系。探索商业银行进入资本市场业务名单制管理，对符合一定要求的商业银行允许其从事股权投资、证券投资等，并对其构建资金防火墙、业务防火墙、信息防火墙，防止出现风险外溢引起系统性金融风险。
创新业务发展
加强业务创新，打造“融资+投资”服务新模式。探索股权类业务模式，以自有资金撬动政府引导基金、资本运营公司等机构投资者，搭建直投基金平台，直投先进制造、信息技术等新兴产业。探索参与交易所市场债券承销和投资的可能性和实施路径，对绿色发展、科技创新、粤港澳大湾区等国家重点支持领域开展业务创新。探索资产证券化业务创新，研究设计巨灾风险等保险行业资产证券化产品、专利及商标等不需要外部强担保的知识产权证券化产品。探索并购业务模式创新，推动并购贷款证券化、并购贷款银团化、并购贷款投资化，设计“并购+债券”“并购+ABS”“并购+REITS”等并购业务新模式。
强化配套机制，为开展资本市场业务提供有力保障。加强投研能力建设，通过对宏观金融、区域经济、产业结构与目标公司基本面等方面的深入分析护航商业银行资本市场业务的开展，以“业务项目+投资研究”模式构建商业银行的投研体系。打造适配的风险合规机制，注重风险监测和预警，构建防火墙，避免资本市场业务风险暴露向表内传导。优化考核机制，落实监管机构的尽职免责要求，建立健全长周期、差异化的绩效考核方案，科学权衡商业银行传统业务和资本市场业务的发展关系。
在当前及今后的一段时期，资本市场的资源配置功能对我国经济转型升级，实现高质量发展具有重要战略意义，商业银行应深刻、准确把握我国资本市场改革发展趋势与逻辑，主动作为，深度参与，切实落实国家关于促进资本市场稳健发展的重要要求，加快经营模式的转型与创新，助力资本市场稳健发展，为推进中国式现代化贡献银行力量。
作者系广发银行党委委员、董事会秘书
文章刊发于《银行家》杂志2024年第11期「特别关注」栏目
