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文 | 王烁
我在耶鲁作关于中国经济的讲座，谈中国经济的三个问题。
房地产是不是泡沫？
在已经很高的水平上，全国房价普涨。百城指数过去12个月上涨20%，一线城市不少上涨40%以上。正如你们所知，美国次贷危机爆发之前，房价也是上涨了20%，但花了三年时间。中国这是不是泡沫？
学者告诫我们，泡沫都是后验的；不过呢，正如我在耶鲁商学院金融危机这门课上学到的，事前也总会有这些泡沫指征：
-长期上涨；
-所有人最后都相信只会继续上涨；
-道德风险严重；
-政府监管漏洞；
这些信号，中国的房地产市场都早已发出过了。
不过，与其说房地产是泡沫，不如说它反映了经济的困难程度。7月份全部信贷的98.7%是房贷。只是一个月的数字，而3月份到8月份房贷大概占到全部信贷的四分之三。中国经济就是这么依赖房地产。
过去一年来房地产价格上涨，是人们在对经济悲观预期驱使下，在资金充裕的环境中，寻找相对安全资产所致。在这个价位上的房地产怎么会是安全资产呢？但与存在的其他选择相比，许多人认为它相对安全。
关于房地产是不是泡沫现在争论激烈，双方其实看同一组数据，看房贷/GDP、房贷/可支配收入这些数据。认为不是的主要看存量，认为是的主要看增速。的确，30%的房贷增速、20%的房价上涨，这些是不可持续的，再这样下去几年，中国经济除了房子和房贷就没别的了。
所以现在的房地产政策是这样的，全靠房地产不行，但不靠房地产也不行，处于分裂状态，所以来回波动。今年2月才放开首付限制，现在就限购了。
到目前为止，关于房地产泡沫破裂的所有预言都错了。我就不说这是不是泡沫，只看北京、上海、深圳的房价正在逼近曼哈顿水平。我觉得这里面或者包含了未来大的通胀预期，或者比较大的人民币贬值预期，或者两者都有。当然，你要是觉得北上深的房价就应该是曼哈顿水平，我也无法争辩，让时间说话吧。
会不会有债务危机？
如果看下面这三条，其实危险蛮大。
第一，我们刚才谈过的房地产风险，就算泡沫的事不提，风险在变大是事实；第二，经济下行带来巨大债务风险。权威人士表示，中国经济走势是L型，现在还没到底部呢；第三，影子银行规模巨大而增速极快。影子银行的规模只有粗糙的估计，从十几万亿到几十万亿不等，其实质是将银行存款包装为投资工具，绕过利率管制和贷款数量管制，形式千差万别，但万变不离其宗：走在监管边缘的、不透明的、许诺高息的、靠刚兑预期支撑的短期负债。
接下来会发生什么？
盖特纳前两天在这里讲课，谈到当初不救雷曼时说：大家都不信，但我们当时真的没有合法权限去救这家非银行机构。我们受限制真是蛮多的。我问他，假设你没有限制，假设你的政策兵器库里应有尽有，就像中国政府那样，你是不是能够防止所有大型金融危机？
我和他当然都知道，我问的是中国政府能不能防止债务危机爆发。
他想了想说，是的。
他说：中国有极大的货币政策空间，现在的利率还比较高，在需要的时候做最后贷款人毫无问题；同时也还有极大的财政政策空间；此外，大银行基本上是国有的，银行的国际负债可忽略不计。总之，有完全的自由裁量，中国能不能避免系统性金融危机？“绝对可以。”
我不得不同意，这个看法，中国的决策者们也认同。
在这种心态下，财经政策的最小阻力选择就很清楚：需求侧刺激。需求侧刺激就是凯恩斯政策，在正常国家，是扩张性的财政和货币政策，在中国，主要就是放松银行信贷，就是加杠杆。无非是这个杠杆加在哪里，过去几年，私人部门实际上是在减杠杆，国有部门在加杠杆。许多人的想法是让家庭加杠杆，而家庭加杠杆的最有效办法就是房地产。
不好，我们又回到房地产了。
什么时候结构改革？
结构改革是什么，在我看主要是这几点：
取消所有制差别待遇，首先是在金融上，国企拿容易钱这件事，停止行不行？
管制行业开放准入，比如医疗、教育、养老、文化行业。
是鼓励劳动力自由流动，这包括户籍、土地、社保制度一揽子改革。
现在所有这些，要么停滞，要么力度不足，这倒不是因为政府不知道应该做什么，其实政府知道，早在三年前就出台了全面深化改革决定，这是结构性改革的全面纲领，只是没准备好足够的政治资本来推进它。
往前看，两个时间点：一个是需求侧刺激的资源耗竭的时候，一个是决策者下决心的时候。怎么区分乐观派和悲观派呢？悲观派认为危机会先来，乐观派认为决策者会先下决心。
未来我会看这几个路标：
——什么时候会出现震动性的大型破产事件？政府届时作何反应？
——什么时候政府财政（中央和地方合起来）用到极限？
——什么时候走向零利率？或者出现任何表明货币政策已至极限的信号？
——什么时候会发生大型国企的私有化事件？
——什么时候会发生垄断或者高度管制的服务行业的大幅放开，如医疗、教育、文化娱乐？
我预测这些路标会依次出现，在看到这些路标以及政府应对后，我们可以再看是强化上面的看法，还是修正或者颠覆它。
买不买房？
最懂房地产那个人的恐惧
为什么只有房价战胜了M2?
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