央行四季度降准了？没有！——关于央行普惠金融实施定向降准的点评【华泰证券李超团队：证券研究报告】

央行在四季度降准没有？

没有！首先回答这个基本的问题，就是央行在9月30日的“普惠金融实施定向降准政策”会对四季度产生哪些影响。央行的“普惠金融实施定向降准政策”，在我们看来是央行对于定向降准的考核标准进行了一次修订，本次修订的生效时间点是2018年初，因此对于当下以及四季度没有任何变化，也即央行在四季度没有进行降准。这与市场一部分人预期央行在当下降准的预期出现了较大的分歧，我们认为可以判断是一次略低于市场预期的央行货币政策操作。

如何解读明年一季度的“半次”0.5%的准备金普降

首先，央行在《中国人民银行关于对普惠金融实施定向降准的通知》中公布在2018年初实施新的定向降准考核标准，这是定向降准考核机制的改变，并不是额外的降准。其次，按现有数据测算，对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。我们初步估计，未来新标准实施之后同比新标准实施之前的旧标准，将会至少增加了50%商业银行可以享受到0.5%的定向降准，基本上相当于半次0.5%的普降规模。

四季度将成为债券博弈真空期

从央行本次执行国务院降准政策来看速度依然较快，但是央行本次罕见的将降准的时间点推迟到了明年一季度，本次变化将使得四季度成为博弈的真空期。央行《通知》指出，新的考核标准将由2018年初进行考核和执行，我们认为这个时间点将会推迟到明年一季度，因为定向降准需要等MPA以及信贷统计数据的上报完毕，因此本次政策变动的真实执行日期将会是明年一季度。

为何调整定向降准考核标准

央行的定向降准始于2014年，央行每年都会对商业银行进行例行考核，考核的旧标准主要是围绕三农和小微企业的角度入手。我们认为，央行本次改变定向降准考核标准，使用普惠金融标准置换了之前的旧标准。普惠金融是指立足机会平等要求和商业可持续原则，以可负担的成本为有金融服务需求的社会各阶层和群体提供适当、有效的金融服务。我们认为，当下加大普惠金融支持更有利于对冲供给侧改革和环保限产对于实体经济的冲击，同时响应了金融工作会议上，习近平总书记提出的关于建设普惠金融体系的政策方向。

利率倒U型右侧拐点如何判断

我们9月27日报告《利率倒U型右侧拐点不在当下》中判断：“国务院确定大的方向具体实施时点取决于央行，由于央行宣布时点具有较大不确定性，可长可短，且中间仍有可能出现政策收紧，目前我们仍维持利率高位震荡的判断”。央行本次的定向降准政策宣布日和执行日相差一个季度，我们认为4季度在金融去杠杆的大背景下利率走势将成为多空双方博弈的真空期，利率高位震荡概率大，明年一季度伴随着经济基本面的震荡下行，以及央行降准的真正实施，才是利率倒U形的右侧拐点窗口。对于左侧交易者，如果能承受一定利率上行损失，可作为交易点判断。

风险提示：金融监管进一步收紧。