太平洋电子|一周风向标：贸易战影响消除，3D Sensing 开始放量

【半导体】长电科技、华天科技

【LED】澳洋顺昌、三安光电、木林森

【LCD】京东方A、深天马A

【5G&消费电子】 大族激光 、立讯精密、三环集团、欧菲科技、领益智造、欣旺达、顺络电子

【CCL&PCB】胜宏科技、 崇达技术、景旺电子、东山精密、生益科技

【安防】海康威视、大华股份

一、TFT LCD的重要原材料-玻璃基板

平板显示玻璃基板是电子信息材料的重要组成部分，是下游面板的核心部件。每一块TFT-LCD面板，都必须要两片相同大小的玻璃基板，分别用作TFT阵列基板和彩色滤光片基板。

按照玻璃基板尺寸的大小不同，TFT-LCD面板生产线分为不同的代数。代数越高，采用的玻璃基板尺寸越大，相应可切割出来的TFT－LCD面板尺寸也越大各世代玻璃基板尺寸如下表所示：

目前，TFT—LCD玻璃基板主要生产方法有三种：浮式法、狭缝下引法和溢流熔融法。在全球生产TFT—LCD玻璃基板的厂商中，旭硝子采用浮式法，电气硝子采用狭缝下引法，康宁、彩虹股份、东旭光电采用溢流熔融法。浮式法和狭缝下引法，产品经过研磨、抛光后才能使用，溢流熔融法的突出优点是玻璃表面的平整度和光洁度比较高，可免除研磨或抛光等后续加工工艺，目前溢流熔融法已成为超薄平板玻璃成形的主流技术。

TFT-LCD玻璃基板的生产分前段工程和后段工程两部分，其中前段工程主要包括配料系统、窑炉系统、铂金通道、成型系统和退火炉末端等；后段工程主要包括截断研磨、检查和包装等。

玻璃基板行业属于技术垄断性行业，国外各大厂商凭借其垄断地位获得了大量超额垄断利润。根据DisplaySearch总结的TFT-LCD产业的“微笑曲线”，TFT-LCD产业链上游的玻璃基板、光学镀膜材料等行业由于技术门槛高，议价能力强，具有最好的盈利能力。

二、玻璃基板市场空间

TFT LCD需求稳定增长确保玻璃基板需求。根据DisplaySearch预测，2017年全球TFT-LCD面板需求为193.84百万平方米。未来四年，TFT-LCD需求面积将保持3%左右的环比增长。每一块TFT-LCD面板，都必须要两片相同大小的玻璃基板，未来玻璃基板也将保持3%左右的稳定增长。

国内面板厂商崛起催生玻璃基板国产替代需求。近两年，面板厂商大规模扩产，面板行业进入新一轮的产能转移周期。如从去年开始陆续量产的惠科重庆8.6代线、京东方福州8.5、合肥10.5代线，中电集团两条8.6代线。以及目前在建中的鸿海广州10.5代线、华星光电11电线、以及未来的京东方武汉10.5代线。在目前供给增加、行业竞争加剧的情况下，原材料国产化是降低成本提高竞争力的有利途经。玻璃基板作为TFT-LCD的重要原材料未来将加速国产化。

三、全球玻璃基板主要厂商

目前，玻璃基板市场集中程度高。目前，全球只有美国的康宁、日本的旭硝子、电气硝子和国内的东旭光电、彩虹股份等少数几家企业拥有平板显示玻璃基板的生产能力。根据DisplaySearch数据，康宁、旭硝子和电气硝子的市场份额在95%左右，其中，康宁的市场份额在50%左右；其他厂商占据的市场份额较小。

1、康宁公司

康宁公司1936年成立于美国，是全球最大的玻璃基板生产厂商，市场份额在50%左右。

目前，康宁公司主要业务包括显示技术、电信、环境技术、特殊材料和生命科学等。2017年，该公司实现销售收入101.16亿美元，其中显示技术业务实现销售收入29.97亿美元，占比29.63%。

目前，康宁在合肥建设的10.5代玻璃基板生产线，这座新工厂将使康宁成为全球首家生产10.5代TFT玻璃基板的制造商。尺寸为2,940mm ×3,370mm的10.5代玻璃是当今市面上最大的液晶玻璃基板，能为65寸、75寸电视提供最为经济的切割方案。

2、旭硝子公司

旭硝子公司1907年成立于日本。目前，旭硝子公司主要业务包括玻璃、电子及化学制品等。日前，旭硝子三期项目11代显示玻璃项目正式签约，将在仲恺高新区沥林镇投资建设11代线液晶显示玻璃基板生产线，尺寸为2940×3370毫米，主要为华星光电t6项目配套，2019年开始逐步建成投产。

3、电气硝子公司

电气硝子公司于1949年在日本成立，是全球第三大液晶玻璃基板生产厂商。电气硝子公司是一家专门生产玻璃及玻璃制品的公司。2017年，该公司营业收入2824亿日元，净利润272亿日元。

4、东旭光电

东旭光电科技股份有限公司成立于1992年，1996年在深圳证券交易所挂牌上市，是全球领先的光电显示材料供应商，也是目前中国本土最大、世界第四的液晶玻璃基板生产商。截至目前，已拥有5代、6代、8.5代多条在建及已建成玻璃基本生产线20条，基本实现了玻璃基板不同世代全覆盖。是国内少数的高铝盖板玻璃供应商之一。

2017年公司营收173.36亿元，归母净利润17.44亿元。其中，玻璃基板设备及技术服务收入72.4亿元，毛利率26.04%。

5、彩虹股份

彩虹股份全称为彩虹显示器件股份有限公司，该公司成立于1992年7月29日，并于1996年5月20日在上海证券交易所上市。彩虹股份曾为全国领先的彩色显像管制造商，但面对彩管市场持续萎缩、彩管价格下滑以及上游资源整合加速的严峻形势，彩虹股份一直在实施主营业务的转型升级，加快在平板显示玻璃基板产业方面的布局和建设。

2017年公司收入4.53亿元，归母净利润-0.6亿元。其中基板玻璃业务收入2.85亿元，毛利率1.35%。

四、投资建议

在国内面板厂商崛起情况下，我们看好面板上游材料国产化的投资机会，建议关注国内玻璃基板厂商东旭光电。

贸易战影响消除，3D Sensing 开始放量

贸易战影响消除，消费电子板块二季度值得配置

美国时间19日上午，中美经贸华盛顿磋商终于修成正果，双方以《中美就经贸磋商发表联合声明》宣布了此轮磋商成绩单：此次中美经贸磋商的最大成果是双方达成共识，不打贸易战，并停止互相加征关税，贸易战影响消除。进入3月以来，消费电子板块大幅下滑，由销量数据下滑、汇兑损益、贸易战、中兴制裁、华为制裁等事件影响，我们认为当前股价已经充分反映了悲观的预期，目前价格下，随着上半年发布的旗舰机进入拉货期，手机销量数据回暖，贸易战争端解决的背景下，消费电子板块边际变化，预期回暖。消费电子龙头有较大跌幅，基本处于20倍左右估值，创新龙头值得进行配置。

下半年国产机开始采用3D sensing，逐步开始放量

自3D结构光在iphone X机型上搭载后，国产品牌厂商开始投入3D Sensing，并有效带动3D感测相关供应链厂商的投入。5月10日，深圳OPPO广东移动通信有限公司宣布，公司成功实现了全球首个采用3D结构光技术的5G视频通话演示，OPPO也将在6个月内在手机产品中实现3D结构光技术的商用。华为、Vivo、小米也在大力投入。今年iphone 的全系列手机开始采用3D Sensing 方案，下半年国产机高端品牌开始推进，下半年开始3D Sensing 开始放量。

消费电子板块投资建议：建议优选景气子板块，优选龙头

我们认为随着智能机手机渗透率高位，手机出货量增长乏力甚至转为下滑的背景下，手机厂商供应链将出现分化。具体的分化体现在：1）不同的子板块之间增速出现分化，正增长与负增长涨跌互现；2）同一子板块下的个股出现分化，龙头优势明显。龙头强者恒强，在这一轮竞争中失去竞争优势的企业有可能被淘汰出局。未来值得投资的消费类电子公司，应该从如下几个维度选择: 1）优选景气度高的子板块，景气度高的子板块能够维持长线的增长；2)研发投入力度大跟上创新步伐、自动化效率高、成本控制好、能够基于核心能力进行品类拓展的公司能够成为龙头胜出；3）往上游价值量更高的环节进行拓展。优选景气度高的子板块如光学、激光子板块中的龙头公司大族激光，欧菲科技；在分化的子板块中，关注竞争力强的龙头公司，立讯精密、三环集团、顺络电子、领益科技、欣旺达等。

1. 中美贸易战以握手言和告终，虽然A股PCB企业直接对美国出口量不足总产值的5%，但由于贸易战影响有传递效应，且影响市场情绪，因此本次双方和谈成功对PCB板块也是重大利好。在其联合声明中，“双方同意鼓励双向投资，将努力创造公平竞争营商环境”一句对PCB板块至关重要，我们知道虽然美国已经将大部分PCB产值转移至国外，但其依然保有小部分超高端PCB制造技术，东山精密此前收购的MFLX和本次收购的Multek也是美国公司（或者母公司在美国），双方在投资上加强公平竞争将减小中国PCB公司海外收购的阻力，加速陆资PCB公司的技术进步。此外，中兴通信事件也有望以有条件惩罚的结果收场，对于部分下游客户包含中兴的陆资PCB厂商来说，也是最大利好。

以及，加强高科技产品进口对板块无影响，目前PCB领域高端产品载板、SLP、高层FPC产品等本身就基本依靠进口，且美国厂商市占率不足5%，并无大量进口的增量空间；陆资厂在这几块领域也相对弱势，市占率很低，处于追赶阶段，不存在被冲击的空间。所以加强高科技进口对板块无影响。

2 .环保方面，5月18-19日，史上最大规格环保环保大会召开，六大常委出席。河北、山东、河南、山西等四地发布文件推进污染治理，将使用限产或停产方式来加大对环保不达标企业的整顿力度。此事件对PCB板块的影响主要有：利好原有厂区、新厂区均已通过环评，拿下环保指标的企业，如胜宏科技、崇达技术、景旺电子、东山精密、生益科技等，对中小企业十分不利（环保支出提高成本压力），对进入大陆较早、原厂区现已发展为居民区的外资企业也十分不利，未来可能会面临搬迁问题。我们产业调研了解到，江苏地区环保政策执行力度十分强大，苏南地区部分不达标企业被强制搬迁到了苏北甚至直接关停，一些规模较小的企业，没有搬迁能力、升级改造能力的，都难逃直接关停的命运；并且由于江苏地区是外资企业聚集地，前期进入较早的外企所在厂区现在大多已经发展为居民区，污染排放的限制越来越多，规模扩张已几无可能，未来能否稳定经营也存在隐患。我们认为环保是影响PCB产业链最大的外部因素，它将持续推动行业集中度提升，强化大厂的竞争力（成本提升，门槛高了，鹏鼎一年的环保相关支出超过3亿元），对PCB行业的中长期发展是重大利好。

3. 东山精密复牌后股价表现偏弱，我们此前已发布深度报告：https://0x9.me/K12pw

其与市场不同的观点包括：

公司主要增长逻辑是：

第一，档次卡位。东山的技术能力和产品品质位于全球第一梯队，落后旗胜、臻鼎半个身位，领先陆资其他厂家一个身位。第一梯队厂商主要是赚产品迭代技术导入期的利润，后面的厂商主要是赚技术普及后成本管控的利润；

第二，量价提升。目前东山给A客户供货主要是6个料号，占比其采购比例约9%，iPhone7到iPhone X的FCP价值量从30美元提高到约50美元，公司未来提高供货份额潜在空间巨大；

第三， 利润率提升空间大。MFLX和Multek前期利润率较低，主要系费用控制不当、产能利用率低、一些非重复因素（并购后不会再有）等造成，目前东山PCB净利率5%左右，2-3年内目标做到10%；第三，行业稳定增长，景气性不断验证，外部因素和内部因素双重作用行业集中度提升，PCB厂商营收天花板将站上新的台阶。同时东山和multek客户协同性强，可以互相导入，有利于扩大收入规模。

市场认为MFLX、Multek收购后整合困难，事实上MFLX整合效果十分显著，Multek整合前景光明：

引进领袖级人才并成功扭亏：公司FPC业务请来了业界龙头日本 NOK 公司的单建斌先生作运营管理负责人，单先生历任NOK旗下珠海紫翔电子科技有限公司课长、部长、本部长，拥有非常深厚的运营经验和产业资源，为公司带来了领先的战略方向和增量业务，在2016年1-8月份亏损条件下，8-12月份成功扭亏。

人均产值提升：2016年约9000名员工，单月最高产值6000万美金；2017年约1万名员工，单月最高产值1.5亿美金；2018年约7500名员工，单月最高产值2.5亿美金。

收购Multek后，公司整合经验更加丰富、协同性更强，效果将更好，公司预计2018年Multek可实现净利润约3800万元，是2017年的两倍，且公司目标2019年净利润率从不足4%提升至10%。

市场认为MFLX和Multek利润率低，并购费用却很巨大，得不偿失，实际上：

MFLX处于A客户产业链，产品属性和陆资厂不同，其FPC原材料成本占比60%以上，其表面贴装元器件价值量大，造成了毛利率差异。

Multek客户结构档次比大陆同行要高，近几年由于需要向伟创力支付高额费用，导致净利润很低，收购后不存在这个问题。同时外资厂成本控制能力差，交给东山运营后净利润率有望提升至10%。

并购当年及未来1-2年年财务费用约1300万元，此后2-3年约260万美元/年，Multek自身利润已可覆盖，不会影响东山利润。

本次收购PE=18倍，PB=1.6倍，大幅低于当前上市可比公司估值，是性价比较高的收购。

原材料

铜箔：根据海关总署数据，2018年2月，无衬背精炼铜箔出口价格1.19万美元/吨，同比+35.0%，环比-4.7%；2018年4月30日，国内电解铜市场均价51789元/吨，环比上升4.0%，同比上升+12.5%。