【华泰社服|中期策略】回暖预期升温，拥抱核心资产+优质成长

梅昕/社会服务行业

核心观点

年初以来承压，业绩不乏亮点， 下半年复苏预期升温

我们跟踪的重点板块中，年初至今涨幅分别为：餐饮旅游指数（ +17.31% ）、人资服务（科锐国际）（ +31.24% ）、教育指数（ +40.21% ）、日用化学用品指数（ +16.45% ）。 18 年餐饮旅游、化妆品业绩增速放缓， 19Q1 环比改善；人力资源、职业教育穿越周期高增长。必选消费受经济影响小，可选消费在经济复苏时弹性更大，低价可选滞后宏观经济周期约 1-2 个季度，高价可选与经济基本同步。降税、促消费政策频出， 19H2 有望提振消费，提升企业盈利，带来估值、盈利双升。建议关注中国国旅 / 中公教育 / 科锐国际 / 珀莱雅 / 众信旅游 / 首旅酒店 / 锦江股份 / 广州酒家。

免税：全球市场保三争一，免税龙头地位巩固

中国游客海外购物消费规模庞大（测算 17 年约 8000 亿），国内免税销售额在全球占比较低，长期提升空间广阔。出入境客流、海南游客客流增长，我国免税销售额有望保持高景气。 2018 年韩国免税店市场规模约 1101 亿元人民币，中国人消费比 73.4% ，京沪市内店 19 年有望落地，若对国人购买政策放开，海外消费有望被引导回流，打开新空间。规模效应有望带来中国国旅毛利率上行，对标全球龙头 Dufry 还有较大提升空间。

人力资源服务：灵活用工需求旺盛，我国正处快速发展期

企业为优化资源配置、提高组织弹性，灵活用工需求有望持续提升，政府积极鼓励行业发展。社保入税、新个税法实施等政策变化对人资企业业务能力提出更高要求，有助行业规范度提升。科锐国际率先上市，客户、候选人资源及口碑优势突出，处业绩高速成长期，有望借助持续整合市场提升市占率、借助一带一路政策东风发力国际市场。

职业教育：行业空间广阔，政策大力扶持

国内就业难度加大，职业教育为教育行业中政策支持最明确的细分领域，近年来重磅支持政策不断。职教龙头中公教育已形成重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力，产业地位巩固。公司将发展可复制可迭代的管理工程及科技能力作为与业绩同等重要的战略目标，向运营与科技双驱动的新模式转型，龙头规模效应有望加速释放。

投资策略：超配，拥抱核心资产和优质成长

降税、促消费等政策有助提升居民消费意愿，消费板块有望受益景气度回升。餐饮旅游板块 PE ^TTM 处历史底部，建议下半年加大对板块配置，坚定把握核心资产和优质成长股： 1 ）建议关注有坚固基本面支撑的优质核心资产：免税龙头中国国旅、职教龙头中公教育、酒店龙头首旅酒店 / 锦江股份、餐饮食品优质标的广州酒家； 2 ）化妆品、人力资源服务行业需求旺盛、维持高景气，出境游行业景气度有望复苏，龙头业绩有望高增长，建议关注人资服务龙头科锐国际、国货化妆品牌珀莱雅、出境游龙头众信旅游。

风险提示：消费下行、突发事件影响客流、汇率大幅下降。

板块回顾：19 年以来跑输大盘，Q1不乏亮点

社会服务行业包含子板块较多，我们重点跟踪餐饮旅游、人力资源服务、教育、化妆品。年初至今（截至 2019 年 5 月 10 日），上证综指上涨 17.47% ，几大子板块涨跌幅分别为：餐饮旅游指数（中信一级）上涨 17.31% ，人力资源服务板块（一家上市公司科锐国际）上涨 31.24% ，教育指数（中信一级）上涨 40.21% ，日用化学用品（中信三级）上涨 16.45% 。

重点覆盖公司涨跌幅情况：中公教育（ +78.64% ）、珀莱雅（ +41.41% ）、科锐国际（ +31.24% ）、中国国旅（ +28.16% ）、锦江股份（ +20.42% ）、首旅酒店（ +17.61% ）、广州酒家（ +4.47% ）、众信旅游（ -1.42% ）。

社服 18 年年报和 19Q1 基本面来看： 18 年餐饮旅游、化妆品行业和公司业绩增速放缓， 19Q1 环比改善；人力资源、职业教育龙头公司穿越周期维持靓丽增长。

餐饮旅游板块中（涵盖免税、出境游、酒店、景区、餐饮食品），免税板块表现亮眼，中国国旅免税版图持续扩张，业绩有望持续高增长；化妆品、职业教育板块细分标的表现分化，龙头公司（化妆品的珀莱雅、职业教育的中公教育）显著优于行业整体。

免税：行业维持高景气，龙头业绩高增长。 据 Moodie’s report ， 18 年我国免税市场规模 395 亿 /+27% ，较 17 年加速成长。离岛免税方面，受益于限额放开的政策红利，三亚海棠湾销售业绩持续高增， 18H2 增速 35.7% （ 18H1 为 28.7% ）， 19 年五一期间三亚、海口免税购物人次 / 金额增速分别为 30.7%/40% 、 39.8%/45% 。

人力资源：灵活用工需求旺盛，龙头业绩突出。 18 年以来社保入税、新个税法实施等政策变化导致社保缴纳、税收扣缴等业务操作复杂度提升，企业外包需求增加，灵活用工需求旺盛。 18 年人资龙头公司科锐国际灵活用工外派员工超 10000 人 /+64% ，内生收入 10.24 亿 /+56.16% ， 19Q1 灵活用工业务延续高增长。

职教教育：政策支持，需求广泛，公考龙头高增长。 国内就业难度加大，招录、资格证等考试招录比较低，职业教育为教育行业中政策支持最明确的细分领域，近年来重磅支持政策不断。中公教育新就业形势下公司以多样化、全品类产品结构对新增就业需求快速响应，加速网点布局， 18 年营业收入 62.37 亿 /+54.72% ，归母净利 11.53 亿 /+119.67% ， 19 年 Q1 营收 13.12 亿 /+61.93% ，归母净利 1.06 亿元 /+304.47% ，非公考类业务对传统淡季 Q1 起到较大拉动。

化妆品：电商渠道快速发展驱动珀莱雅业绩 。据欧睿数据，美妆在电商渠道销售占比从 09 年的 2% 提升至 18 年的 27% 。珀莱雅在天猫等直销平台重点加强新品开发、内容营销、社群营销、爆款打造，对京东、唯品会等分销平台加强产品结构优化、流量运营，电商渠道高增长带动整体业绩亮眼表现。 18 年公司电商营收 10.28 亿 /+59.91% ，占比提升至 43.57% ，成为公司第一大渠道， 19 年 Q1 增长态势延续。

酒店：经营指标尚待改善，龙头较快开店，利润端具有相对韧性。 18Q3 以来酒店公司 revpar 增速明显下滑，龙头维持较快开店速度（首旅酒店 / 锦江股份 18 年净开店数分别为 622/749 家），首旅酒店 / 锦江股份 18 年扣非归母净利润及增速分别为 6.9 亿 /+15.99% ， 7.4 亿 /+ 9.88% ； 19 年 Q1 扣非归母净利润及增速分别为 0.56 亿元 /-3.0% ， 0.71 亿元 /+2.5% 。

餐饮食品：量价齐升，广州酒家业绩较快增长。 产能不足、销量受限为公司最大发展瓶颈， 18 年公司通过技改、新增生产线实现月饼、速冻产量分别提升 10%/23% ，月饼 / 速冻提价幅度分别在 5% 和 8% ，量价齐升驱动 18 年整体收入 25.37 亿元 /+15.89% ，归母净利 3.84 亿 /+12.79% 。 18 年速冻食品提价效应及产能增加影响延续， 19Q1 收入持续较快增长。

展望 未来：估值、盈利修复，继续二八分化

环比改善预期升温 ， 估值动态修复

12-15 年经济下行过程中社零增速一般滞后工业增加值增速 1-2 个季度，降幅小于后者 。以工业增加值作为衡量宏观经济变化指标，其从 12 年 3 月的 11.9% 下滑至 15 年 10 月 5.6% ，降幅为 6.3pct ，此后企稳。社会零售额增速在 16 年 5 月触底，从 12 年 3 月的 15.2% 降至 16 年 5 月 10% ，降幅 5.2pct ，滞后 2 个季度，此后转暖。 17 年 6 月起，社零增速开始重新进入下滑通道， 18 年 3 月起加速下滑，而工业增加值因供给侧改革维持相对稳定。 19 年以来社零增速与工业增加值增速同步回暖。

必选穿越周期，可选消费在经济复苏时弹性更大。 若以 2018 年至今各子板块月度同比增速极差（最大值和最小值之差）来衡量受经济周期影响程度，则必选品中中西药品（ 4.4% ）、食品粮油（ 6.3% ）和日用品（ 7.3% ）受经济周期影响程度最小，高价可选中的通讯器材（ 22.8% ）、汽车（ 19.7% ）以及低价可选产品受经济周期影响明显（化妆品 20.8%/ 金银珠宝 21.6%/ 体育娱乐用品 20.8% ），在经济复苏时弹性更大。

部分必选和经济周期同步，低价可选滞后约 1-2 个季度，高价可选与经济周期基本同步。 必选板块中，文化办公用品、纺织服装社零增速于 18 年 5 月下行；低价可选板块中，化妆品零售额于 18 年 7 月增速放缓，增速下行周期滞后 2 个月；金银珠宝滞后约 2 个季度，于 18 年 10 月增速下滑。高价可选板块中，汽车零售额增速下行同步于宏观经济增速， 19 年 2 月降幅收窄；家具增速于 18 年 8 月进入下行通道， 18 年 12 月开始回升。

消费数据自 18Q3 向下， 19 年下半年预计增速企稳回升。 社零增速于 18 年 11 月触底， 19 年下半年增速有望在低基数上企稳上扬。 12-13 年营改增试点等政策驱动社零增速向上，本轮减税降费政策力度更大： 19 年初以来个税改革推广、 4 月 1 日起增值税率下调、 5 月 1 日起社保费率调整，有望提振消费，提升企业盈利，带来估值、盈利双升 。

必选消费在熊市相对抗跌，可选消费在经济复苏时超额收益更显著。 下图中可见，每一轮周期上涨区间中餐饮旅游多为领涨板块，第二轮周期上涨阶段餐饮旅游相对收益最高，为 120.46% ；在每一轮周期的下跌区间中食品饮料等必选消费多存在性相对收益机会，第三轮周期下跌阶段食品饮料相对收益最高，为 2.47% 。

餐饮旅游板块整体强于上证综指，目前估值处于历史较低水平。 18 年初以来，相对涨幅跑赢大盘。 19 年初以来在中信 29 个一级行业涨跌幅排名中位列第 20 。

目前公募相对低配，外资向龙头集中

公募基金持仓处于历史低位。 13 年以来，餐饮旅游相对标准行业配置比例除 15Q3 和 17Q3-18Q2 外均为负值， 19Q1 相对标准行业配置比例为 -0.02% ，整体处于低配状态，社服个股的机构持仓也较为分散。持仓市值较高个股中：截至 2019Q1 ，中国国旅基金持仓市值为 51.48 亿元，持股占流通股比例为 3.76% ；宋城演艺持仓市值为 25.71 亿元，持股占流通股比例为 9.37% ；中公教育持仓市值为 20.41 亿元，持股占流通股比例为 19.32% ；首旅酒店持仓市值为 2.58 亿元，持股占流通股比例为 1.88% ；科锐国际持仓市值为 2.14 亿元，持股占流通股比例为 5.81% 。

海外资金积极配置社服行业龙头公司， MSCI 扩容加速海外资金流入。 海外资金以价值投资为主，积极配置社会服务行业龙头公司，持股比例整体稳中有升，截至 2019Q1 ，持股比例较高公司主要有免税龙头中国国旅（ 12.66% ）、首旅酒店（ 11.81% ）、中青旅（ 6.16% ）上海家化（ 2.04% ）、宋城演艺（ 1.18% ）。

2019 年 A 股纳入因子将逐步从 5% 上升至 20% ，根据华泰策略研究， MSCI 扩容有望带来约 4134 亿元增量资金。餐饮旅游板块中，中国国旅为首批纳入 MSCI 的 A 股标的，演艺龙头宋城演艺将于 19 年 5 月以创业板大盘股纳入，锦江股份、首旅酒店将于 19 年 11 月以中盘股纳入。

投资策略：长线配置产业龙头

免税： 长期空间确定，静待政 策催化

中国游客海外消费规模庞大，国内免税销售额在全球占比较低，未来长期提升空间广阔。 根据 Moodie’s Report ， 2018 年全球免税销售额约 4616 亿元人民币，预计到 2023 年有望增长到 8500 亿元； 2018 年我国免税市场规模 395 亿 /+27% ，相较全球 4616 亿 / 韩国 1104 亿提升空间较大。

另外，根据世界旅游组织和中国旅游研究院数据， 2016 年中国游客海外消费 2610 亿美元，其中购物消费占比约为 56% 达到 1462 亿美元（约合 1 万亿人民币），随着国内免税业不断发展，国人的海外消费有望被持续引导回流国内。

受益于出入境客流增长、三亚客流增长，我国免税销售额有望保持快速增长 。根据 DFE 和海南旅游委数据， 2011-2018 年海南离岛免税销售额 CAGR39% ，中国免税销售额 CAGR18.6% ，随着海南旅游市场进一步开放升级以及中国人出境游渗透率持续提升，中国免税行业有望继续领先全球、维持快速增长趋势。

若市内免税店政策落地，有望打开新一轮成长空间。 根据韩国关税厅数据， 2018年韩国免税店市场规模19万亿韩元（约合人民币1100.5亿元），中国人消费占总额的73.4%。19年中免上海市内免税店五月底六月初有望于浦东正式开业；19 年北京将积极推进市内免税店在朝阳区落地，若能向国人开放，有望打开新成长空间。

规模效应带来毛利率提升，对标全球龙头 Dufry 未来还有长期提升空间。 中国国旅规模采购带来的毛利率提升逐步显现， 2018 年公司免税商品销售业务实现营业收入 332.27 亿元，同比增长 123.59% ，毛利率为 53.09% ，同比提高 7.36 个百分点。全球第一大免税零售商 Dufry 2018 年实现免税商品销售额约 51.8 亿瑞士法郎（约合人民币 345 亿元），我们估算对应毛利率约 70% （剔除掉有税商品部分），我们认为长期来看中国国旅毛利率还有一定提升空间。

人力资源服务： 黄金发 展期，内生外延高成长

据灼识咨询数据， 17 年中国大陆人力资源解决方案市场规模达 1340 亿元 /+24.2% 。人才寻猎、招聘流程外包及灵活用工市场规模分别占比 63%/1.8%/35.2% ，其中灵活用工业务占比有明显提升。

劳务派遣政策管控趋严，灵活用工模式下企业和服务机构权责划分明晰，迎来快速发展。 因企业与中介签订派遣协议而非劳务合同，派遣主体之间的权利义务、风险划分不明确，劳工权益难以保障， 2014 年 3 月，人社部公布《劳务派遣法》，要求用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，比例不能超过用工总量的 10% ，倒逼行业重新规范用工模式。相比传统劳务派遣，灵活用工的中介企业全面承担用工风险，提供招聘、培训、管理、薪酬发放等各环节全风险服务外包，有助满足企业突发性、临时性的用人需求，降低用工成本、提升管理效率，契合政策发展方向。

同时，社保入税、新个税法实施等政策变化导致社保缴纳、税收扣缴等业务操作复杂度提升，通过非核心岗位外包，灵活用工有助于帮助企业节省人员招聘、运营管理成本、转嫁用人风险，有助于企业优化资源配置，实现效率最大化。同时因税务掌握的社保费缴费基数信息比较全面，划转至税务部门征收有助于人资行业规范度、透明度增强，有助于龙头市占率提升。

国内民营人力资源服务机构数量多、规模小，同质化程度高，外资占据主导地位。 据灼识咨询， 2017 年中国人力资源解决方案市场 CR5 为 4% ，行业集中度较为分散。据 HRoot 发布的 2017 大中华区人力资源服务机构品牌 10 强榜单，全国人力资源服务机构的前十品牌排名中，外资企业占据 8 席，其中中智 CIIC 排名第三，科锐国际排名第七。具有全球化视野和更加全面服务体系的外资企业仍然占据强有力的优势地位，国内民营企业在部分细分领域亦有较强市场竞争优势。 综合来看，我们认为能够提供全面解决服务方案、具备国际扩张潜力、加强技术投入、具备品牌及客户积累优势的头部企业有望胜出。

职业教育：潜在需求旺盛， 教育航母起航

宏观经济下行加剧就业市场竞争。 中国人民大学中国就业研究所与智联招聘联合发布的 CIER 指数（ CIER 指数 = 市场招聘需求人数 / 市场求职申请人数）反映，由于人口总量和结构变迁所造成的 CIER 指数的长期上升趋势逐渐趋缓。 19 年 Q1 CIER 指数低于去年同期水平，显示宏观总需求不足对就业市场影响有所加剧。

目前国内不同行业、不同岗位的就业供需比差异较大。 1 ）现代服务业、新兴科技等行业用工需求旺盛，传统制造业就业景气度较差。 2019Q1 CIER 前 5 的行业分别为中介服务 / 教育、培训、院校 / 医药、生物工程 / 保险 / 互联网和电子商务； CIER 后 5 的行业分别为航空航天研究与制造 / 能源、矿产采掘冶炼 / 印刷、包装、造纸 / 环保 / 办公用品及设备。 2 ）技术工种用人缺口最大，行政、运营、管理类缺口较小。 根据智联招聘和中国就业研究所数据， 2019Q1 就业景气度前 5 的职业分别为技工、操作工 / 销售业务 / 教育、培训 / 烹饪料理、食品开发 / 社区、居民、家政服务；景气度后 5 的行业分别为高级管理 / 信托、担保、拍卖、典当 / 生产管理、运营 / 物业管理 / 销售行政、商务。

重磅政策频出，鼓励市场化集团化办学。 2019 年 1 月，国务院最新发布《职业教育改革实施方案》，为职业教育行业定调，提出建设多元办学格局；启动“ 1+X ”证书制度试点工作；推动校企全面加强深度合作。 19 年 3 月政府工作报告再次强调了职业教育的重要性，提出加快发展现代职业教育，缓解就业压力，解决高技能人才短缺。 19 年 4 月，全国深化职业教育改革电视电话会议上，中央对“双师型”教师队伍建设、产教融合型企业、 1+X 证书试点、高职扩招 100 万等工作进行部署。

根据弗若斯特沙利文，我国职业教育市场规模由13年的6016亿元扩大至17年7681亿元，年复合增长率达6.3%，预计18-22年将以7%的复合增长率继续提升。其中， 非学历职业教育市场规模由13年的2363亿元扩大至17年3092亿元，年复合增长率达7.0% ，预计18-22年市场规模将以6.7%的复合增长率进一步增长。 我们认为具有跨赛道教研实力、渠道壁垒的职教集团有望充分受益，抢占市场份额。

化妆品：结构升级、需求进阶，国货品牌将迎新机遇

2018 年我国化妆品行业总规模 4102.3 亿元 /+13.5% （ Euromonitor 数据），其中限额以上化妆品零售总额达 2612 亿元 /+15.5% （国家统计局数据） 。 2003 年至 2018 年，化妆品销售额 占社零总额的比重从 0.4% 提升至 0.8% 。

人均消费金额相比海外提升空间大。 据欧睿数据， 2018 年我国化妆品人均消费额（化妆品终端零售额 / 总人口）仅为 44 美元，明显低于美国（ 273 美元）、日本（ 297 美元）、韩国（ 261 美元）等发达国家。 17 年日韩人均化妆品消费金额 / 人均可支配收入的比重在 2% 左右，我国仅 1% ，伴随收入水平提升，我国人均化妆品购买频次和消费金额有望逐渐提升，驱动行业增长。

化妆品低线城市消费快速增长，电商渠道渗透率快速提升。 电商渠道自 09 年以来的快速崛起，其占比从 09 年的 2% 提升至 18 年的 27% 。电商渠道能够帮助品牌商更精准的进行客户画像及客户行为分析，加速提高品牌对于低线城市的触达性。根据凯度消费数据， 17 年二线、三线和四五线城市在护肤彩妆上的人均消费分别同比增 19%/20%/20% ，远超一线城市 9% 的增速。低线城市为重要拓展区域，全渠道发展、线上线下融合将有助于全面触达客户。

国货品牌积极求变，有望迎来新发展机遇。 消费者需求个性化、多样化、迅速更迭，分析消费者行为数据、加强与消费者互动、建立完善的需求反馈机制并据此推出符合消费者需求、解决消费者痛点的产品将成为新趋势。电商平台加大运营扶持，如天猫计划 19 年加速扶持 1000 个品牌线上开店，打造超过 50 个年销售额过亿元的单品；京东美妆计划 19 年重点打造美妆生态；洋葱文化、快美妆等 MCN 第三方机构兴起，为化妆品新品策划、产品运营、 KOL 营销等提供增值服务。我们认为具有快速市场需求响应机制、年轻化品牌运营思维、研发综合实力强的国货品牌将有更好的发展机遇。

酒店：需求将回暖， 寡头规模、盈利双升

2018 年以来酒店需求转弱，行业及龙头公司 OCC 及 RevPAR 增速开始持续下降，行业悲观预期使得龙头估值大幅回落。

酒店行业长期空间广阔，截至 19Q1 酒店经营数据尚未有明显改善，龙头市占率持续提升、产品升级，盈利能力有望提升。

出境游：Q3 低基数复苏，龙头业绩有望改善

低线城市出境需求逐步释放，有望成增长主力。 据国家旅游局，我国 18 年出境和出国渗透率分别为 11% 和 5% ，其中一线城市（北上广深）渗透率 18% ，接近美国 24%/ 英国 24% ，超过日本 15% 的出境渗透率。 13-17 年国内一线城市航班座位数增速低于二线城市， 18 年受棚改货币化等政策因素影响，低线城市消费一定程度受到抑制，航班座位数增速低于一线城市。长期来看，一线城市国际航线班期饱和，出境游增长趋缓。 18 年上海出发的出境人数同比减少 12.15% ，出国游人数同比下滑 10.68% ；北京出发的出境旅游人数同比减少 0.11% ，出国游人数同比增长 1.8% 。未来，二三线城市国际航线增加，居民出境游习惯养成，需求有望得到释放，驱动行业增长。

19年1-2月中国赴泰游客数同比增速-2.2%，18年同期增速31.57%；赴日本游客19Q1游客同比增12%，18年Q1同比增速17.89%。18年Q1基数偏高，19Q1可选消费需求仍低迷。展望19年Q2到年底，五一假期延长、降税等利好政策频出，政府鼓励消费、提振需求方向明确，出境游行业有望持续回温，我们预计19年泰国、日本恢复带动行业增速回升。