海通批零【苏宁易购|三季报】全渠道GMV增42%延续高成长，3Q18展店提速

简评及投资建议

1. 前三季度收入增长 31.15% 至 1279.7 亿元，其中同店增长 4.8% 。其中 1-3Q18 收入增速各 32.76% 、 31.68% 和 29.41% ， 1-3Q18 同店增速各 5.86% 、 4.66% 和 3.88% ，前三季度同店坪效增长 7.77% ，苏宁易购直营店同店销售增长 21.22% ，红孩子同店销售增长 40.37% 。

利润方面， 前三季度归母净利润 61.27 亿元，同比增长 812% ，测算剔除阿里股票收益后约 5.26 亿元，其中 3Q18 约 1.24 亿元；前三季度扣非净利润 -2.24 亿元，不考虑扣除理财产品运营资金收益及阿里股票收益后扣非净利润 1.44 亿元。

其中综合毛利率增加 0.82 个百分点至，主要来自实施价格管控、推进商品结构调整、优化商品供应链等，以及开放平台、物流、金融等贡献。 前三季度经营活动产生的现金流量净额 -138.22 亿元 ，剔除金融业务后净额 -58.36 亿元，主要为十一和双十一提前备货。

2. 前三季度全渠道 GMV 增 41.91% 至 2438.83 亿元，线上 1379.54 亿元增 70.89% 。 其中， 自营 GMV 997.07 亿元增长 50.54% ，延续高增长； 开放平台 GMV 大幅增长 163.92% 至 382.47 亿元 ，主要得益于公司在百货、超市、母婴、家装建材方面加大商户引进（上新引入的商户数量占比 81% ），以及进一步优化平台规则，加强商户管理和支持力度等。

分季度， 1-3Q 全渠道 GMV 增速分别为 46.33% 、 43.23% 和 37.22% ，线上 GMV 增速各 81.5% 、 72.62% 和 61.74% ，其中自营 GMV 增速各 55.15% 、 52.13% 和 45.79% ，平台 GMV 增速各 181.48% 、 192.52% 和 129.94% ，测算线下 GMV 及金融等增速各 16.07% 、 14.84% 和 12.32% 。

截至 9 月 30 日公司零售体系注册会员数量 3.82 亿， 2018 年 818 大促期间苏宁易购 APP 月活用户数同比增长 62.29% ，移动端订单数量占线上整体比例 93.5% 。

3. 门店方面，前三季度净增门店 3943 家（含迪亚天天），其中 3Q18 净增 2271 家，截至 9 月 30 日各类门店共 7849 家， 其中各类自营店面 6292 家，零售云加盟店 1453 家，迪亚天天加盟店 104 家。公司自有物业面积 20.82 万平米，通过创新型资产运作方式、大型房地产商、商超业态合作取得可长期使用的物业面积 109.32 万平米，社会化租赁面积 472.71 万平米。其中：

（ 1 ）苏宁易购广场： 截至 9 月底公司经营苏宁易购广场 16 个，已摘牌 4 个苏宁易购广场项目。

（ 2 ）苏宁小店： 前三季度新开小店 1536 家，关闭 2 家，其中 3Q18 新开 827 家，关闭 2 家，完成对迪亚天天的收购（自营店 187 家、加盟 104 家），截至 9 月底苏宁小店和迪亚天天自营店合计 1744 家，迪亚天天加盟店 104 家。

（ 3 ）零售云加盟店： 前三季度新开零售云加盟店 1414 家，其中 3Q18 新开 688 家，截至 9 月底共 1453 家。

（ 4 ）苏宁易购直营店： 前三季度新开苏宁易购直营店 538 家，置换、关闭 345 家，其中 3Q18 新开 189 家，置换、关闭 173 家，截至 9 月底共 2408 家。

（ 5 ）家电 3C 家居生活专业店： 前三季度新开云店 39 家，升级改造云店 29 家，新开常规店 479 家（含 399 家苏宁大润发门店），置换关闭各类店面 60 家，其中 3Q18 新开云店 18 家，升级改造 10 家，新开常规店 432 家，置换关闭 29 家。截至 9 月底家电 3C 家居生活专业店共 1957 家，其中云店 390 家、常规店 1542 家（旗舰店 86 家、社区店 777 家、中心店 679 家）、县镇店 25 家。

（ 6 ）红孩子店： 前三季度新开红孩子店 60 家，关闭 2 家，其中 3Q18 新开 35 家，关闭 1 家，截至 9 月底红孩子店共 111 家。

（ 7 ）苏鲜生： 前三季度新开苏鲜生超市 2 家，其中 3Q18 新开 1 家， 3 家改造为苏宁小店，截至 9 月底苏鲜生超市共 8 家。

（ 8 ）其他市场： 前三季度在香港地区新开 4 家，关闭 3 家；日本市场新开 1 家，关闭 6 家，截至 9 月底香港地区共 26 家，日本市场共 38 家。

4. 前三季度苏宁物流社会化收入（不含天天快递）增长 73.17% 。 ①配送中心 ： 3Q18 新投入使用 1 个自动化拣选中心和 1 个区域配送中心，完成 1 个自动化拣选中心和 1 个区域配送中心扩建，截至 9 月底公司已在 9 个城市投入运营 9 个自动化拣选中心、 36 个城市投入运营 39 个区域配送中心； ②仓储面积 ：截至 9 月底苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套面积共 799 万平米，快递网点 25894 个，覆盖全国 352 个地级市、 2910 个区县城市。

5. 聚焦核心金融业务，交易规模同比增长 43.63% 。 支付业务方面丰富交易场景，线下支付渗透率稳步提升，同时积极拓展外部客户资源，加快 C 端用户的获取；供应链融资业务聚焦苏宁生态圈用户，实现较快发展；苏宁金融投入建设大数据风控、金融 AI 、区块链、物联网等核心金融科技，加快转型金融科技公司，输出金融科技能力。

维持对公司的判断。（ 1 ）成长提速：线上线下保持快速增长。 公司 2018 年前三季度分别实现 70.89% 的线上 GMV 同比增长和 31.15% 的收入同比增长，保持了 2018 上半年的良好趋势，且均显著高于 2017 年同期及全年，同时继续实现主业利润增长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。

（ 2 ）更高效率：双线新零售模型，效率更优。 参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以“仓 - 店 - 家”模式物流效率优于“仓 - 家”模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。我们认为，公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。

展望未来三年，我们认为，公司自身品类拓展、平台成长，线下门店快速且有效率扩张（计划未来 3 年互联网门店拓展至 2 万家），均有望强化公司在当前新零售格局下的竞争力。我们认为苏宁正在从改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司正在迎来越来越充分的关注和认可。

更新盈利预测。 预计 2018-2020 年归母净利润各 78.06 亿元、 14.72 亿元和 22.52 亿元。采用分部估值法， 2018 年线下业务 44 亿元归母净利润给以 15-18 倍 PE ，线上业务 2086 亿元 GMV 以 0.2-0.25 倍，所持阿里、华泰证券、中国联通、万达商业、江苏银行等股权市值约 301 亿元（其中阿里股权价值约 122 亿元），以及苏宁金服业务价值约 212 亿元，综合目标市值 1595-1832 亿元，合理价值区间 17.13-19.68 元，维持“优于大市”的投资评级。

风险提示。 与阿里合作效果不佳；线下改善与线上减亏低于预期；竞争加剧；阿里等股权投资不达预期等。

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