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今日重点推荐报告
华天科技深度系列二：长、短期业绩高增：封测产业财务、价值链和供应链营运分析框架的新探讨
● 华天科技长期战略符合产业趋势，即提高市占率和盈利能力是封测业未来3年实现业绩增长的主要路径，公司战略和治理稳定，长期营运风险不大，投资者无须担心起长期成长空间有限。市场上我们首次从区分经营和金融资产/负债/现金流的逻辑框架出发，从盈利能力、成长能力和现金流来评价封测企业的中长期营运管理质量。
● 华天科技受益于固产在建比提升，在产业供需趋好的背景下，2017-2018年公司将突破当前规模，营收和盈利将站上新台阶，预计3年复合增速至少30%，至2019年营收规模超90亿元（2016年54亿元）。市场上我们首次从产业价值链和需求分析的角度预测封测业长期营收和盈利趋势，认为在建工程占比固定资产（简称固产在建比）是判断长期市占率趋势的领先指标，并以此框架推测华天科技中期空间。
● 华天科技产能利用率逐季走高，营运效率进一步精进，短期原材料备货占比上升，预计2Q17公司毛利率将提升至21.07%，归母净利润将延续高增57%，维持全年55%增长的预计。市场首次深度剖析封测业供应链和营运特征，提出用“原材料占比存货”和“设备资产周转率”预测公司短期业绩趋势。另外，4、5月公司营运表现正常，在6月下游加大拉货的背景下，1H16公司业绩预计50%高增，投资者无须担忧Q2业绩。
● 维持“买入”评级。我们预计华天科技2017-2019年营业收入为71亿、85亿和102亿元，归母净利润为6.01亿、7.51亿和9.22亿元，EPS分别为0.56元、0.70元和0.87元，当前估计对应未来三年PE分别为23x、18x和15x。我们认为在行业供需趋好，公司产能投放加快、稼动率提升和盈利能力修复的背景下，给予2017年目标估值P/E 33x，略高于历史合理均值30x，目标市值198亿元，空间50%，兼具长期和短期投资价值，维持“买入”评级。
(联系人：刘洋/王谋/梁爽/杨海燕)
今日推荐报告
新常态 紧平衡——2017年6月6日央行开展MLF操作点评
● 结论或者投资建议：
● 6月6日，央行进行4980亿MLF操作，均为一年期，中标利率为3.20%，与上期持平。对此我们点评如下：
● 央行加量对冲6月到期量。6月共有4313亿元MLF到期，分别是6月6日1510亿元，6月7日733亿元，以及6月16日2070亿元。本次MLF操作延续了前两个月一次性集中对冲当月到期量的思路，净投放667亿元，较5月的495亿元小幅扩大。考虑6月以来逆回购已累计净投放700亿元，央行加大了货币政策工具对流动性的支持力度。未来两个月仍存在流动性大幅波动的风险。
● 年中资金面大幅波动的风险仍不容忽视。此前我们提示，今年以来出现了四个方面的新变化：1、资本外流和货币政策收紧使资金面更易受到冲击；2、央行投放流动性的主要手段由降准转向公开市场操作；3、MPA考核趋严加剧流动性季节性和结构性紧张；4、监管趋严导致商业银行杠杆和期限错配风险暴露。这些因素共同导致当前季节性资金面波动显著加剧，资金紧张的时间跨度也大幅延长。6月份是年内流动性风险最大的时点之一，央行加大流动性支持力度在预期之内，不能因此因果倒置、掉以轻心。
● 关注MLF操作一年期是否常态化。本次MLF操作全部为一年期，较此前操作久期更长，我们认为主要是出于三方面因素的考虑：1、拉长久期有助于降低期限较短且需要不断滚动的公开市场操作对资金面造成的扰动；2、延长银行负债期限，稳定负债预期，有助于银行加强流动性管理，避免预期混乱加剧流动性风险；3、引导资金成本上行，这还是属于利率调整三部曲的范畴，表明去杠杆仍是当前主要任务，避免市场误读。关注一年期是否成为未来MLF操作的常态。
● 维持拐点可能要到4季度才出现的观点。美联储6月份加息后，央行跟随上调国内货币工具利率的概率仍然较大，短期市场利率很难显著下行将使得利率曲线的正常化更有可能是长期利率上行。至少在三季度来看，长期利率仍是易上难下。建议继续关注前期我们报告中提示的决定监管和流动性是否出现拐点的三个变量：1、经济是否触及政策底线；2、监管目标是否阶段性达成；3、是否产生超预期的外围冲击。
(联系人：李慧勇/邱涤凡)
反方向的钟：银行去杠杆下的资金逆流及影响—资产管理行业资产配置研究专题之十六
● 结论或者投资建议：
● 本篇报告基于商业银行1季度数据，从银行的资产负债结构数据入手，梳理过去几年银行加杠杆过程，并分析银行去杠杆过程带来的资金逆流，以及对债市的影响。
● 总格局：城商行和其他金融机构规模增速提升幅度大。过去几年银行通过加杠杆提升总资产负债规模，2013年以来出现三波大的提升：一是2014年2-3季度，大行和股份制银行规模增速变动不大；二是2015年下半年至2016年初，大行和股份制银行规模增速小幅提升，而增速大幅低于城商行和其他金融机构；三是从2016年8月到11月。大行和股份行加杠杆明显，而其他金融机构规模增速高位回落，城商行则整体增速变动不大。
从上市银行看加杠杆过程：
● 负债端——小行“存款搬家”，对同业负债依赖性增加。2010年起随着理财业务、互联网金融以及其他投资方式兴起，银行“存款搬家”一直在持续，大行情况稍好。14年以前，小行同业负债扩张，大行缓慢抬升；14年起小行大量发行同业存单，大行较为平稳。
● 资产端——小行先后增持同业、非标、同存，监管趋严后债券投资回升。主要有以下特征：一是，实体经济信贷需求回落，中小银行贷款业务走弱。二是，同业资产配置上行后2012年起回落。三是，同业回落后，2012-2014年非标兴起，债券类投资比例下行趋缓。四是，14年起同存大量发行，16年监管趋严后银行对同业存单和债券类配置比例表现为上行。
● 同业存单的发行与持有结构佐证以上判断：同业存单主要是中小行在发，五大行发行量较少，而城商行之间分化较大。2014-2015年年中，大行为同业存单主力。2015年年中以来，基金成为主力，城商行也有所增持。此外，数据显示小银行同业理财扩张较快。
● 总结：银行加杠杆伴随资金从大行流向小行，从银行流向非银。从资管角度的测算的数据显示，如果考虑保险资管，有42.2%的资金来自银行，如果不考虑保险资管，则约有52%的资金来源银行。详见正文的资金流程图。
银行去杠杆带来的资金逆流以及影响：
● 第一，去杠杆过程中资金呈现从非银回流银行，从小行回流大行的过程，带来的影响：1）原来配置在外的产品到期回流，或者强制赎回对各类资产产生的抛压；2）原来高杠杆率的回落，带来整体配置资金规模的收缩；3）资金回流到银行，尤其是大行，带动整体市场风险偏好降低。这也是我们在多篇报告中一直推荐利率债和高等级信用债的重要原因。第二，去杠杆过程中，央行抬升资金面，对股债都有偏负面的影响。第三，去杠杆带来新增配债规模的回落。第四，社会资金总量增速的回落体现在M2增速回落，同时考虑到监管从严背景下，非标规模将受到压缩，对实体经济融资偏负面，将加快经济下行速度。
● 对应到债券收益率，预计呈现先上升后回落，整体收益率水平中枢抬升的格局。委外资金强制赎回，到期不续，以及委外资金接收方预计出现这两者变化而提前抛
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