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信用方面，今年的城投也是大家非常关注一个焦点。境外一些云南、重庆、广西地区的城投或者类城投价格也出现较大的回落。所以我也是想就这个话题想请教一下姚总，大家都说今年城投保额可能会出现违约，甚至说我们看到有些偏远地区的一些城投价格，无论是境内还是境外，境内的收益率估值水平整体抬升，境外的有些城投美元债的价格出现大幅下跌。
Q1: 所以您觉得对于今年或者说更长远的时间讲的话，城投板块的违约风险和概率如何？城投违约路径如何？影响如何？是否具有传染性？是否可控？
城投这一块我们觉得其实是风险肯定是在加大，整个市场对城投的违约还是要做好准备。对违约的定义，到底是一个狭义的还是个广义的，非标的违约或者是私募债券的违约都发生过，那从呼经开的 PPN回售违约，到早年的石河子的石经建，他把债券还掉以后，剩下的资产剥离出去，也走到了清算的道路。去年沈阳公用他的担保债代偿后没有发生债券投资者的损失，但是这家公司还是进入到破产清算的地步。所以从广义来说，城投其实是违约已经开始，现在还没有发生的就是公募债券的实质性违约，这个只是一个程度问题。
违约肯定是从影响比较小的贷款非标私募慢慢走向公募这么一个过程。我们上周五也写了一篇城投违约是否可控，其实现在大家并不怀疑城投会违约，只是说这个东西到底影响有多大，到底是不可控的还是可控的。城投它自身作为一个个体，其实是一个点，对于一个区域来说，当它所处的地级市可能是一条线，到了省级或者传导出去就是一个面，这样一个传导的过程。
春华水务其实也是呼和浩特的一个比较纯粹的城市投融资平台，他虽然做水务之前有一定的收入，但是他还是有很多钱借给政府用的。他为什么这么困难？其实就是从呼经开的PPN回售10个亿，他可能只准备了5个亿，回售超过这5个亿就违约了。一旦违约以后，春华水务的债就被砸，虽然他非常艰苦的兑付了，包括去年的永续债他也兑付了，那其实已经对当地来说已经竭尽所能，包括民营的银行的资源都已经用了。传导其实就发现二级市场被砸，砸到一定程度，一级市场的再融资就断了。
那这个点到线的传递路径还是比较清晰的。你很难说某家违约跟我的地级市其他平台没有关系，这个是比较容易传导的。比如石河子经开，债券还完以后退出市场，我们看到石河子市的平台也退出了债券市场，那确实是有影响。进一步会不会向省内传播或者向省外传播，我们看从经济上的他们之间有没有资金往来，有没有对外担保，以及担保链会不会传导。
基本上城投公司还是比较纯粹，只在当地做业务。少部分做市场化业务的可能会在会在外面，但是不太主流。所以向其他地级市传导，这个路径不是这么清晰，但相对来说还是可控一点。而且省政府还是要对这个区域的风险负总责，所以他即便没有能力帮助这个市来维护他的刚兑，他也会保证不让风险向别的地方传导。
所以从点到线到面的顺序其实还是可控的。我们不用太担心，就是说城投违约，一两个导致整个城投板块崩盘，其实城投崩盘其实就是债券市场崩盘，债券市场崩盘就是金融崩盘，这还不至于。
Q2：同时我也想问问王总，境外投资人对城投的看法是不是有些什么新的变化，有没有您刚说的这种传导性，或者说境外投资者是怎么来看城投风险的？您能不能谈一谈境外的这种中资美元债里面城投债的这种境外投资的看法？
好的，姚总谢谢您刚刚分享的观点。其实整个境外的城投债波动还是加剧了很多的，包括我们看到像云南地区的这些城投，基本上有些城投的话基本上也是价格跌到大概最低到30~40块钱的一个水平。几乎快到违约的一个价格水平，所以其实整个下跌幅度还是比较大的。
然后刚刚您提到的境内的城投可能有一些分化，包括一些弱区域的城投。境外投资者在偏好选择一些经济发达地区，比如说沿海地区，像西部区域的一些城投公司的话，可能选择是比较规避的。
其实境外从价格来看的话，基本上江浙一带的城投价格还是比较稳定。如果是到西南地区，云南广西这些地区的城投的话，其实整个价格波动还是比较大。今年也传出来一些城投的信用风险，包括非标违约这些情况，所以导致了一些境外的价格出现一个大幅回调。这个价格其实并没有回来，还是在一个比较低位的水平进行震荡。
第二个关于境外的城投，现在为什么波动越来越大？其实主要原因的话还是投资者结构问题，比如说境外城投的话主要的投资者其实也是银行，在之前没有爆发信用风险或者没有担忧的时候，整个策略的话是以持有为主，所以基本上我们看到整个价格波动其实比较小一点。
但如果境内出现了一些所谓违约先兆或者迹象的时候，境外也会面临着一个脉冲式抛压，但是因为城投板块并没有外资来参与，或者外资参与比较少，所以一旦有银行大的一些资金抛压之后，下面可能就没有资金去承接抛压，导致它价格波动的话就波动比境内的价格更大，如果没有承接盘，这个价格可能就是断崖式下跌。
所以境外的城投我觉得有几个特点，第一个特点就是说大家对于利空的消息更加敏感，一旦觉得这个区域不行，或者觉得整个板块的城投板块、地方政府的信用有些偏弱的话，银行、基金公司、资产管理公司等投资人整体对其认可度会下降很多。
其二我们发现，最近的城投债的表现和境内的信用其实联动性非常强，比如像河北某能源国企传出银行贷款风险时，也导致了境外的河北某钢铁公司美元债价格也出现大幅回调，其实这两家企业可能它本身背后的业务模式，包括它的信用的基本面其实有很大的区别。所以城投信用风险不仅表现为境内区域内传染，还表现出跨境传染特征。
但是整体来讲，我觉得境外投资者对于城投平台的调研并不像境内投资者那么方便，所以一旦有信用风险爆发，大家对城投信仰的程度不高，就会导致价格大幅下跌。未来整个境外城投美元债的价格波动，我觉得还是要看境内今年的城投这块怎么样去处理这些到期的债务。如果城投真的爆发了风险，可能也要看，政策层面有没有兜底政策，可能也是投资者可能要密切关注的一个情况。
今年除了城投，地产也是大家非常关注的一个焦点，包括今年华夏幸福违约之后，对于整个地产风险偏好极度下降，大家对地产的信用风险有很大担忧。地产从2020年三道红线等融资政策大幅收紧。
Q3：所以也想请教一下姚总，我们这一块从境内角度来看的话，您认为今年地产境内融资情况如何？违约率如何？以及地产境内地产非标或者标准融资会如何变化？
境内地产债从去年到现在还是有一些波动，特别是华夏幸福引起的波动。一方面是投资者对整个地产板块的重新审视，他们的风险偏好变化以及对整个地产债的抛压，从而传导出来。另外一方面政策从以前的宽松到严格，对地产的打击从融资方面还是销售方面都有影响。比如从去年开始的三道红线，央行直接来管微观管理地产公司的报表，其实外界的环境都是一直对地产公司是比较严苛的。
当然这种环境下，其实股跟债还是有差异，因为地产公司从过去的这种土地红利到杠杆红利，现在等于是全部消失了。一方面你不让你囤地，招拍挂也比较公开，也不支持你通过高杠杆快速的高成长。对于地产股的来说，它高成长的空间已经找不到一个明显的手段，除非是像传统制造业一样，你通过精细化管理成长就比较慢。
这样来说，由外界来帮我们看着这些债权人来冒风险的行为，但总体来说应该不悲观。压制他的这种融资，不会说因为压制而让它加速风险暴露，这个是一个大的方向。当然对地产来说，其实它的腾挪空间还是比较大。地产公司要还钱，其实说的很简单，就是多卖房子少拿地，这样钱就多了。前几年就是因为融资比较顺畅，就拼命拿地，这样钱都用掉了。你现在要融不到资，要还钱就把以前的地开发出来卖掉。
然后还钱少买点地，这样手上的货币资金就多了，说起来是这么一个逻辑，腾挪空间要比产业企业要好很多，像现在钢铁煤炭价格在上涨，但是你加足马力也就这么多，但是房子的话其实你只要多卖一点，你只要能愿意加速卖，其实还是有空间可以腾挪一下，不像产业企业有一个产能的约束，但是我们看到其实像泰禾，福晟包括华夏幸福这样也有倒掉的，为什么会倒掉？
他主要是房子卖不掉造成的，而不是说借不到钱造成的。因为卖房子这个东西是有的时候看着是可控，但是在政策的约束下，比方说现限售问题、限购问题、限贷问题，包括现在的这种贷款政策。而且地产公司如果高杠杆的话，一定要高周转，你高杠杆又不能高周转就容易出问题。所以真正就是说出现实质性违约的都是流动性方面，确实资产遇到了比较大的一种变现问题。
至于像利润方面，比方禹洲利润下降，其实从他前两年买地那一刻就决定了：你买地这么贵，你要么一直捂着不卖，你一旦卖，那你肯定挣不到钱。挣不到钱这个利润表体现出来也不是坏事，我们觉得它能变到现金这个不是坏事，而且现在因为大家对未来的这种地产进一步上升的空间也没有这么多信心了。
另外一方面融资政策又比较紧，最后如果房价不涨的话就没有意义，不如就保本或者亏一点也可以出。投资者看到这个利润表的数据上只有去年的一个零头，冲击比较大，其实对债券投资人来说并没有实质上的冲击。
包括蓝光这种波动，其实遇到这些困难，只要他们能像大连万达，像富力这种处置资产稍微果断一点，只要能换来现金，因为你要活命，而不是为了这个面子，其实是能挺得过去的。
Q4：王总我想问问，境外的这种地产美元债的表现近期如何，有没有一些和境内不太一样的一些地方？包括未来的一些趋势，您怎么看？
好的姚总，我感觉境外对于地产的一些看法偏分化。尤其最近我们看到大家对于小地产，比如说销售规模排名比较靠后的地产，大家觉得它的腾挪空间比较小的地产公司，其实大家是比较悲观的。尤其是华夏幸福，包括最近蓝光在境外价格也是价格大波动，然后其他的受到影响的小地产公司价格最近也是有一些波动。
所以整体来讲的话，大家对地产这个板块就是未来的看法，其实尤其是小片公司相对比较中性偏悲观一点。
有几个方面的指标可以去观察一下：
第一个是地产公司的净融资， 1月份因为其实整个市场比较好， 1月份的净融资是正数，但从2月份到4月份净融资是负数。
刚才其实我们前面也分析到，包括华夏幸福、禹州、蓝光波动大幅加强，基本上每个月都有一只美元债波动下跌，这导致投资者对于地产的风险偏好在收缩。
整体来讲，境外地产信用基本面是分化的，一般就是好公司包括区域也好，销售也好，还是利润也好，其信用利差是在逐步收窄，比如佳兆业。
另外对于小公司或者激进一些的地产公司，前几年可能从这个区域性到全国性的发展中，可能拿了很多高价地，包括它整个流动性这块比较偏紧，对于这种公司的话，其实境外的投资者，目前其实是相对来讲是比较偏悲观，所以基本上从价格也能看出这个反应。
但对大型地产公司有销售现金的回流，包括公司整体流动性，包括盈利性这块有保障的公司，可能整体来讲会更好一点。所以整个趋势来看，我认为未来地产公司应该更多聚焦流动性好、基本面稳健的benchmark名字，对小地产公司或者激进地产公司偏谨慎。
