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摘要
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美国对中国加征
10%关税预计将拖累中国2025年经济增长约0.5个百分点，虽低于此前预期，但仍构成负面影响，不确定性是关键因素。
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中国采取反制措施，包括对部分商品征收
10%-15%的报复性关税，总额约140亿美元，并实施稀有材料出口管制，将部分美企列入不可靠实体清单。
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2025年1月官方制造业PMI降至49.1，非制造业PMI环比下降两个百分点，受春节提前和冬季天气影响，经济活动放缓。
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2024年“以旧换新”政策通过1,500亿特别国债带动汽车、家电零售额显著上升，拉动10月社零总额增长1.2个百分点，全年带动相关产品销售超1.3万亿元。
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预计
2025年“以旧换新”政策将扩大补贴范围至手机、电脑等，特别国债规模增至5,000-6,000亿，有望拉动社零增速1.2个百分点，名义GDP增速0.4个百分点。
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央行稳定人民币中间价在
7.17左右，短期内重视汇率稳定，但预计未来3-6个月人民币兑美元汇率可能走弱至7.4-7.5，货币政策或将宽松。
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维持对
2025年A股市场乐观态度，预计MSCI中国盈利增速为7%，A股盈利增速为10%，但需关注关税、中美关系、AI发展及国内政策等风险。
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Q&A
美国对中国加征关税的具体情况及其影响是什么？
2025年2月1日，特朗普总统签署了一项行政命令，宣布对中国加征10%的关税，该关税于2月4日生效。此举将美国对中国的实际有效税率翻倍，这一决定相较于墨西哥和加拿大25%的关税而言显得较低，但仍然出乎市场预期。我们根据2018年和2019年的经验测算，如果美国对中国加征20%的关税，将会对2025年中国经济增长产生0.7个百分点的负面影响。而此次10%的关税预计会拖累中国经济增长约0.5个百分点。这是因为不确定性因素在其中起到了重要作用，无论是10%还是20%，这种不确定性都会对经济产生负面影响。
中国对此采取了哪些反制措施？
中国方面也在
2月4日公布了一系列反制措施，包括针对部分商品实施10%至15%的报复性关税。然而，这些措施涉及的商品总额仅为140亿美元，相比美国每年5,000亿美元的出口量显得相对克制。主要涉及能源产品、农业机械和重型卡车等。此外，中国还宣布了稀有材料出口管制，并将部分美国公司列入不可靠实体清单。这些举措表明，中国在应对中美贸易战2.0时，不仅依赖传统手段，还包括产业链调整和地缘政治策略。
2025年1月份的PMI数据表现如何？
2025年1月份官方制造业PMI从12月份的50.1下降至49.1，生产指数和新订单指数分别下降至49.8和49.2。春节提前导致企业生产经营活动放缓，是PMI下降的重要原因。高技术制造业、消费品行业及高耗能行业景气度均有所放缓，其中消费品行业PMI下降了2.3个百分点。同样，财新制造业PMI也下降了0.4个百分点至50.1，主要受到就业分项指数疲弱的拖累。
非制造业
PMI数据表现如何？
2025年1月份非制造业PMI环比下降两个百分点，其中服务业环比下降了1.7个百分点。居民服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数低于50临界点，而建筑业PMI则下行3.9个百分点至49.3，受春节假期临近及冬季低温天气影响较大。
消费品以旧换新政策效果如何？
2024年4月国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新的方案，包括汽车与家电产品以旧换新以及家装消费换新。初期效果并不明显，但随着中央安排1,500亿超长期特别国债并扩大补贴范围及金额，到9月份汽车与家电零售额开始大幅上升，以旧换新项目有力支持了9月至12月社会零售总额增长。据统计局发言人称，这四类产品拉动了10月份社会零售总额增长1.2个百分点，商务部则提到该项目在2024年合计带动相关产品销售超过1.3万亿元，提高全年社零增速一个百分点。这些数字基于总需求计算，即1,500亿特别国债资金通过15%折扣率理论上可产生约一万亿元社会零售额。
以旧换新项目对
GDP的影响如何评估？
以旧换新项目对
GDP的影响主要体现在额外需求的拉动上。通过Top down分析方法，我们测算出2024年9月至12月社会零售总额高于趋势水平1.3个百分点，实际社零总额为17.5万亿元。如果没有以旧换新项目，这4个月的社零总额将为17.3万亿元，即该项目带来了2,200亿元的额外需求，占2024年全年零售总额的0.45个百分点。此外，以旧换新项目更多地促进了限额以上企业和线下零售。
不同产品在以旧换新项目中的受益情况如何？
我们通过
bottom up测算发现，家电和汽车行业在以旧换新项目中受益最多，分别促进了1,960亿元和840亿元的社会零售，两类产品合计受益2,800亿元。考虑到家居和办公用品也受到地方政府补贴拉动，bottom up方法算出的这些行业受益大于Top down方法算出的2,200亿元。这表明，以旧换新项目在促进汽车、家电等拿到补贴行业的同时，对其他消费品也存在一定起初效应。
2025年以旧换新政策有哪些变化及预期效果？
2025年1月商务部发布的新一轮以旧换新政策扩大了补贴范围，将手机、电脑和平板纳入其中。我们预计今年支持两新的特别国债规模将大幅增加，从去年的1,500亿增至5,000-6,000亿。这将提高2025年的社会零售水平8,000亿，对社零增速拉动1.2个百分点，对名义GDP增速拉动0.4个百分点。然而，长期来看可能存在透支效应，以及其他不确定性，如居民收入未明显改善可能导致挤出其他商品和服务消费。
春节黄金周期间消费动能如何？
虽然文化旅游部尚未公布春节黄金周的数据，但已有数据显示部分领域消费动能较为亮眼。例如春运期间客流量较去年同期增长
23%以上，并且电影票房刷新历史最高纪录。此外，今年假期因法定假期与周末调休叠加，人流量显著增加。然而机票价格较去年同期有所下调，因此经济实现量价齐升仍需进一步政策支持。
2024年财政状况及其对经济增长的影响如何？
2024年财政状况整体拖累经济增长。全年税收收入下降约3%，土地出让收入出现两位数下降，反映房地产开发商资金压力持续。在非税收入方面，由于加强征收以及部分地区国有资产变卖等因素，全年来看非税收入增长25%。然而，这种改善可能不可持续，需要关注未来财政政策调整及其对经济增长的影响。
央行在人民币汇率方面的政策和未来的预期是什么？
在过去两年，尤其是关税出台之后，投资者对央行设定的中间价以及是否会主动引导人民币贬值非常关注。近期我们观察到央行将人民币中间价稳定在
7.17左右，这表明短期内央行仍然重视人民币和外汇市场的稳定。尽管如此，我们对未来3个月至6个月内人民币兑美元汇率的预测保持不变，大约在7.4至7.5之间，这意味着人民币可能会进一步走弱。在关税压力下，短期内维稳市场情绪、维稳人民币汇率以及避免资本大幅外流是央行的重要任务。我们预计接下来货币政策可能会宽松，但宽松的节奏和力度将与美国关税及资本外流压力相关。一季度复工后可能会有一次50个基点的降准，但降息面临内部和外部阻碍，我们全年预计有两次降息，分别在二季度和四季度，每次25个基点。
对于
2025年中国经济增长目标和财政政策有哪些预期？
我们认为
2025年的财政经济增长目标为5%左右，这与北京、上海等地的一致，全国平均水平也相近。CPI预计从3%下降到2%，如果中央明确指引2%的目标，对市场情绪有一定修复作用。官方财政赤字率预计为4%，较去年的3%有所提升，与市场预期一致。今年特别国债规模预计为2.5万亿，而去年为1.1万亿左右，有明显增加。地方政府专项债规模也将从去年的3.9万亿上升到4.7万亿。今年新增政府债券发行规模可能从去年的9万亿上升到13万亿，这是明显开前门的举措。但考虑到土地出让持续下行，净融资仍承压，我们认为广义财政赤字今年可能比去年高出2.6个百分点GDP。因此，今年财政政策有望成为经济增长的重要驱动因素。
2025年A股市场有哪些潜在风险及其影响？
尽管春节期间发生了许多事件，包括关税调整和
AI发展带来的不确定性，但我们的基本假设未变，即20%的关税增加。在此情况下，我们估计MSCI中国盈利增速为7%，A股盈利增速为10%，对应指数预期分别维持在75点和4,600点，上行空间约15-20%。目前投资者仓位较低，对冲基金仓位虽小幅回升但幅度有限。从行业配置来看，我们依然看好股东回报主题，以及消费类板块如互联网消费服务、医药等。我们的报告总结了六个方面可能影响市场收益的风险：关税、中美关系（包括科技资本市场、地缘政治）、AI发展、以及国内政策（包括财政政策、地产政策、股票及地产市场资金支持）。基准假设下20%关税拖累MSCI盈利约5个百分点；若10%则拖累2个百分点；极端情况下60%关税则拖累20个百分点。在无关税情况下，如果财政政策符合预期，MSCI中国指数可达86点；若国内财政政策低于预期，则指数或跌至65点，与当前水平持平；若60%关税，则市场或有15%的下行空间。这些分析显示，上行空间相对更大，因此我们对2025年投资情况持乐观态度，同时继续考量下行风险。
中美关系对市场的影响有哪些方面？目前市场对中美关系的担忧程度如何？
中美关系对市场的影响不仅限于关税，还包括科技、资本市场和地缘政治等多个层面。我们制作了一个衡量市场反映中美关系压力程度的指数，目前该指数在
63，处于中间水平但略微偏向压力较大的方向。近期贸易因素上升较快，但地缘政治和资本市场的担忧依然存在。根据我们在迈克尔康菲斯会议上的投资者问卷调查，中美关系一直是投资者关注的重要宏观风险之一。
市场走势与中美关系相关性如何变化？
在
2018年和2019年第一轮贸易战期间，市场走势与中美关系相关性较强；2022年和2023年也有一定相关性。然而，最近一两年这种相关性明显减弱，这反映出尽管市场对中美关系的担忧持续存在，但其边际影响相对于2018-2019年有所减小。
国内财政政策对市场有何影响？两会期间应关注哪些政策？
财政政策兑现依然非常重要。在历史上，广义财政赤字与市场走势高度相关，因此我们基于不同广义财政赤字假设进行了利好和利空情景分析。此外，通胀也是一个重要因素，其历史上显示出与估值和企业营收的一定相关性。去年（
2024年）通胀导致了较大压力，如果今年（2025年）通胀情况改善并提振消费信心，将显著提升企业基本面营收及估值。这些都是两会期间需要重点关注的政策细节。
AI发展及应用对中国市场有何影响？
AI的发展和应用前景备受关注。短期内可能对硬件市场如韩国、台湾产生负面影响，但长期来看，对互联网及软件板块则相对看好。在MACI中国指数中，互联网和软件板块占比约为1/3，而硬件主要集中在A股，对MACI中国权重较低。因此，我们预计AI应用落地将带来2%左右盈利增长，并可能提升7%的估值。如果乐观情况下，这一提升可达10%。
地产销售回稳趋势及其潜在影响是什么？
近期地产销售同比逐渐止跌回稳，每
10%的边际提升对应7个点左右VR率提升，其中一半来自盈利增长，一半来自估值提升。如果地产风险恢复到三条红线之前水平，在乐观情形下，相对于基准SK差点还有14%左右上行空间；悲观情况下，则有10-15%下行空间。
股票支持措施有哪些？其效果如何评估？
两个近期股票走势密切相关的措施是国家队买入及股东回报。每
1,000亿人民币国家队买入对应0.7个百分点股票上涨敏感度。如果评审基金落地并流入股市1万亿资金，对MSCI中国指数约有7%上升空间。此外，股东回报与无风险利率价差缩小0.3个百分点，也将显著提高整体估值。
综合考虑多种因素后，对未来股票市场走势预期如何？
综合六个维度分析，在乐观情形下，我们认为目前基准情形还有
