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研究员：董丹丹
期货交易咨询从业信息：Z0017387
期货从业信息：F03095464
研究助理：蔡文杰
期货从业信息：F03121925
本报告完成时间 | 2024年8月16日
主要逻辑：
天然橡胶相较于其下游链条的产品已经具备相当的标准化，但全球范围内的天然橡胶种类依然繁多。目前，20号胶已成为天然橡胶产业最主要、最具代表性的品种并且符合轮胎产业未来的发展趋势。全球天然橡胶产品中，标准胶、烟胶片、乳胶占比分别约为70%、15%、15%。在标准胶中，20号胶占比约90%。而根据上期所的规定，天然橡胶期货合约的交割品为国产天然橡胶（亦称全乳胶）和进口3号烟胶片。
天然橡胶全球供需平衡主要定价全球市场规模最大的20号胶，其余小众产品根据其基本面与20号胶基本面的强弱关系通过价差定价其单边价格，而不是根据其自身的基本面定价。我国生产天然橡胶的原因更多从国家战略角度出发，并非是基于成本优势、技术壁垒等市场化因素，因此国产天然橡胶在与进口天然橡胶进行市场化竞争时处于劣势，这或是导致国产天然橡胶（包含国产全乳胶）常年过剩的原因之一，国产全乳胶（SCR WF）并未走出长期供需过剩的困境。
随着RU2408合约的摘牌交割，本年度最后一个主力合约RU2409即将迎来摘牌交割。进入8月以后，天然橡胶期货合约再现反弹，截至8月15日夜盘，RU2409合约报收14800元/吨，8月均价14494元/吨，值得一提的是，上一张在8月维持在14000元/吨以上的RU09合约是2013年的RU1309合约。可以说今年的RU2409合约是过去10年间最贵的RU09合约。全乳胶的基本面矛盾为天然橡胶产业的结构性矛盾，而胶种间价差便是体现结构性矛盾的一种方式，另一种方式则是月间价差。
如果要让今年的RU2409以过去10年最贵的价格摘牌交割，即让RU2409成为全市场相对便宜，甚至是最便宜的全乳胶即能化解交割矛盾，对应为今年的RU2501对RU2409维持相对高升水。
后市展望：
从期现结构到RU的月间结构，随着今年单边价格的上涨，远月的升水幅度持续扩大或已经体现RU/全乳胶自身基本面偏弱。若RU2409维持14000元/吨以上摘牌价格，我们预计摘牌时RU2501对RU2409的升水或走扩至1500元/吨。
风险提示：
全乳胶需求好转、国内产区供应不及预期
天然橡胶是指从巴西橡胶树上采集的天然胶乳，经过凝固、干燥等加工工序而制成的弹性固状物。天然橡胶按形态可分为两大类：固体天然橡胶（胶片与标准胶）和浓缩乳胶。固体天然橡胶有传统制法和标准制法之分：传统制法生产胶片，其中烟胶片占到绝大多数，而烟胶片一般分为RSS 1（1号烟胶片）到RSS 5（5号烟胶片）5个等级；标准制法生产标准胶，标准胶即技术分级橡胶（TSR，Technically Specified Rubber），是按杂质、灰分、氮含量、挥发分、塑性初值及塑性保持率等理化性能指标进行分级的橡胶。根据国家标准和ISO标准，标准胶一般按照原料和性能的不同主要分为以下几类：LoV（低黏恒黏胶，Low Viscosity Constant Viscose）、 CV（恒黏胶，Constant Viscose）、L（浅色胶，Light-coloured Rubber）、WF（全乳胶，Whole Field Latex Rubber）、5号胶、10号胶、20号胶、10号恒黏胶（10CV）和20号恒黏胶（20CV）。因此，尽管天然橡胶相较于其下游链条的产品已经具备相当的标准化，但全球范围内的天然橡胶种类依然繁多。
在天然橡胶生产早期，全球以烟胶片生产为主，但随着全球天然橡胶生产工艺的工业化改造升级，生产企业维持或逐渐关停烟胶片加工厂，增加投建20号胶加工厂。目前，20号胶已成为天然橡胶产业最主要、最具代表性的品种并且符合轮胎产业未来的发展趋势。全球天然橡胶产品中，标准胶、烟胶片、乳胶占比分别约为70%、15%、15%。在标准胶中，20号胶占比约90%。2018年，全球生产天然橡胶1387万吨，其中20号胶约873万吨，占全球天然橡胶产量的63%。目前，20号胶已是全球天然橡胶生产、消费的主要品种。而根据上期所的规定，天然橡胶期货合约（以下简称“RU”）的交割品为国产天然橡胶（亦称全乳胶）和进口3号烟胶片。因此，随着天然橡胶产业链上下游行业的工艺变迁，RU的交割品产量规模逐年收窄，近5年来年国内可交割资源不足50万吨。
由于期货价格常年升水国产全乳胶，贴水进口3号烟胶片，因此会吸引大量国产全乳胶注册入库，交割库内的交割品大部分为国产全乳胶。偶有期货价格大幅上行时，会吸引进口贸易商将进口3号烟胶片注册入库。从这个角度上来说，可以近似将RU期货合约看成是国产全乳胶的远期合约，即RU期货合约单边定价可以认为是国产全乳胶的单边定价。一般来说，商品的单边定价取决于自身的供需平衡（这里就是国产全乳胶的供需平衡）。
而根据前述内容，20号标准胶为全球主要的天然橡胶产品（这也是20号胶期货2019年在上海国际能源交易中心上市的重要原因），而近年来国产全乳胶年产量不到30万吨，仅占比全球天然橡胶产量约2-3%左右，并非天然橡胶的主要矛盾。我们认为，天然橡胶全球供需平衡主要定价全球市场规模最大的20号胶，其余小众产品根据其基本面与20号胶基本面的强弱关系通过价差定价其单边价格，而不是根据其自身的基本面定价（更直白的理解，当20号胶过剩的时候，全乳胶再减产也几乎不可能独立上涨，只是会相较于20号胶下跌更少，反之亦然）。
在讲国产全乳胶之前，先回顾一下全球天然橡胶的成本差异。由于割胶环节具有劳动密集型的特点（主要依靠人工割胶），因此， 对于天然橡胶的完全成本（种植、割胶、制胶3个环节）来说，割胶工人的收入（割胶成本）占比超过50%，为天然橡胶的主要成本。考虑到天然橡胶的完成成本以人工成本为主，我们以各主产区的人均GDP去描述不同产区的人工成本差异，进而代理天然橡胶的生产成本曲线（主要是种植区域多为经济欠发达地区，相关数据缺失严重，难以绘制具体成本曲线）。根据世界银行的数据，2023年全球天然橡胶主产区的人均GDP为4378美元，而中国则达到了12614美元，为全球天然橡胶生产成本最贵的区域。
一般来说，当一个商品的某一生产环节进入产能过剩阶段后，应该以持续亏损的方式出清过剩产能，而首先出清的便是成本最高的产能（高成本即落后，落后即应该出清）。中国的天然橡胶产能（种植与制胶）应该在全球范围内被出清（更直白的理解，进口天然橡胶价格更低，中国的高成本天然橡胶想卖出去只能主动降价销售，往往亏损销售），而由于天然橡胶的战略物资属性，因此从国防战略角度我国需保证一定自产能力。
我国生产天然橡胶的原因更多从国家战略角度出发，并非是基于成本优势、技术壁垒等市场化因素，因此国产天然橡胶在与进口天然橡胶进行市场化竞争时处于劣势，我们认为，这或是导致国产天然橡胶（包含国产全乳胶）常年过剩的原因之一，也导致了当年度生产的全乳胶一般会注册为RU标准仓单，以期货合约交割方式进行销售（因为即期现货市场卖不出去）。
由于国产全乳胶市场规模小众，导致其公开信息也偏少（市场规模较小，信息较为闭塞）。通过往年生产的全乳胶（简称“老全乳”）去库来衡量全乳胶的消费（当年度生产的全乳胶如前述，几乎全部用于注册仓单）。可以看到，截至8月12日，国内老全乳库存22.2万吨，同比去年下降3.22%，但仍处于5年偏高水平；当周去库3600吨，去库速度较往年偏慢。在今年RU合约持续高位运行下，老全乳的消化并不理想（老全乳报价一般为对着RU主力合约报贴水）。
从国内产区的天气情况来看，近期受到降雨的影响，收胶量有限，全乳胶的产量也相对有限。而从RU的仓单来看，截至8月12日，RU新增仓单约为1.87万吨，同比去年增加5.35%，截至8月9日，上期所RU仓单为24.91万吨，同比增加24.48%。整体来看，国产全乳胶（SCR WF）并未走出长期供需过剩的困境。
三、远月高升水或是化解RU2409高价交割的方式之一
随着RU2408合约的摘牌交割，本年度最后一个主力合约RU2409即将迎来摘牌交割。根据天然橡胶期货合约的仓单有效期规则，“国产天然橡胶（SCR WF）在库交割的有效期限为生产年份的第二年的最后一个交割月份，超过期限的转作现货。当年生产的国产天然橡胶如要用于实物交割，最迟应当在第二年的六月份以前（不含六月）入库完毕，超过期限不得用于交割。因此，每年的9月合约作为当年度最后一张主力合约往往会面临老仓单的注销压力。
然而进入8月以后，天然橡胶期货合约再现反弹，截至8月15日夜盘，RU2409合约报收14800元/吨，8月均价14494元/吨，值得一提的是，上一张在8月维持在14000元/吨以上的RU09合约是2013年的RU1309合约。可以说今年的RU2409合约是过去10年间最贵的RU09合约，对于深度参与天然橡胶现货贸易的市场参与者来说，第一反应或许是“为什么全乳胶可以这么贵？会有人买吗？”
结合上文提到的，RU或者说国产全乳胶的基本面或仍是过剩格局，而其价格以及价格的变动方向往往并不取决于自身的供需平衡，那么在全球天然橡胶供需出现缺口或者说全球天然橡胶价格都在上涨时，如何体现RU/全乳胶的供需过剩呢？我们认为，全乳胶的基本面矛盾为天然橡胶产业的结构性矛盾，而胶种间价差便是体现结构性矛盾的一种方式，另一种方式则是月间价差。
无法否认今年的RU2409合约非常贵，比去年的RU2309合约同比上涨了约15%，上涨了近2000元/吨。但同样的，其余主流产品泰国混合胶、NR合约以及新加坡的Sicom合约等都出现同步走强，而相对来说RU/全乳胶的上涨幅度则偏少。以泰混老全乳价差为例，由于上涨的驱动是东南亚供应偏紧，本质上缺的是泰混，而在全球供需出现缺口后，供应减少的泰混上涨最多，相对来说供应不是那么紧缺的（老）全乳上涨最少，泰混对老全乳的贴水持续收窄。更口语化一些，泰混都14000元/吨了，老全乳卖14000元/吨，贵吗？从胶种间结构来看，老全乳已经是比较“便宜”的天然橡胶了，同理推广到RU2409就是泰混对RU2409的非标基差持续收窄，这是化解RU2409高价交割的方式之一。
从月间价差的角度来说，对于RU合约而言，每一张合约都可以近似看做是国产全乳胶的远期合约。根据前述内容，国产全乳胶自身或仍处于供需过剩的格局中，甚至是严重过剩。又由于，当一种商品处于过剩周期时，其月间结构（期现结构也是类似的）往往呈现出现货熊市的远月升水结构，本质是即期过剩导致近月（现货）价格承压，一旦近月（现货）价格升水远月，则会引来大量抛售。
对于今年的RU2409而言，RU价格的单边上涨是源于天然橡胶总量（全球）供需平衡的改善，全乳胶作为其中一种天然橡胶产品跟随上涨，其自身的基本面无法支持RU单边上涨，那么就是说RU/全乳胶的供需过剩并没有太好的改善。如果要让今年的RU2409以过去10年最贵的价格摘牌交割，类似胶种间价差，让RU2409成为全市场相对便宜，甚至是最便宜的全乳胶即能化解交割矛盾，对应为今年的RU2501对RU2409维持相对高升水。
一个口语化的表达，RU2501已经比RU2409贵了1300元/吨，RU2409还贵吗？换个角度理解，九一的走弱就是为了吸引九一正套头寸来完成RU2409进行买入交割。从月间结构推广至期现结构，可以看到今年老全乳对RU2409的基差（RU可交割仓单当年度没有市场报价，原因如前文提及）同样处于往年偏低水平，甚至在进入8月之后，基差的回归速度仍然偏慢，22年老全乳的实际报价约为RU2409-350元/吨。从期现结构到RU的月间结构，随着今年单边价格的上涨，远月的升水幅度持续扩大或已经体现RU/全乳胶自身基本面偏弱。若RU2409维持14000元/吨以上摘牌价格，我们预计摘牌时RU2501对RU2409的升水或走扩至1500元/吨。
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