日本央行实施货币政策的基本思路

译文有删减， 本文仅供学习消遣，对文中观点译者保留意见。

这是我担任日本央行行长以来的首次演讲。在未来的五年任期里，我将履行行长职责，我将致力于做出合乎逻辑的决策，并尽可能清晰地加以说明。货币政策 通过影响金融市场和公众行为来发挥 预期效果 。因此，让公众理解央行政策背后的 思路 和决策 背景 至关重要。由于经济是由各种因素的 复杂互动 驱动的，而货币政策又涉及专业和技术层面，我将竭尽所能，提供清晰、详细的解释，逐一厘清这些复杂之处。

目前（指2023年5月），日本央行正在实施大规模的货币宽松政策，旨在实现2%的物价稳定目标。我上一次参与央行的货币政策制定，是在1998年至2005年期间，担任政策委员会委员。1998年是新《日本银行法》生效的一年，货币政策在包括货币政策会议在内的新框架下实施；同样， 那一年也是 通货紧缩开始的年份 。可以毫不夸张地说， 自那以来的25年间，我们一直在为实现物价稳定而努力 。接下来，我想在回顾这段历史的同时，阐述央行在货币政策方面的基本思路。

货币政策的传导机制

首先，让我从货币政策影响物价的机制说起。今天，我将简要说明主要的传导机制，重点介绍其中的两个（见图1）。

图1：传统货币政策的机制

第一个机制涉及 利率与经济活动之间的关系 。 货币政策的 起点是利率 。 央行通过 提高或降低利率来影响经济活动 。 例如，当央行降低利率时，企业用于设备投资的借贷利率和家庭购房的贷款利率都会下降，从而 刺激需求 。 这会创造就业机会，推动经济活动。 相反，提升利率则会减少需求，抑制经济活动和就业。

第二个机制涉及 经济活动与物价之间的关系 。一般认为，物价由整个经济中商品和服务的供求平衡—— 即产出缺口 ——决定。当经济繁荣、需求旺盛时，通货膨胀率上升的可能性较高。相反，当经济低迷、需求疲软时，通货膨胀率往往下降。通货膨胀率与产出缺口之间的这种关系，在经济学中被称为 “菲利普斯曲线” 。该曲线以新西兰经济学家威廉·菲利普斯的名字命名，他在20世纪50年代后期首次发现了名义工资增长率与失业率之间的关系。从那时起，菲利普斯曲线成为解释物价与经济活动之间关系的重要框架。

一旦明确了菲利普斯曲线的 位置 和 形状 ，货币政策的实施方式就变得清晰了。为了将产出缺口调整到与通胀目标相符的水平，当通胀率高于目标时，应收紧货币政策；反之， 当通胀率低于目标时，应放松货币政策 。这是货币政策最简单却最根本的原则。

当然，货币政策在实践中并非如此简单。这部分是因为 菲利普斯曲线的位置可能会变化，通货膨胀率也可能短暂偏离曲线 （见图2）。

图2：产出缺口以外的通胀决定因素及其影响

我将在这里解释导致这些变化的两个因素： 通胀预期 和 临时性的供应冲击 。

通胀预期是指人们对未来通货膨胀率的预期。当企业为商品和服务定价时，不仅会考虑当下的供需状况， 还会考虑对未来价格的预期 。例如，在给拉面定价时，企业会预测 原材料价格 和 兼职员工工资 的走势，加上适当的利润率来确定售价。由于频繁调整价格可能会让顾客感到困惑，企业不会过于频繁地修改价格。因此，如果预计原材料价格和兼职工资将上涨，企业会提前设定更高的价格。换句话说， 在当前的供需环境下，更高的通胀预期会推动通胀率上升， 反之亦然 。应用到菲利普斯曲线上， 通胀预期的变化会使曲线本身 上下移动 。

那么另一个因素——临时性的供应冲击——又是怎样的呢？一个典型的例子是原油价格的急剧上涨，比如去年（指2022年）由于乌克兰局势引发的供应担忧导致的情况。国际商品价格（如原油价格）的变化，不受日本国内产出缺口的影响。然而， 由于原油被广泛用作能源和原材料，原油价格上涨不仅会提高汽油价格，还会推高诸如外出就餐等各种商品和服务的价格 。如果这种变化不是持续性的，而是暂时的，那么 观测到的通胀率会在短期内高于产出缺口所能解释的水平 ，随后随着供应冲击的影响消退，通胀率又会回到原来的菲利普斯曲线上。无需赘言， 如果供应冲击导致通胀预期上升，菲利普斯曲线就会向上移动 ，因此这两个因素是相互关联的。通过这些机制引发的通胀上升，被称为 供应冲击的第二轮效应 。

以上，我介绍了货币政策的基本框架。接下来，我想借助菲利普斯曲线的框架，详细说明过去25年中影响物价环境的变化，以及央行对此的政策回应。

自泡沫经济破裂以来的“两大挑战”

让我们把时间拨回到90年代。货币政策在我之前提到的两个机制上面临重大挑战：即利率与经济活动之间的关系，以及经济活动与物价之间的关系（见图3）。

图3：泡沫经济破灭后的两大挑战

首先，在利率与经济活动方面，货币政策面临着 利率下限 的问题。泡沫经济破裂后，通过一系列的降息操作，短期利率在90年代末已降至接近零的水平。这意味着 无法再通过进一步降低利率来刺激经济 。

其次，在经济活动与物价方面，随着工资增长和通胀率的下降， 日本形成了一种基于工资和物价不会上涨的预期和行为模式 。 从通胀预期的角度看，这相当于 通胀预期长期处于低位 。

在这期间，实际的菲利普斯曲线发生了怎样的变化呢？（见图4）我们可以注意到两个趋势：

图4：通缩阶段菲利普斯曲线的变化

首先，泡沫经济破裂后， 经济明显恶化 。 由于 降息的空间有限 ，货币宽松措施对刺激经济的作用不足。 结果， 产出缺口恶化，经济沿着菲利普斯曲线向左下方移动，给通胀率带来了下行压力 。

其次，由于人们的 通胀预期下降，菲利普斯曲线本身也向下移动 。这意味着 即使在相同的产出缺口下，通胀率也比以前更低 。

受这两种趋势的影响，经济和物价 长期停滞的局面开始形成 。

非常规货币政策：克服两大挑战的手段

面对这种情况，日本央行制定了多种措施，这些措施后来被称为“非常规货币政策”（见图5）。

图5：非常规货币政策的变迁与QQE政策

首先，在1999年，央行承诺继续实施货币宽松政策， 以产生“政策持续时间效应”（或称“政策久期效应”） ，从而影响长期利率。虽然作为传统货币政策工具的短期利率已降至零， 但央行承诺将短期利率维持在零水平，直到“通缩担忧消除” 。通过这一承诺，央行旨在让人们预期短期利率在未来也将保持在零，这种“政策持续时间效应” 有助于降低长期利率 ，因为长期利率反映了对未来短期利率的预期，从而提供额外的经济刺激。这种方法后来被其他央行广泛采用，被称为 “前瞻指引” 。

接下来，在2001年，作为进一步的宽松措施，央行引入了量化宽松政策，增加了向金融机构提供的准备金。由于当时存在对金融不稳定的担忧，向市场注入大量资金，通过改善银行的流动性，减少金融领域的负面影响，从而支持了经济。然而，由于这一政策本质上仅是 经济性质相似的资产置换——即购买短期国债，并向银行在央行（负债）的准备金账户中注入资金 ——以我的理解， 这在刺激经济方面的效果是有限的 。

随后，在2008年全球金融危机之后，美联储推出了大规模购买长期债券的政策，例如政府债券和抵押贷款支持证券（MBS）。这些对政府债券和抵押贷款支持证券（作为风险资产）的大规模购买，旨在对经济产生积极影响： 前者通过压低比前瞻指引所能影响的