本文首发于《中国证券报》，作者徐金忠
你若与徐志敏交流，会明显感觉到，他所认知的投资乃至整个世界，是辩证的、通透的。你可能会对他的一些“似是而非”的言论感到疑惑，但是，多想一层，便有“山塞疑无路，湾回别有天”的豁然开朗；你可能会对他的一些“略显武断”的论调感到突兀，但是，回归本源，投资的事情就是“雨中山果落，灯下草虫鸣”的自然而然。
徐志敏眼中的投资，有其“原点”：不论投资于哪一类资产，都应该有初始的“锚点”，取可理解与可承受的交集；有其“战略”：投资是一系列取舍的组合，在反复比较中筛选出最优质的企业组合；有其“战术”：对于市场和投资的观察，有深度、广度、速度三大维度，三者取其一，在深度研究上下功夫；有其“方式”：放弃预期差，聚焦生意本身，研究的深入程度决定了对股价的漠视程度；有其“方法”：关注增长的可持续性，通过把握供给约束这一“壁垒”来聚焦企业的核心价值……
冗繁削尽留清瘦。徐志敏的言行，看似有辩证统一的圆滑乃至狡黠，但是，实则他的投资“如是言、如是行”。他的投资的“势、度、韵、味”，是“疾风掠草，风劲草伏，风缓草起”一般的现实主义的坚韧和稳进。
徐志敏聊投资，一般会从投资关涉的方方面面的最本源开始聊起。因为于他而言，这是对话的基础，更是投资的逻辑起点。
大道至简。在资产管理机构做投资，管理人站在中间，两侧是负债端和资产端。负债端对应的是投资者委托而来的资金；资产端则是管理人投向的标的。
从负债端出发，徐志敏的投资就开始了“叩问初心”的正本求源。
“哪怕是资金用来放银行存起来，也是一个严肃的投资决策！”徐志敏一语惊人。恰如当头棒喝，此中自有深意。徐志敏这样强调银行存款这样一个在日常的投资决策中毫无压力、毫无存在感的习惯动作是严肃的投资选择，其实是为了唤醒投资者对于投资“原点”的重视。总的来说，市场低迷之时他更愿意以组合为“原点”，反之，市场亢奋之时更愿意以现金为“原点”来思考决策，也就是其所谓的“把锚点设在非舒适区”。就其自身而言，当下更愿意把一个高品质组合作为“原点”来思考决策。
在他看来，一切的投资应该都有“原点”，这是投资初始的“锚点”，决定了基于此之上的具体的投资决策，能够向哪些方向拓展，以及能够拓展多大的范围。
叩问投资初心，并非将选择的压力转移给投资者一方。其实，作为站在中间的专业资产管理人，更应该为投资者的“初心”负责。
徐志敏说：“我理解的投资是可理解和可承受的交集，我们都应当在这个范围内做投资，所能做的无非就是提升理解能力和承受能力。”对他而言，做投资远不是简单的做投资，而是要让自己的投资可理解，要照顾到投资者的承受能力。徐志敏认为，一名合格的投资经理，应该要让投资者理解自己的投资理念和投资选择，与此同时，也要尝试提升投资者的理解能力和承受能力，即便这样是逆人性的，但只有这样，彼此才能共同承担压力，主动承担有价值的风险，收获最终的果实。
从资产端出发，徐志敏的投资，朴实无华。
在徐志敏看来，买股票是购买公司的部分所有权，这是大家做投资的第一课。“既然买股票是购买公司的部分所有权，那么，投研就应该从理解这门生意的本质开始，而不是从市场主流观点出发进行左右修正，尽管后者从金融从业者角度来看，职业的风险报酬比更匹配，可能是‘最安全的做法’。”徐志敏直指问题的核心。
从这样的视角来做投资，纷繁复杂的市场，顷刻间褪去喧闹，回归本初。
回顾徐志敏的从业生涯，可以看到他曾经有一段量化研究的经历。但是，他不满足于量化专注历史数据归纳的逻辑基础，而是选择了转向了解商业、理解商业模式，进而研究竞争壁垒、公司治理等关键变量的主动研究和投资之路，专注于生意本身。
回忆这样的变化，徐志敏感谢自己所经历的不同的研究和投资阶段。在他看来，他所遇到的人、依靠的平台等等，都是将真实的自己“唤醒”的过程。一旦真实的自己被“唤醒”，投资范式的选择就逐渐从不自觉的接受走向自觉的取舍。徐志敏坚守的投资“公理”，渐次浮出水面。
具体到投资的战略和战术，徐志敏呈现的是“深奥的简洁”。
首先，徐志敏将自己的投资定义为聚焦生意本身的价值投资。在他看来，投资不仅仅只有价值投资和趋势投资的两分法，两者之间还有一个广阔的“过渡地带”，即“K线加持的价值投资”，其意是指这类价值投资需要市场表现来加以支撑，可以说是一种事后归因式的价值投资。而徐志敏坚持的是更为纯粹的价值投资，即聚焦生意本身的价值投资。
这样纯粹的价值投资，在徐志敏那里有直白的表述，他在提及某一油气类资产的重仓股时，甚至说在这只重仓股“买满”之前，其他的类固收资产都可以不用去看。看似“语不惊人死不休”，实则背后是徐志敏对这只个股的深度研究。
他并不依赖短期油价的走势来指导投资，在他看来，碳中和有效地约束了大型综合油气企业资本开支的欲望，等于是展开了一场供给侧改革。当需求侧的远期担忧被过度贴现，供给侧进一步受到约束。站在市场共识的对立面，徐志敏找到了业务品质极高的油气资产，在左侧下重注，并获得了丰厚回报。
其次，在投研上，徐志敏坚持有取有舍。他认为，在信息的三大维度上——深度、广度、速度，自己只能三者取其一，即将集中力量挖掘信息的深度。
徐志敏说，在市场的信息环境中，“主桌意识”不可取。其意是指，在纷繁复杂的市场信息场上，千万不要认为自己有绝对的优势，而要明白自己只不过是信息传播中的一环。那么，与其去试图掌握浩瀚无边的信息以及追踪千变万化的信息，不如选择更为宁静，但考验深度研究能力的信息场域。“我们曾经以为是信息的缺乏阻碍了我们取得更好的业绩表现，事实上并非如此，认知的局限才是真正的约束。信噪比不佳的所谓信息其实比没有信息还要糟糕。”徐志敏颇有感悟。
那么，如何提高研究能力？徐志敏开始了删繁就简的过程。其一是对公司商业模式、产业链条的简化认知：万变不离其宗，供给约束是一个行业、一家公司最坚实的“壁垒”。徐志敏认为，需求是更为散点化的信息集束，而供给则相对简单且可研判。供给约束的选择标准之下，徐志敏的投资一般会落在较为明牌的行业之中以及较为明牌的个股之上。在这里，徐志敏的投资逻辑是自洽的。
第三，徐志敏认为，投资是一系列取舍的组合，深度研究就是为了形成高质量的投资组合。取舍之旅，不是到了真正要投钱的时候才开始的，而是从投资的肇始之处，就开始了有取有弃、有舍有得的过程。
徐志敏说，投资决策要做减法，要与重要性相匹配。在投资决策之上，徐志敏抱有的是“弱者思维”。在他看来，决策首先是为了避免问题，而不是解决问题，因此，减少决策的频率是规避问题的重要方法，要放弃小的、确定性不高的投资机会，不要把波动性理解为报酬率。其次，则要把精力投放到更大的决策中去，并不遗余力地把它做好。
按照这样的逻辑，就可以看到徐志敏的投资组合，会有动态的组合调整，但是，更为重要的是，在为数不多但极为重要的结构上的果决变化，而且一旦确定组合的调整变化方向，徐志敏是敢于集中投资、重仓投资的。
投资不一定是深奥的，但综合起来一定是独到的。这便是徐志敏的研究、投资、组合之道。
投资删繁就简，辩证通透的徐志敏，整体呈现的是一种投资上的现实主义。
徐志敏对于自己投资模式和经历的理解是现实的。对于自己投资生涯的评价，他直言自己的投资何以至此，重要的原因就在于进入的时点。在国泰君安资管开启研究和投资之旅，到后来加入中泰资管，彼时彼刻的行业环境，给予自己的东西，自然不是此时此刻再去走一遍能够感知和得到的了。对此，徐志敏冷暖自知，并且以此为幸。
对于自己的投资模式的形塑，自然也得益于行业和市场。从业初期面临的市场和管理的资金，都允许徐志敏在自己的节奏中坚持自己的模式。徐志敏喜欢相对简单的但可以拓展深度研究的信息环境和市场氛围。
对于市场，徐志敏怀抱着的是客观理性的现实态度。在他看来，“市场错了”这样的话，一定是说不出口的。虽然不至于是市场完全有效论者，但是，徐志敏一定是尊重市场、相信市场的。
尊重和相信，并不意味着面对市场的变化，可以随波逐流。徐志敏现实地理解市场，并现实地应对市场的变化。对于市场的整体判断，他强调不要试图寻找交易过程中的最高点和最低点，但要具备水位感。“乌云金边”和“青萍之末”，是徐志敏对于市场悲观和乐观状态时的“隐喻”：在市场为乌云笼罩时，要看到乌云的金边即将映入眼帘；在市场万象升平时，要警惕风起于青萍之末，从乐观看法和议题中寻找裂纹，进而提防风险。
在对市场有水位感之余，更重要的是细化的投资选择。徐志敏对市场的现实主义的理解，在这里又展现出其灵活的一点。“落难公主”是这两年徐志敏投资中的高频词。在此前的市场调整中，以及近期市场经历一轮上涨之后，徐志敏看到，依然有一批优质公司能满足自己对于回报的要求。“它们广泛地分布于互联网、消费、油气、医药、纺织服装、模拟芯片。这完全是自下而上筛选的结果。我们喜欢称之为‘落难公主’的优质公司。面对阶段性困难但无损于长期壁垒、也就是能给客户创造难以替代的价值的生意，是我们喜欢的。”徐志敏深知市场的客观与现实，但也对优质公司有着更为客观和现实的理解，因此，两者可以并行不悖，甚至后者可以成为前者的先导与风向标。
