文章：徐小庆十答：商品、固收、周期全在这里了
来源：徐小庆
作者：扑克投资家
Q1：徐总好，有不少专业人士都认为“当下经济下行压力大，紧货币迫在眉睫，就此也会带来很多不可避免的危机，当下现金为王，而2019年左右会是周期大底，会是买资产的机会”，就此观点您怎么看？想听听您的思考角度，非常感谢
TIME：2017-06-05 07:28:20
徐小庆：1、金融去杠杆并不意味着必须紧货币。温和去杠杆需要中性的货币环境，而并非越紧越好，如同去年年初市场认为商品涨不利于产能过剩行业去杠杆，不符合市场经济规律，但加强环保和信贷约束也可以达到类似的效果，商品涨恰恰是去杠杆引发供给收缩的结果。随着银监会监管力度的加大，今年以来银行资产扩张速度已较去年末下降了近3个百分点，可以认为去杠杆的任务已取得阶段性成果(去杠杆的意思并非要求银行资产负债表收缩，而是要求资产增速回落至与实体融资相匹配的合意水平)。
在这种情况下，央行为维护金融市场的稳定，避免系统性风险的发生，继续收紧流动性的必要性也在下降。事实上央行对流动性的态度已经出现了“微调”，公开市场操作在2-3月连续净回笼之后，4-5月再次转为净投放，并且更重要的是，央行投放资金的加权期限已连续两个月下降。去年央行在没有提高公开市场各品种操作利率的情况下，先通过增加期限来达到引导回购利率中枢上行的目的，而现在的反向操作其实也可以理解为一种变相的宽松。
2、历史上来看，无论哪一次流动性冲击，资产齐跌持续的时间最长不超过6个月，持有现金只是短期权宜之计，依靠现金战胜所有资产不可能成为常态，除非货币能够持续负增长。2010-2011年的货币紧缩周期中，M2增速从2010年就开始回落，首先调整的是股票和债券，商品仍是上涨的，直到2011年才出现普遍性下跌。
2013年爆发钱荒前M2增速也已见顶，然后股票和商品率先调整，债券到四季度才出现大跌，形成共振。无论哪一次，股债商品齐跌一般发生在M2回落的最后阶段，表明流动性冲击已进入尾声，随后回购利率会停止上升(未必会很快回落)，M2增速也阶段性触底，强势资产会开始上涨，结束资产齐跌的局面。2011年拐点出现在四季度，首先反转的是债券；而2013年拐点出现在14年一季度，同样率先反转的是债券，然后二季度股票也开始进入牛市。
3、如果有通胀压力，那么在货币紧缩的情况下，金融资产面临的调整压力会更大，但没有通胀也就意味着只要货币在增长，即使增长得慢一些，最终仍会反映在资产价格上。当前CPI低迷PPI回落，房价也受到抑制，M2增速仍保持在10%左右，金融资产不具有持续调整的基础。
4、在流动性冲击中跌得少的资产就是强势资产，也是流动性冲击后容易创新高的资产，2013年是创业板，当前是蓝筹股，都是各个时期基本面最扎实、估值最低的资产。
Q2：徐总，一直关注您的研究。我看过您过去的分析认为此次去杠杆与2013年的去杠杆并不一样，但是否金融领域的杠杆大都是通过高息流向了实体经济？此外，有数据表明从2012年起，国内加杠杆的都是企业和居民，企业和居民都在为银行打工，银行是否值得投资？有人认为股市和债市的下跌才刚刚开始，您对此有什么看法呢？
TIME：2017-05-25 13:22:34
徐小庆：一般我们用社会融资总量来判断资金流向实体经济的规模，当然任何统计都存在遗漏的可能，但金融机构投资非标资产大多也通过信托的形式，在社会融资中通过信托贷款和委托贷款会反映出来，所以社会融资总量仍是目前最好的观测指标。从2015年下半年以来，银行资产增速持续高于社会融资增速，显示资金脱实向虚的特征。在这段时期，实体经济的回报率很低，金融资产提供高回报率主要是通过加杠杆来实现的。
加杠杆主体从企业转向政府和个人后，由于政府和个人不能承受较高的融资成本，所以银行过去几年的净息差是持续下降的。但是过去银行盈利能力强的时候，银行股表现也不好，原因就是银行如果获得较高的息差收益，就意味着企业的负债成本过高，市场更担心银行的坏账风险。随着贷款利率的降低，表面上对银行是不利的，但同时企业的盈利能力得到改善，银行的坏账风险反而降低了，所以今年银行股反而受到追捧，说明市场在估值上更看重银行资产的安全性而不是银行的成长性。
随着银监会监管的加强，金融机构已开始主动去杠杆，央行没有必要再继续收紧流动性，近期资金面已经出现改善的迹象。债券虽然没有大的机会，但目前收益率继续上行的空间也较为有限。人民币走强有利于外汇占款由负转正，能够进一步改善流动性。个人依然看好股票资产，大盘蓝筹股也是今年以来表现最好的资产，未来仍将是上涨的主力。而小盘股的估值依然过高，还需要时间来消化估值压力，更多的机会可能在明年。
Q3：徐总好，宏观走向对于商品的影响不言而喻，可否请您简单谈谈接下来宏观的趋势及其对商品各大板块的影响？市场有宏观走弱有预期，螺纹期货也保持较高贴水，然而短期需求似乎很好，需求走弱短期内一直被证伪，能否再具体谈谈您对未来螺纹钢需求的看法？在供给侧改善的背景下，即使需求转差螺纹下跌空间又有多大？谢谢徐总！
TIME：2017-06-25 11:54:39
徐小庆：基于地产调控和流动性趋紧的判断，市场对经济前高后低已经形成了普遍的共识，螺纹期货出现高贴水也体现了这一预期，但分歧在于下半年经济回落的速度和幅度，以及由此形成的对商品需求的判断。而上半年需求实际一直保持稳定，商品价格的波动主要受供给因素以及流动性预期带来的情绪影响。
市场常常会高估宏观环境变化带来的短期影响，而低估其带来的长期影响。比如同样是地产调控和流动性趋紧的2013年，下半年螺纹钢以及南华工业品价格实际上根本没有下跌，反而在三季度出现了明显的反弹，四季度小幅回落，但年底的价格依然高于年中的价格。为什么宏观调控没有带来商品需求的迅速下滑呢？
第一，流动性趋紧对实体需求有没有影响，不要单纯看利率的高低，要看社会融资增速有没有显著回落，而且融资的回落传导至实体需求还需要半年的时间。2013年上半年社融增速保持在高位，到下半年才逐步回落，而商品需求的下滑直到2014年才体现出来。
第二，地产销售的下滑不等于地产施工的下滑，中国大部分销售都是期房，销售完成不等于投资完成，即使新开工增速下降，施工增速依然会在高位维持一段时间，而施工面积对应的才是商品的需求。2013年下半年虽然地产销售和投资都出现了下滑，但是施工增速一直保持稳定，直到2014年才出现明显回落。
对比2013年，当前的情况其实是类似的。上半年社会融资增速一直稳定在12-13%之间，地产施工也保持平稳，考虑到社融对商品需求具有一定的领先性，即使下半年社融增速出现回落，对商品的需求也需要到明年上半年才能体现，所以下半年商品现货出现大幅下跌的可能性并不大，而高贴水的期货会出现修复的反弹行情。
与2013年不同之处在于，当前经济的消费和出口都表现出比那时更强的韧性，这得益于全球经济的复苏和三四线城镇化发展的加速。从供给端来看，产能过剩的状况相对于那时有明显改善，地产库存也处于历史低位。所以即使明年需求转弱，商品下跌的想象空间也没有2014-2015年那样大。
今年下半年基建需求会出现回落，但消费需求可能会有所恢复，从商品板块内部来讲，上半年表现疲弱的化工可能会有阶段性反弹，而黑色主要体现的是贴水修复行情，现货价格可能震荡偏弱。
Q4：徐总好，美国此轮加息周期后，宏观面是否会持续转差？17年下半年，房地产业，基建，机械，造船，汽车形式怎么样？工业品下半年表现将是什么情况？
TIME：2017-06-08 23:30:57
徐小庆：美国二季度经济数据虽然有所走弱，但并不完全是加息造成的，核心的原因在于特朗普的医改、减税和基建投资等各项政策都没有落实，并且预期混乱，在一定程度上影响了居民的信心，而美国的经济增长高度依赖建立在信心基础上的消费行为。加息周期对经济能否造成实质性影响，关键要看金融条件是否持续趋紧。年初至今，美股持续创新高，美债收益率不升反降，美元也相应走弱，从这些因素去看金融条件并没有变紧。
中国经济前高后低已经成为市场的共识，这一判断本身没有太大问题。但从结构上来讲，主要的下行压力体现在投资上，政府和居民融资增速都开始回落，这意味着基建投资和房地产都进入下行周期，不过地产低库存的特征决定了地产投资的回落速度会慢于基建投资；出口将继续回升，所以与出口相关度高的机械、造船行业仍会保持较好的景气度；消费保持平稳，房地产销售的回落有利于减轻对其他消费的挤出效应，汽车消费在下半年会有一定的恢复。
工业品下半年价格中枢会低于上半年，但也不会像2014-2015年那样出现毫无抵抗的单边下跌，高点低于上半年是确定的，但能否创新低存在不确定性。首先，需求端有下滑但较为温和，而且更多体现在库存环节，而非终端需求。其次，当前行业的集中度已提高，供给过剩的风险相对于前几年已有所缓解，即使政府执行供给侧改革的力度减弱，但企业自身在利润率降低后自发收缩供给的意愿会增强，所以下半年需求回落的同时供给也存在下行的风险，价格即使调整也可能呈现一种抵抗式下跌的特征。只有在高库存的情况下，才会出现3-4月这种持续的阴跌。
如果观察与当前宏观环境类似的2013年钱荒后螺纹的走势，可以看到现货在下半年呈现区间震荡的特征，在3500元上下波动，当时虽然房地产销售、新开工、社融等领先指标在上半年已经见顶回落，但房地产施工面积以及整体投资增速在13年下半年一直保持平稳，直到14年才开始趋势性下降。
不过2013年螺纹期货价格相对于现货是升水的，市场对经济的中长期前景反而是乐观的，所以期货表现不如现货，在13年9~12月出现了趋势性下跌，修正此前过分乐观预期导致的升水；而现在则正好相反，对中期过于悲观的预期导致期货价格持续贴水，随着交割日的临近，期货价格反而更容易上涨向现货收敛。所以对于高贴水的期货品种，相对于现货会表现出更强的抗跌性。
Q5：徐老师您好，请问您怎么看未来半年或一年的中国债券市场行情？
TIME：2017-06-08 21:45:13
徐小庆：美国二季度经济数据虽然有所走弱，但并不完全是加息造成的，核心的原因在于特朗普的医改、减税和基建投资等各项政策都没有落实，并且预期混乱，在一定程度上影响了居民的信心，而美国的经济增长高度依赖建立在信心基础上的消费行为。加息周期对经济能否造成实质性影响，关键要看金融条件是否持续趋紧。年初至今，美股持续创新高，美债收益率不升反降，美元也相应走弱，从这些因素去看金融条件并没有变紧。
对下半年的债券市场不悲观，收益率中枢相对于上半年会出现30-50bp的下降。从基本面来看，不到2%的通胀环境以及经济前高后低的走势都决定了当前略高于历史中枢的债券收益率水平有过高之嫌，未来会出现向下的修复行情。但短期的矛盾在于金融机构去杠杆，央行维持偏紧的流动性环境，而过去几年银行、券商理财以及私募基金是债券市场主要的需求群体，在资产规模收缩的过程中，必然会导致债券处于阶段性供需失衡的状态，使得债券收益率易上难下。
不过下半年流动性状况会出现好转，回购利率中枢有望出现下降。
第一，随着银监会监管力度的加大，今年以来银行资产扩张速度已较去年末下降了近3个百分点，可以认为去杠杆的任务已取得阶段性成果。在这种情况下，央行为维护金融市场的稳定，避免系统性风险的发生，继续收紧流动性的必要性也在下降。事实上央行对流动性的态度已经出现了“微调”，公开市场操作在2-3月连续净回笼之后，4-6月再次转为净投放。
第二，回购利率下降并不需要央行主动放松货币政策，当金融机构开始缩减资产规模时，融资需求自然也会回落，相应地带动回购利率中枢下降。2013年年中钱荒爆发后实体经济开始去杠杆，2014年上半年回购利率中枢就见顶回落，而直到2014年年底央行才降准，所以流动性拐点实际早于货币政策拐点。
第三，人民币近期快速升值并突破前期高点，参照2012年的历史经验，这意味着外汇占款有望在下半年转正，成为货币投放的新的渠道，使市场逐步摆脱对央行公开市场投放流动性的过度依赖。
另外值得重视的变化在于中国年初以来收益率持续上升的走势与全球利率走势形成了背离。美国尽管处于加息周期中，但长债收益率不升反降，目前相对于年初的高点已经下降了50bp，中美国债10年期利差从今年年初的60bp大幅上升至140bp。
08年以来中美长期债券收益率的相关性明显增强，当前的背离是国内金融监管环境造成的，并不具备持续性。随着人民币大幅升值突破6.8，外资对人民币债券的配置热情明显上升。从15年以来的数据看，中美利差对外资持有国内债券的月增量有较好的领先性，再加上人民币加入SDR后带来长期刚性配置需求以及人民币债券市场对外资的进一步开放，预计未来外资将持续流入国内债券市场，一定程度上纠正中美收益率的背离。
Q6：小庆总好。最近Shibor与一年期贷款基础利率倒挂，您认为这种情况会否持续？这对实体经济与金融市场意味着什么？另外，您觉得宏观经济、金融的政策与数据是如何影响大宗商品的，传导路径是怎样的？这些政策与数据对于工业品与农产品的影响区别在哪里呢？在商品研究分析中，宏观分析与产业基本面分析应该如何配合运用呢？
TIME：2017-05-24 15:42:57
徐小庆：直观上看，Shibor代表银行的负债成本，而贷款利率代表银行的资产收益率，两者不可能长期倒挂，在Shibor不下降的情况下，那么贷款利率可能相对于基础利率会出现上浮，以保证一定的息差收入。但实际情况并非这么简单，因为Shibor并不能全面的反映银行的负债成本，Shibor主要盯住的是银行的同业存单利率，而同业存单只是银行负债的一部分，并且发行存单的大多是股份制和城商行。即使是股份行和城农商行，应付债券的占比也没有超过15%。
从一季度的上市银行报表可以看到，股份行负债成本上升30bp至2.35%，城商农商行负债成本上升28bp至2.26%，五大行负债成本小幅下降2bp至1.58%。不管是哪一类型的银行，负债成本仍然远低于贷款利率，所以同业存单利率的上升对贷款利率向上的传导是缓慢的，而且幅度有限。
央行货币政策趋紧的效果主要是提高银行的同业负债成本，倒逼其去杠杆，但实体企业的融资成本抬升并不显著，所以社会融资增速并没有因为货币市场利率的上升出现显著的下降，经济暂时也不会有大的下行风险。而金融市场资产的定价受货币市场利率上升带来的负面冲击更为明显，所以过去一段时间资产价格的调整压力大于实体经济的下行压力，越高估的资产下跌压力越大。债券是过去几年金融机构加杠杆最大的受益者，调整压力自然也就最大，而股票其次，商品受到的影响最小。股票当中与经济基本面更相关的大盘股受到的负面影响也远小于估值较高的小盘股。
大宗商品的价格是供需决定的，宏观数据大多反映的是需求的变化，比如社会融资、投资增速都是影响大宗商品需求的关键变量，但也有反映供给变化的数据，比如工业增加值，工业增速上升表明企业生产意愿增强，供给压力也就相应增加，所以数据好未必一定对大宗商品有利，关键还是要从供给和需求两方面去分析。流动性对商品价格的影响也未必都是正面的，如果贷款都流向了过剩产能行业，促使其扩大产能，那么这些流动性最终增加的是供给而不是需求，对价格的影响也是负面的。
农产品的供给取决于天气，这一点与工业品有很大的不同，而需求也受宏观环境的影响，但相对于工业品而言更加间接。比如过去总需求较强的时候，农产品和工业品往往是同步上涨的，但是在需求一般的情况下，则取决于各自的供给。去年以来农产品表现不如工业品，就是因为一方面工业品受到供给侧改革的约束，另一方面需求虽然有所改善但不够强劲，对工业品价格的拉动比农产品更加显著。从货币指标来看，M1走势与工业品的相关性更高，M2走势与农产品的相关性更高。
Q7：徐总，您好！5月初商品大幅回调，化工产品破位下跌，主要原因是什么？近期一行三会加强监管，目前市场宏观和流行性情况如何？您对下半年化工品的行情有什么看法？谢谢！
TIME：2017-05-05 09:35:57
徐小庆：化工品今年是商品中跌幅最大的品种。下跌大致分为两个阶段：第一阶段是2月中旬到4月上旬，主要是化工品自身的供需因素 造成的，节后消费需求一般，但供给大幅上升导致库存持续增加，下跌主力以PTA、塑料和PP为主；第二阶段是从4月中下旬至 今，主要是原油大幅下跌引起的成本坍塌，叠加国内流动性收紧的宏观共振，下跌主力转向前期相对强势的甲醇和沥青。
对于商品而言，真正具有影响的流动性因素不是银行间回购利率，而是社会融资增速，这代表了投资的资金来源，也就决定了 商品的需求。当然利率上升最终会影响融资需求，进而导致融资增速回落，商品下跌，但不能简单的认为这个传导可以并且一 定会很快发生，关键要看流动性在收紧的过程中银行是否显著收缩了对实体的信用。
比如2013年钱荒的目的就是要倒逼实体去 杠杆，所以回购利率飙升后，社会融资增速很快从20%以上持续回落，到2015年已跌至10%左右，自然商品价格也就经历了持续 三年的下跌。但是今年流动性收紧的目的是倒逼金融机构去杠杆，引导资金脱虚向实，而不是从实体抽出资金，所以当前收缩 最明显的是银行对其它金融机构的信用，而不是对实体的信用，表现在社融增速总体保持平稳，因此不能认为当前的流动性紧 张已经影响到商品的需求。年初至今商品价格的调整在很大程度上仍是供给和库存上升的结果，一旦库存下降，商品价格就很 容易出现反弹，黑色近期的走势就是一个典型的例子。
下半年化工品会出现阶段性的反弹，但价格中枢会出现一定程度的下移。今年化工品自身的供需状况不如去年，一方面产能在 释放，另一方面和消费相关的需求确实有小幅的回落，这意味着化工品必然会经历一个利润率从高到低的过程。相对利多的因 素在于我依然看好全年油价的表现，下半年原油的供需将进一步平衡，油价有望出现上涨并可能创出本轮反弹的新高，因此化 工品整体的成本中枢是上移的。最佳的策略可能是做多原油做空国内的化工品。不过年初以来的大幅下跌已经消化了部分前期 高利润高库存带来的矛盾，在当前价位上，个人倾向于认为向上反弹的空间大于向下调整的空间。
Q8：徐总好，不知您是否关注澳洲经济体，澳洲3月进口月率比预期值大幅提升10%，想问一下造成这个现象的原因，澳洲在大量进口哪些商品？在六月加息预期升温和澳洲经济顺差之间，上半年澳币汇率会有何表现？另外近期城投债收益率大幅暴涨超7%，而且监管严格正在继续推升发行成本，这个现象对黑色产业的影响该如何解读？谢谢
TIME：2017-05-04 11:04:55
徐小庆：澳洲3月进口环比大幅改善有基数的原因，因为2月受中国春节的影响进口金额大幅回落，3月份的数据才出现回升，但绝对额也只是回到1月的高位，并没有创新高。当然从趋势上来看，进口额从去年年中就开始持续增加，主要集中在资本品和中间产品(燃料占1/4)上，而消费品整体进口增加并不明显。资本品进口需求增强与国内固定资产投资回升有关，无论是公共部门还是私人部门的资本支出，在过去几个季度都持续增加，这是前期房地产销售火爆和大宗商品价格上涨的滞后反应。
对澳币的总体看法偏空。虽然铁矿石的大幅上涨使得澳洲的贸易从赤字转为盈余，但对澳币的提振有限。因为铁矿石价格难以持续上涨，而且近期已大幅回落，也就意味着贸易盈余不可持续，更重要的是，澳洲的房地产销售从去年下半年开始持续下跌，在这种情况下，澳洲加息的可能性不大。澳洲过去属于高利率国家，而目前随着美元利率的回升，利率水平已没有优势，所以澳元面临持续的下跌压力。
近期国内金融去杠杆导致债券的发行利率大幅上升，企业债的发行确实受到了较大的影响，但是由于贷款利率并没有提高，从银行的反馈来看，企业的融资需求都转向贷款，使得贷款的投放依然旺盛。社会融资增速在过去几个月虽然有小幅回落，但总体保持平稳，所以从需求端来看，目前仍没有看到显著下滑的迹象。黑色价格年初以来的大幅波动主要与供给和库存的波动有关，而不是需求，尤其是投资需求。
当前的钱荒与2013年的钱荒最大的区别在于2013年流动性收紧针对的就是实体企业的高杠杆，在钱荒后社会融资增速出现持续大幅的下滑，黑色在这个背景下开启了3年大跌的熊市。但当前流动性收紧针对的是金融机构的高杠杆，银行在放缓资产扩张的过程中对社会融资的负面影响有限，因为过去两年的资产增速一直都高于社会融资，这些资金并没有进入实体，而现在主要挤出的是这部分资金，缩小银行资产和社融之间的差距。政府加强金融监管的目的是倒逼资金脱虚向实，而不是从实体抽出资金。
Q9：小庆总你好，白宫今天公布了大规模的税改政策，把个人所得税7级变3级，企业税率35%降至15%，你是怎么看待这个税改的，它会如何影响美国财政和货币政策？20个百分点的削减将使政府少收2万亿美元的税，现在美国国债已经达20万亿之巨，如果特朗普还要推行大规模基建政策，那是否意味着加息已经不太可能？
TIME：2017-04-27 12:28:44
徐小庆：这个税改政策只是政府方面给出的初步方案，离最终成型还有比较大的距离。这体现在：1.这个方案和最初特朗普的竞选承诺比较接近，减税力度很大，所以国会对这个方案不会有很高的共识，恐怕其中很多项目仍需时间修改。2.很多方案严重缺乏细节，例如：个人所得税级数从七个减少到三个（最高税率35%、其次为25%、最低税率为10%），但尚不清楚每个层级将包含哪些收入范围；
还有不少比较含糊的税改提议，包括向有孩子和家属照顾支出的家庭提供税务减免、对于美国公司在海外持有的数万亿美元将会出现“一次性税”但税率未定等，所以目前单纯估计税改成本其实并不精确，这也说明这个方案的不成熟。3.对资金来源没有令人信服的解释，白宫的税改计划并没有回答如何维持税收中性。
特朗普和财长Mnuchin的说法都是通过拉动经济增长、减少抵扣项及堵住漏洞，抵消相应的成本，意思是寄希望于税改能够大幅提高经济增速。但实际操作中，可能是政府收入下降、负债率上升，对经济的负面影响至少在短期会比较明显。所以，目前国会只是将这份计划定性为“指导原则”，市场的走势回落也显示并不相信它能通过立法。
至少要解决上面3个问题——即看到一个细节比较充分、资金来源可信（或者对未来负债率上升水平有合理估计）、以及国会内部重要派系人物首肯的方案出台，才意味着税改谈判接近尾声。目前的初步方案只是说明国会对税改谈判的开始，对短期财政和货币政策的影响都不大。
如果放中长期来看，假使国会最后达成了一个小规模的减税协议，也意味着未来10年政府税收收入会明显下降，目前美国第三方机构对这个规模的估算大致在3-7万美元（10年）的范围。虽然意味着负债率水平加速，但一旦通胀上行美联储该加息还是要加，只不过考虑到公共债务成本的约束，最终的加息空间会比较有限。
目前估计的长期中性利率只有3%，因为即使通过财政刺激名义增长加速，未来可能最多也就上调到3.5%左右，仍然低于这一轮金融危机前的潜在增速水平。经济走势可能也不会有长周期的繁荣和衰退，而是出现阶段性的复苏和放缓更频繁地交替，所以不仅最终加息的幅度比较小，而且加的速度也会偏慢。
Q10：徐总：您好！这几天玻璃库存快速下降，午盘快速涨停并带动几乎所有品种上涨，是否说明近期的需求并不差，宏观上是否支持黑色和建材品种的全面反弹？
TIME：2017-04-20 15:20:23
徐小庆：从玻璃的例子中可以看到当前影响商品走势的核心因素仍是库存，如果黑色的库存能够继续下降，那么后期也会出现一轮反弹。库存本身就会动态的去反映供需的变化，但前期库存的累积更多是因为供给上升和贸易商主动补库的结果，终端需求的表现一直平稳，既没有显著上升，也没有明显恶化，短期内商品调整的压力主要来自于贸易商的去库存行为。
最典型的就是水泥和螺纹钢价格走势的背离，前者库存低、产量增加有限，所以价格持续上涨，而后者库存高，产量显著上升，所以价格持续下跌。如果是需求的问题，那么即使库存下降，商品价格也会趋势性下跌，如2015年。
从终端需求来看，目前尚没有看到显著回落的迹象。第一，汽车消费确实出现了下滑，但3月扣除汽车零售额的社会消费品零售总额增速仍达到11%，尤其是家电、家具等与地产相关的产品，是2015年12月以来最高。第二，投资增速继续回升，尤其是房地产新开工增速仍处于上升周期中，基建投资维持在较高水平。
消费和投资实际都受益于去年地产的销售火爆，当前地产调控最终肯定会达到抑制内需的效果，但存在一定的时滞，尤其考虑到地产库存目前处于非常低的水平，开发商也需要补库存，这个时滞持续的时间会更长。第三，欧洲和新兴市场经济复苏超预期，推动中国出口持续改善。
展望下半年，内需存在回落的风险，但外需的上升趋势还不会结束，与内需更相关的黑色建材品种价格存在回落的风险，价格中枢会下移，但也不会像2014-2015年那样出现毫无抵抗的单边下跌。因为当前行业的集中度已提高，供给过剩的风险相对于前几年已有所缓解，即使政府执行供给侧改革的力度减弱，但企业自身在利润率降低后自发收缩供给的意愿会增强，所以下半年需求回落的同时供给也存在下行的风险，价格即使调整也可能呈现一种抵抗式下跌的特征。只有在高库存的情况下，才会出现3-4月这种持续的阴跌。
文章：徐小庆：流动性收紧不等于引发危机，不然你会错过大半生投资
来源：华尔街见闻
摘要：徐小庆表示，从1937年1970年，这是漫长的加息周期，一共加了30年才出现危机。如果每一年都说要紧缩就有危机，不好意思，你大半生的投资都已经错过了。
敦和资产首席经济学家徐小庆7月12日在参加2017申万宏源夏季策略会时表示，今年上半年资产的表现用两个字概括，就是分裂。这是今年上半年最大的主题。
“股票方面，港股表现比A股好，A股当中蓝筹股比创业板好。商品黑色涨，原油跌。黑色系里是螺纹钢涨，铁矿石跌。债券也是分裂的，美国短债收益率往下走，长债收益率往上走。只有一个东西没有分裂：不管什么货币，相对于美元都是升值的。”
徐小庆解释，这种分裂本身反应了市场对全球流动性进入拐点之后的担忧，所以资产之间共同的表现都是出现严重分化。
对于全球流动性收紧是否会引发危机的问题，徐小庆表示，从1937年1970年，这是漫长的加息周期，一共加了30年才出现危机。如果每一年都说要紧缩就有危机，不好意思，你大半生的投资都已经错过了。
在其看来怎么去准确判断识别危机几乎是不可能的。“危机根本没法预测，我们只能在危机真的出现时，想好如何应对。”
就国内而言，过去一个多月市场最大变化就是流动性紧张没有再出现，资金面持续宽松。如何理解这种情形？徐小庆认为，增加供并没有显著增加的情况下，一定是需求端出现了问题。“我们资金需求在迅速回落。”
他提到，目前回购余额显著下降，信用债上半年的净增量为负，政策性银行今年整体发债计划增速掉到历史最低水平，地方债供给也比预期要慢，这说明整个债券市场收益率大幅度提高以后，融资需求开始受到抑制。
“我们现在金融机构的去杠杆到什么程度了呢？已经掉到了12%，实际上和货币目标水平已经差不多了。所以最近的官员在讲要从去杠杆转向稳杠杆。 ”
他强调，每次流动性收紧影响因素都不一样，这是基本面决定的。2013年受伤的是主板，今年受伤的则是创业板。背后的原因取决于两点：股指，谁便宜；盈利，谁好。就这么简单。
面对未来，他认为，不用过度担忧危机的到来。展望下半年，目前最确定的就是美联储缩表，最大的不确定性则在欧洲。
徐小庆演讲全文（来源：申万宏源，有删减）
我讲一个大家最关心的问题，就是对今年下半年全球央行同步开始紧缩，大家怎么看待对资产价格的影响。
如果大家每天打开媒体的报道，我们这个时代永远充斥着各种标题党，大家会看到各种危言耸听的词汇描绘现在我们所处的时代。达里奥说未来一到两年会有大的金融事件出现。但是这个事情在过去三到四年中，几乎每年都会听到类似的声音。比如2013年美联储开始逐步退出QE的时候，那时候我们的忐忑心情跟现在是完全一样的。
但是过了两三年以后也没有什么，似乎我们每次都听到狼来了，但是我们不知道哪一次狼真的来了。站在投资一方我是乐观的，不是说对危机不引起重视，但是如果始终抱着危机的心态来看的话，几乎每一年都没有投资机会。
全球央行资产负债表真的重要吗？
看全球四大央行的资产负债表，大家常拿来说明现在面临的问题。但是我想讲的是，当我们关注流动性的时候，央行资产负债表是否那么重要。大家可以看到，2014年之后，无论是中国还是美国，这两个央行的资产负债已经没有再增长，主要增长的是日本和欧洲。但是欧央行的资产负债表因为在2012到2013年的时候有大幅下降，现在比原来回升水平要高一些。换句话说，我们看央行资产负债表本身，在过去两到三年，其实从总的规模来讲，并没有特别大的变化。但是我们的资产价格依然在上涨。所以我的问题是，全球央行资产负债表是否那么重要？
我们再看另外一个指标，主要四个经济体的M2的指数，我们知道央行负债表是基础货币的概念。而我们真正关心的流动性是货币的增长，在一定程度上，央行的资产负债表跟货币增长是反向的。只有当货币不增长的时候，央行才去扩表。只有增长的时候央行才会缩表。换句话说，如果央行愿意缩表，你真的能说货币是收缩的吗？在过去两到三年中，发达经济体的自我信用扩张能力一直在逐步恢复。美国M2增长在回升，欧洲M2也在回升，甚至包括日本。所以在2014年，美联储开始停止负债表扩张的情况下，美国货币依然在增长，美国股票依然在上涨，并没有受到资产负债表停止扩张的影响。
而另外一个反例是中国，中国在过到三年M2进入到持续下行周期当中，信用扩张能力在下降。如果用M2的走势看待海外资产价格的话，是非常清晰的，为什么中国的资产在过去两到三年表现是最差的，而海外的表现普遍比中国要好。我想说的从流动性的角度讲，更关注货币自身的扩张，而不是央行本身的行为。
分裂的市场
从我自身的感受讲，我认为今年上半年资产的表现用两个字概括，就是分裂。这是今年上半年最大的主题。股票方面，港股表现比A股好，A股当中蓝筹股比创业板好。不仅仅股票市场是分裂的，商品市场也是分裂的。今年是黑色涨，原油跌。黑色里面是螺纹钢涨，铁矿石跌。今年有很多老司机去做多螺纹钢，就跟大家赌创业板和主板的估值是一回事，这个事情越来越离谱，一直在分裂。
债券也是分裂的，美国市场上，短债收益率往下走，长债收益率往上走。德国的债券收益率和其他发达国家的债券收益率是分裂的，只有德国债券收益率是往上走的，而其他是往下走的。
只有一个东西没有分裂：不管什么货币，相对于美元都是升值的，当然欧元升得最多，新兴市场也是普遍升值，升值最小的还是人民币。
所以，分裂是今年上半年到现在为止，所有类别资产内部所体现出的特征，这种分裂本身也反应了目前大家对全球流动性进入拐点之后的担忧，所以我们看到资产之间共同的表现，都是出现严重的分化。
会不会从分裂走向共振？
所以我的问题是，接下来是不是从分裂走向共振？大家常常把现在的情况跟2013年做类比，但大家有时间可以读一下2014年年初卖方写的对全年展望的报告。那时大家对2014年展望只说了两件事情。
第一个事情，说中国因为利率市场化，货币政策没有大幅度放松空间。但是实际上2014年中国债券收益率是大幅下行的。第二个事情，因为美国在2014年退出QE，所以美债的收益反过来对中国形成上行的压力，人民币考虑到资本的流出压力，也不可能出现明显下降。这个事情跟现在不是一样的吗？因为下半年美联储要缩表，所以美债收益率会大幅度上升。但是2014年，中美两国的债券收益率都有所下降。
我想说的是，任何事情都不能简单线性外推，下降它一定有下降的道理，这说明你所关注的东西已经不是影响它的决定因素，这是2013-2014年的戏剧性变化。
今年会否有“逢7魔咒”？
最近各大网站点击率很高的一张图显示，如果美联储开始持续紧缩，每一次紧缩都会带来大的危机。比如大家会相信十年轮回的魔咒，带“7”都是不吉利的，1937年，1997年，2007年，1987年，不都是股灾？今年2017年还有半年可以验证这个魔咒是否能打破，反正大不了就是2018年，2018年没有打破大不了是2019年。
但这在我看来没有任何意义，为什么？货币持续紧缩当然会引发危机。大家会说，利率都是在最高的时候出现危机。这不是废话吗？出了危机难道利率还能继续往上走吗？这就是我所讲的笑话，你去餐馆吃海鲜，老板说“我们这儿的鱼都很新鲜，因为它们死之前都还是活的”，这个话有意义吗？如果有危机，如果危机能被预测，美联储还会继续紧缩吗？美联储能够持续紧缩，一定是它认为没有危机，一定是紧缩到有危机的时候才不紧缩。
但问题是你怎么知道我们现在在哪里？这是问题。从1937年1970年，这是漫长的加息周期，一共加了30年才出现危机。如果每一年都说要紧缩就有危机，不好意思，你大半生的投资都已经错过了。所以我们的问题是，你怎么去准确判断识别，在我看来这是几乎不可能的。所以我的答案是，危机根本没法儿预测，我们只能在危机真的出现时，想好如何应对。连耶伦都敢说她在有生之年美国不会再有金融危机，不知道这个自信是哪儿来的。
流动性紧张为什么没有再出现？
这是我抛出的一些我没有答案的问题，但是我想说，如果我们只是纠结于这些问题的话，并不能得到简单的答案。
我们看一下国内的情况。国内在过去一个多月所经历的最大变化就是大家预期的流动性紧张没有再出现，戛然而止。七天的回购利率在央行连续两周时间没有逆回购的情况下，资金面持续宽松。这个宽松如何理解呢？它不仅仅是回购利率的下降，包括非营、金融机构和银行之间的差别也在缩短。大家对流动性预期是好转的，而不是进一步恶化。
流动性预期的宽松是因为增加供给而显著增加的吗？没有，并没有大量投放。事实上，今年以来总体而言央行在公开市场一直保持中性做法，时而投放，时而回笼。形成持续投放，也没有降低准备金。那资金为什么宽松了呢？一定是需求端出现了问题。我们资金需求在迅速回落。
我们观察回购的余额，相当于股票市场上融资的余额在显著下降。信用债，整个上半年的净增量是负的，这是没有过的。我们的政策性银行，仅次于国债的最大发债主体，今年整个发行计划落后于全年，增速已经掉到历史最低水平。为什么发债呢？对它来讲，贷款利率只有5%，而且大量是政策性的，发行的成本是4%和4.5%，如果继续发的话，对它来说是没有任何意义的，所以发行率也在减弱。地方债的供给也比原来预想的要慢，这说明整个债券市场收益率大幅度提高以后，本身有自我修复机制，融资需求开始受到抑制。
我们看一下2014年，大家可能认为2014年债券收益率下降或者流动性缓解，2014年年初的时候回购利率还在4.5%，后来到年中的时候掉到3.5%。大家认为2014年流动性缓解是央行政策放松，没有，央行第一次降息是发生在12月22日。如果你盯着货币政策的转向判断利率走势，甚至包括判断短期利率走势，都不一定是对的。2014年回购利率的回落都是融资需求造成的。我们现在金融机构的去杠杆到什么程度了呢？已经掉到了12%，实际上和货币目标水平已经差不多了。所以最近的官员在讲要从去杠杆转向稳杠杆。
外汇的问题我不讲了，因为我可能在很多场合走讲过，大家对我的看法印象也比较深。我只补充一点，在别的地方没有讲过。看一个国家的金融汇率就是看经常帐户和GDP比值，如果比值是2到4%的水平就是OK，如果超过它就是需要升值。
人民币从2004年到2013年这段时间的升值，对应的大背景就是中国的经常帐户和GDP比值持续高于2%。这个升的背景大家都知道，是因为2014年美元升值以后，汇改之后，只好跟随美元被动去升。这部分的升值过去两年都消化完了，你会发现今年特别明显的变化，今年一揽子汇率指数非常稳定，一直在92-94这个范围波动，而过去两年一揽子汇率是持续下跌的。换句话说，92到94的水平，我的猜测，它就是政府认为合理的一个水平。一揽子汇率指数的稳定往往对应的是外汇占款的稳定，他们两个在大的方向上完全一致，过去中国外汇占款持续下降对应的就是一揽子指数的下降。所以外汇占款在未来一到两个季度出现的戏剧性变化可能是比较重要的。
中美的货币问题，不展开来讲，但是如果你去画中国的M2/GDP和美国的M2/GDP，他们的增长斜率是一样的。中国的比值低，是因为起点比较高。如果一定要说谁跟着谁走，其实所有东西都是大道至简。如果你认为中国GDP名义增速已经见顶，那可以确定地说利率下半年是往下走，如果没有往下走，一定是这个判断错误。如果你认为流动性会增长，又不看好中国的经济，我认为从逻辑上讲是错误的。这是大家讨论的股票的分子和分母的关系，中国过去债券收益率和汇率名义是吻合的，大家可能说2013年钱荒的时候收益率往上走，经济也不好。不对，2013年GDP名义增速是在2013年四季度见底的，不是2013年6月份钱荒的时候，一直到四季度才见底的。
缩表和加息是两回事
再来讲海外。首先想说的是，缩表和加息是两回事。
加息是看通胀，在已经充分就业的情况下，这是美国能否加息的核心问题，或者说联储出现大的分歧的核心问题，就是大家认为美国现在低于预期的通胀是暂时性的还是持续性的，这就是问题的本质。美国从历史上来讲，从来没有在通胀起不来的情况下持续加息。所以加息一定对应着实体经济的表现。
当前的问题在哪儿呢？核心的通胀也起不来，为什么呢？美国的薪资增长也呈现高位放缓的迹象。当然很多人已经在讨论这个问题，比如美国就业结构很明显，主要集中在低端的低收入阶层，所有吸纳就业人口最多的行业都是低工资，这也得益于人工智能的发展，大部分行业都被人工智能取代掉。
这就是市场和联储之间的分歧。市场认为2019年加到2.8，联储认为是2.6。即使按照2.6的预期去分析，我想说的是，美国在加息周期当中，长短差一定会缩到0。持续加，一直到短端加到跟长端完全平了，如果短端还要继续加，最后长端再跟着走一把，如果说缩到0，长端的位置就是短端达到的位置。如果我们认为这一轮加息只能到2.6，十年期国债收益率能超过3吗？这就是我的问题。除非大家预期这个利率加得更高。
我们再来讲缩表，缩表可以不看通胀。目前缩表的确定性比加息的确定性更高，它要把不合理的状态逐步修复到合理水平，这是必须要做的事情。所以可以看到缩表更多对应的是资产价，如果金融市场不出现崩溃，缩表这个事情理论上可以做下去。前两天纽约联储已经给出了缩表的所有细节，这篇文章已经讲得非常清楚，每年缩多少，多少来自国债，多少来自MBS，简单说就是美国要用三年时间把资产负债表缩减1/3，从4.5万亿缩到3万亿（美金），这个问题已经不需要讨论了，缩表细节给得很清楚。大家可能说2006年日本银行业做了一次缩表，我要告诉大家的是，那次缩表是用了三个月时间资产负债表缩了1/3，而美联储是用三年的时间。
那缩表本身是不是一定带来债券收益率的大幅上升？ 先看一下QE，每一轮QE债券收益率都是往上走的。因为QE只要一做，股市大涨，商品大涨，债券能不跌吗？反过来，如果缩表导致美股大跌，导致商品大跌，难道债券也要大跌吗？
我们看一下，美国国债的收益率，过去五六年以来，高点一直在不断往下走，第一轮到4%，第二轮结束后达到3.5，第三轮结束后是3，高点不断下移，背后的原因是整个发达国家的经济增长总数在不断下降。
和我们一样，债券收益率走势就是跟着经济的走势。所以大家老是喜欢讲中美债券收益率的相关性，体现出很强的同步性，而2008之前不是同向的。大家通常的解释说，因为中国的货币政策受制于美国的货币政策，如果美国加入加息周期，我们也就面临利率上升的压力，所以表现出两个国家收益率的同步性。
不可否认美国的货币政策一定是全世界最重要的政策，它会影响所有国家。因为美国的金融市场是最重要的，但是别忘了，如果现在讲全世界对全球经济影响最大的是谁？一定不是美国，那是中国。换一个角度讲，到底两个经济体的同步性是因为货币政策的同步性，还是经济的同步性？这是中美名义GDP的关系。
可以看到在2008年之前，两个国家的经济不是同步的，更准确地说美国是领头羊，我们是小兄弟。现在两个国家的经济，从名义增速的角度讲，其实是同步的，而更多是中国经济走在前面，美国经济走在后面。这才是中美收益率同步的核心。核心的问题是美国的通胀其实是跟着中国的通胀在走。由于中国的通胀影响到美国通胀，进而影响到美国的经济周期，所以表现出同步性。但是为什么美国的债券收益率领先于中国呢？因为美国的长债收益率不受短期利率影响，而中国短期利率会受到美国货币利率的影响，这就是互相的牵制。
所以我一直觉得，大家讲问题老是喜欢说中国经济多么不好，我们以前看中国经济数据，一好，大家都说只是暂时的，迟早要下去。美国经济数据一不好，大家都说美国经济不好是暂时的，它迟早要上去。我说中美，从来不认为一个好一个不好，这是分裂的，是不对的，如果你极其不看好中国，同时你又非常看好美国利率往上走，在我看来是不可能的，这个世界我不能想象。
最大的风险在欧洲
因为这一轮的退出，最大的不确定性是欧洲，美国的节奏是非常清楚的。今天讲“寻找确定性”，最确定的就是缩表，都已经告诉你了。最不确定的就是欧央行到底退不退，所以说德债是2013年的美债。
但是区别在于美元从上行周期进入到下行周期，同时美国经济周期也是复苏的后半段。而中国是进入了下行周期的尾部。我们要知道，2013年QE退出的时候，冲击最大的是新兴市场，这是因为新兴市场本身的基本面决定了它往下，所以最容易受到冲击。而这一次全球流动性收缩，是不是对新兴市场仍然冲击最大，核心的问题要看基本面。
不能简单用过去的东西类比。每次流动性收紧影响因素都不一样，这是基本面决定的。2013年受伤的是主板，为什么今年受伤的是创业板？简单地说，股指，谁便宜，盈利，谁好。就这么简单。我们讲今年全球的流动性收缩，三年前，美国是往上的，中国是往下的，现在是未必。
所以环境是不同的，结局都是一样的。
谢谢。
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