贷款偏强，非贷款社融和存款偏弱，下半年跷跷板可能回到债券 ——6月金融数据点评 20170712

总体来看，6月份社融仍不算弱，但结构仍严重倾斜于贷款，下半年情况会有所转变，贷款额度减少，而银行存款在外汇占款恢复的情况下，银行对债券配置需求会恢复，推动债券融资量回升，近期无论利率债还是信用债的发行量都在回升，下半年债券市场供需都会比上半年恢复。不过，对于房地产企业和城投平台而言，融资难度仍有所上升，会制约房地产和城投平台下半年的投资增速，经济仍有下行压力，债券收益率也将震荡回落，曲线重新变陡。

1.    贷款高于预期，融资的供需集中在贷款

6月份贷款为1.54万亿，高于市场预期的1.3-1.4万亿。如果剔除非银贷款，社融口径中的贷款为1.45万亿，也高于去年同期的1.3万亿。剔除非银贷款后，社融口径的贷款今年上半年增长了8.21万亿，再创上半年增量的历史新高。今年上半年贷款增量明显高于往年，源于银行加快了信贷投放节奏和企业对贷款的需求较强。上半年贷款增量占社融增量的比例达到74%，处于历史高位，而6月份贷款增量占社融增量达到81%，也是较高水平。这显示今年融资的供需基本集中在贷款，而非贷款的社融相对低迷，例如信用债净增量今年上半年是-3700亿，非标融资从4月份以来开始收缩，表内外票据上半年合计净减少了1万亿。金融去杠杆政策导致表外投融资需求萎缩，投融资需求重回表内。

6月份贷款中，居民中长期贷款增量4833亿，仍处于较高水平，显示房贷的下滑相对平缓。企业中长期贷款达到5778亿，也仍是年内较高水平，表内票据依然是净减少。贷款偏向于居民房贷和城投平台中长期贷款的结构没有太大变化。部分投资者认为6月份贷款偏高可能会导致监管政策再度收紧，我们的理解正好相反，6月份贷款增量高于预期其实是监管适度放松的结果。

往下半年来看，贷款增量难以持续保持这么高的增长，毕竟全年的贷款额度是有限的，即使贷款额度比去年12.5万亿增加一些，比如13-14万，但考虑到上半年贷款投放速度较快，不少银行已经用掉全年70%-80%的贷款额度，下半年实际可用的贷款额度会有所减少。加上房贷放缓以及城投平台贷款受到财预50和87号文制约的影响，两大类主要贷款下半年都会放缓。这可能会推动下半年一些融资需求重新回到债券和非标，近期债券市场回暖以及6月份信托贷款量回升已经看到一些苗头。

2.    存款增长依然偏弱，M2再创历史新低

尽管贷款增量较高，但整体存款的增长依然偏弱，M2增速再创历史新低到9.4%。我们在最新一期周报《M2会继续下降么？》中探讨了今年M2下滑以及存款下滑的原因。虽然贷款增加，但银行表内的同业资产收缩，所派生的存款依然是偏弱状态。比如企业存款，今年上半年企业存款增量为1.45万亿，而去年上半年是3.57万亿。M1增速从去年最高位的25.4%降至现在的15%也反映了存款尤其是企业存款下滑的问题。6月份财政存款减少了6165亿，下降量高于历史同期水平，是6月中下旬资金宽松的原因之一，但今年上半年财政支出偏快，使得下半年财政存款的投放反而会比往年要低，因此财政存款下半年的变动可能不利于资金面和银行存款增长。不过我们更为关注外汇占款在美元走弱背景下逐步修复是否会开始改善企业存款的增长。从我们了解的情况来看，6月份以来，企业的结汇需求有所恢复，无论离岸还是在岸市场均是如此，如果下半年美元仍偏弱，那么外汇占款下半年可能会转正，带来企业存款的恢复，降低银行对同业负债的依赖，有利于银行降低同业杠杆。下半年M2可能也不会像上半年那样出现持续的下滑，可能在9%-10%的增速上稳定下来。如果银行的存款有一定恢复，加上贷款下半年额度受限，银行对债券的配置需求会比上半年回升。

3.    社融仍集中在贷款，但债券和非标有回升迹象

6月新增社融1.78万亿，略高于预期，主因信贷投放高于预期。基数作用下，社融余额同比增速从上个月的12.9%降至12.8%。从社融投放结构来看，在监管从严后有一些显著地变化：

（1）在银监会三三四等监管从严，要求加强穿透、禁止套利、空转等，同业业务明显收缩，融资表外转表内，带动上半年信贷余额增速回升。（2）非标方面，监管“去通道”的大的监管方向，委托贷款在4月之后转向净减少，6月减少33亿。但由于标债、信贷等其他融资渠道对房地产的融资收紧，导致房地产信托有所增加；与此同时，收紧通道业务，尤其是去年以来收紧券商资金、基金子公司的通道业务，导致信托的通道优势更为显著。因而，去年下半年至今，社融中的信托贷款增长持续显著，6月更是增加2466亿。除了前文提到的因素之外，50、87号文规范地方政府融资，也或导致部分平台类融资需求转向城投债、信托等。6月集合信托快速增长，后续可进一步观察。（3）6月表外票据小幅减少204亿，不过表内票据仍大幅减少，在贷款额度受限以及票据融资利率偏高的情况下，票据类似于信用债，出现明显萎缩。（4）6月信用债发行有所恢复，取消发行的案例也明显减少，对应净融资为-209亿，较5月的-2462亿大幅收窄。预计下半年信用债增量会有所恢复，但恢复量取决于后续利率是否会进一步下行来吸引企业通过信用债融资。