天风银行首席廖志明：资金与政策，银行股背后的中美大国博弈

国庆期间，国际市场上发生了两件大事。第一件是美联储再次宣布了加息。美联储主席鲍威尔在10月3日的发言中称：“目前美国经济状况非常好，利率水平距中性利率水平有较大差距。”不难判断，美联储在12月再次加息是大概率事件，并且2019年也将继续加息。另一件是是美国十年期国债收益率突破3.2%，就在当日，香港金融股应声跌落3-4%。其实之前在市场上就充斥着对美国经济的争议，不少声音认为美国的经济增长已到强弩之末，但事实是美国利率不断上行，吸引着全球资金不断回流美国。

在此之的三季度，A股银行股的表现其实很好，整体涨幅达到10%以上， 支撑着一轮行情的是主要是资金面与政策面的共振。 首先是外资对A股的支撑作用，三季度A股的北上资金净流入达到120亿，且外资持续选择加仓银行股。另外，新出台的银行理财政策也起到了关键作用，7月20日出台的《银行理财细则征求意见稿》和央行出台的《资管新规执行细则》对于资管新规出现了明确的放松，这在资金面上缓和了银行的压力。据统计，银行理财直接投入股市的资金量将有4-5千亿的规模。最初执行的资管新规要求银行新增的理财产品跟随原有资产的到期，原有的理财产品不可配新资产，且禁止多层嵌套。而后来的执行细则放松了这方面要求，允许原有理财产品续发并对接新资产，这对资金面形成了利好。

政策面上，上半年的信用环境偏紧，但6月起央行放松了信贷额度的管控，7月银监会则明确表示鼓励银行加大信贷投放，政策面出现了较大的放松。两者共振，叠加银行板块的低估值，板块走出了不错的行情。

在当前位置，银行股仍然具备配置价值，但投资者需要注意到的问题是经济下行压力在加大，通胀压力在上升，这对于银行板块的投资有着不小的负面影响。就支撑着三季度的资金面与政策面来讲，政策继续宽松的空间已经不大。 政策面涉及到汇率的问题，9月份外汇储备数据已经低于预期，若美联储继续加息，中美利差可能会出现倒挂，在这种情况下中国不太可能继续选择宽松的货币政策，政策对股市的托底作用可能会减弱。货币政策同样会受到CPI的影响，8月CPI数据是2.3%，9月略有降低，十月预计将上行， 受贸易战的影响，农产品价格预计将上行，CPI中占比较高的食品价格也将相应上涨，带动CPI整体上行。这些因素都将制约政策继续放松的空间。

节后第一个交易日， 银行板块的下跌基本上反映了国庆期间的利空因素。 虽然四季度难以出现大的行情，但投资者无需过于悲观，应当看到利好因素：本次的央行降准力度较大，力度和时间节点都超出预期，另外，财政部长也提到了要加大减税和降费的力度，政策走向仍处于正确的方向。目前唯一值得担忧的因素是中美贸易战对中国经济的影响仍然存在不确定性，美国仍在极力拉拢其他发达国家围堵中国，干预贸易合作伙伴国家的对华贸易，未来中国对外出口所受的负面影响依然不确定，市场仍存在较大的担忧。

经历了一轮下跌后，整个板块回到了低估值区间，相较于历史低点尚存10%左右的空间，但考虑到年底的估值切换，下行的空间并不大。 目前银行版许多个股价格已经处于2014年牛市前的低点，四大行虽然价格较高，但银行股经历了估值的系统性重构，是外资和保险长期配置的资产，大行的估值高于小票是合理的市场现象。

从基本面上来看，这几年上市银行的信贷结构发生了很大的变化， 最明显的是房贷在信贷投放中的比例上升， 特别是2014年之后，银行的信贷投放趋于谨慎，因而选择承担系统性风险的房贷。 事实上，系统性的金融风险，也就是经济的全面衰退在我国这样一个政府管控力极强的国家是很难发生的，因而房贷是违约率最低的贷款，并且近几年上市银行对制造业、批发零售业这两类不良高发行业的信贷投放明显减少，因此银行对经济下行风险的承受力较强。

中长期来看，外资将不断加大对A股的配置，MSCI纳入因子或从5%提升至20%，A股也被纳入到了富时指数之中，这对A股都是明显利好。另外，银行理财子公司落地前，银行的公募理财都允许购买公募股票基金，理财子公司落地后则能够直接配置股票，这两部分资金预计将共同重构低估值高股息类型股票的估值。

三季度市场利率出现了明显的下行，并维持在低位，四季度的息差预计将继续扩大。 10月份较为看好平安银行，主要因为两点逻辑： 市场利率的下降和零售转型的持续转型。 平安银行在这两年加速退出制造业对公贷款，全面转型个人贷款，未来几年内资产质量将出现明显改善，且平安银行在零售方面有金融科技和流量入口两方面的优势。目前平安银行估值较低，仅有0.8倍，未来弹性很大。