来源：第一财经日报
“随着一系列监管新规的颁布施行，从前在资本市场大红大紫招摇过市的“壳”资源也可谓是遭遇了滑铁卢。
近日来看，从赵薇收购万家文化告吹，到搜房网拆分业务回归A股失败，再到西藏旅游收购拉卡拉因被质疑规避借壳而重组终止，宗宗热案无一不昭示着，“香壳壳”的时代渐渐过去了。”
A股“壳”生态变天，已不再是虚张声势。监管新规遏制了市场对“壳”的需求，而IPO自去年起加快审核速度、增加新股供应，进一步压制了“壳”价值。
近日的三起公告，预演着壳股命运的演变。赵薇实际控制的龙薇传媒高杠杆收购万家文化股权，在市场质疑与监管追问中，在今年2月大幅下调转让股本和作价。但不久，万家文化宣布被证监会立案调查。
同月，万里股份历时一年多的重组终止，搜房网拆分业务回归A股宣告失败。因交易设计精巧，西藏旅游去年公布收购拉卡拉的交易曾被质疑规避借壳，最终也终止了重组。今年3月3日，证监会网站披露了拉卡拉的IPO预披露，公司已转身冲击创业板。
三起“壳”交易的背后是一条逻辑清晰、关联密切的监管新链条。自去年起，资本市场迎来一系列重要的监管新政，覆盖并购重组、中概股、再融资等。
新规遏制了市场对“壳”的需求，减少投机套利的空间;通过限制频繁再融资，进一步清理整顿A股存量市场。与此同时，IPO自去年起加快审核速度、增加新股供应。加大增量，不仅进一步压制“壳”价值，更重创了高估值泡沫，同时也为壳炒作与疯狂定增降温。
监管新政连续打压“壳”需求
“壳股”当前的日子，一点都不好过。
在此次向龙薇传媒转让股权之前，万家文化在上市以来的十年间已发起过多次转型，欲切入矿业、有色、地产、文化等彼时热门板块和题材，但相关重组最终多以失利告终，公司近两年主业也不断变更。市场已有观点称其为“壳王”。去年12月，公司宣布向龙薇传媒转让股权，更强化了市场“炒壳”热情。
公告发布后仅两日，上证所问询函紧随而至，追问龙薇传媒此次交易的决策过程、资金来源和后续计划。伴随资金来源的披露，龙薇传媒支付对价的资金中存在高比例借款、质押融资等情况，引发市场对高杠杆收购的争议。
此后不久，由于龙薇传媒未能按期完成融资计划，万家文化2月13日晚公告调整交易方案，大幅下调转让股本、交易总作价也从最初的30亿元缩水至5亿元。
公告当晚，交易所再次发函，询问此次交易变更的详情，继续追问受让股权后的后续打算。2月27日晚，万家文化公告被证监会立案调查，涉嫌违反证券法律法规。
在并购重组新规出台后，股权转让就成为了“壳”运作的重要途径;先转让股权，再置入第三方控制的标的资产，成为“类借壳”密道。而在万家文化此次的交易中，交易所的快速跟进和追问、实质性审核，都显示着监管力度的又一次升级。
实际上，对于“壳”炒作的监管立场，在去年6月证监会发布修订后《上市公司重大资产重组管理办法》(下称“《管理办法》”)征求意见稿时就已亮明。
《管理办法》进一步规范借壳上市行为，全面细化了借壳的认定标准、并留有“证监会认定的其他情形”这一兜底协议，这使得借壳重组的认定更为精确，借壳的门槛也大幅提高。上海某大型券商投行部高管表示，并购重组的新规和新政，冲击了市场对壳的需求。直接划定了哪些公司不能去借壳、哪些行为会遭关注。
对“壳”股影响同样关键的，还有中概股回归A股政策的变化。
在2016年5月和9月，证监会方面两次对外表示，正在对海外上市的红筹企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。
证监会主席刘士余日前在2017年全国证券期货监管工作会议上也称，中概股不回归“一样也是服务国家战略”，并表示“中国资本市场监管标准不比美国等其他市场低”。监管层的一系列表态，被市场解读为，叫停中概股借壳回归目前仍没有松动。
“年内不会看到很多中概股回归的案例了。”瑞银集团董事总经理兼投行亚洲并购部主管卢穗诚在接受第一财经记者采访时介绍，历经2010年和2015年两次中概股回归潮，目前仍在境外未回归的公司大致分为两种，即如百度、阿里巴巴之类的超大型企业以及小型企业。二者面临的不同现状是，“巨无霸”企业回归的可能性小，而小型企业回归的难度大。
“小型海外上市公司回归，首先面临的问题是要在A股找壳。但从当前A股的行情来看，壳的市值可能比企业自身还要高。另外，回归的成本也很高;企业股东需要先拿出现金完成私有化，形成了资金压力。
同时，这类企业回归后股价表现也存在一定不确定性。”卢穗诚还强调，对于中概股回归而言，更重要的原因是监管对此力度的加强。从目前接触到的海内外市场来看，越来越少的人在谈私有化。当前的应对方法，即搜房网回归时采取的分拆资产、逐步回归。而随着万里股份终止搜房网的借壳重组，这一“变通之道”也前途未明。
作为并购重组新规和中概股新政的呼应，今年2月，证监会调整再融资新规，对频繁再融资、单笔金额过大的再融资予以遏制。
上述投行高管对此表示，定增融资规模近几年逐年攀高，只是由于投资者对股票的需求强烈，导致股价和整体估值不断飙升;部分上市后的公司频繁融资圈钱，主业却经营不善，这类行为对市场造成不良的示范。
IPO提速重创高估值泡沫
对A股“壳”生态形成致命一击的，是IPO的提速。从去年底开始，IPO的新股发行和审核速度开始大幅提高，目前保持着较稳定的每周10家至13家左右的核准速度。业内人士预计，伴随新股发行加快进入常态化，市场整体估值有望逐步下降。
此前数年，市场与监管都患有“扩容恐惧症”，因担心股价大幅下跌而让IPO时开时关。这也一定程度造成“壳”资源稀缺，使炒作不断升温。“以前最核心的问题是害怕股价下跌，就不敢发行、不让其他公司去发展，这个逻辑是错的。下跌，是因为本身的估值高。”上述投行高管强调。
该投行人士表示，从现有的监管链条来看，先压制住存量公司频繁再融资的需求、防范继续圈钱，同时持续增加IPO供给、降低市场估值，这也将进一步给再融资的冲动降温。而再往资金端追溯，当前整体货币政策也有一定收紧，对资金监管和审核力度也开始加大，资管产品去杠杆、去通道的力度不断升级。
在近期多个会议中，刘士余对此问题也做出明确表态，年内有信心解决IPO“堰塞湖”的问题，打破IPO暂停的“潜规则”。
刘士余称，没有IPO数量的提升，资本市场一些丑恶现象难以从根本上解决。“数量上了，壳的价格不就下来了吗，还炒壳吗?”他更强调，新股发行会改善市场的平均市盈率，新的公司进来以后就会增加市场流动性、吸引增量资金，增加投资价值，增强全社会信心。
上述投行高管指出，IPO提速也将使得市场整个估值中枢下移，让市场逐步回到正常。最为直接的体现是，目前IPO有23倍的市盈率限制，新股上市还是会连续涨停，但连续涨停的数量正在逐步减少。在IPO保持当前发行速度的前提下，新股上市后的涨幅是会呈现趋势性的降低。
更值得注意的是，近期多家曾涉及借壳或类借壳交易的上市公司，在重组新规前折戟失利，但已在不断加快的IPO快车中找到新出路。
去年2月时，西藏旅游曾公告以110亿元收购拉卡拉100%股权，交易也造成上市公司控股权变更，但由于方案中购买资产总额占上市公司指标为93.79%、未触发借壳红线，因此上市公司坚称未构成借壳上市。
该方案引发业内极大的讨论，但最终该起重组仍以终止而结束。证监会今年3月3日，拉卡拉已完成IPO预披露，拟登陆深交所创业板。拉卡拉拟发行不超过4001万股，将全部用于第三方支付产业升级项目。
延续着做好存量、加大增量的监管趋势，监管新政还在不断完善和扩展之中。
中国证监会副主席姜洋近日在接受媒体采访时称，目前正修改完善退市标准，同时交易所一线监管也需要加强，依法依规，该退市就退市。
上述投行高管还指出，未来伴随新股供给增加，市场也开始关注上市后解禁股减持的问题。但值得注意的是，当前市场担心对大手笔新规的讨论和呼吁都很强烈，亦有传言称，未来监管层或出台减持新规，会对此类隐患进行有序疏导。
