从三个案例看目标公司作为当事人的对赌条款的效力

现阶段最高人民法院公开可查的关于对赌条款的判决有三个，分别是（ 2017 ）最高法民再 258 号通联资本管理有限公司与成都新方向科技发展有限公司等与公司有关的纠纷再审案（下称“久远案”）、（ 2016 ）最高法民再 128 号强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案（下称“瀚霖案”）、以及著名的苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（ 2012 民提字第 11 号，下称“世恒案”）。这些案例折射出最高法院对对赌条款的裁判思路，通过学习这些案件的审理思路可以窥一斑而知全豹，对以目标公司为当事人的对赌条款的效力有一个比较清晰的掌握。总体来看，大的原则可以套用是世恒案再审承办法官的话：“无论 PE 还是 VAM ，不过是经济现象，它必须通过一般民事法律行为才能实现。在法律上，其表现为投资的法律关系，并不具有法律意义上的特殊性，因此也不能得到一些私募投资者所希冀的特殊保护。”除此之外，针对每个个案我们也能看出一些其他的东西，下面我们具体分析：

一、案情梗概

（一） 久远案

2010 年 6 月 8 日，通联公司、久远公司与新方向公司签订《增资扩股协议》，久远公司向通联公司增发 1500 万股。而通联公司有权在 2014 年 4 月 30 日前依据久远公司是否成功 IPO 决定是否要求新方向公司回购其所持有的全部久远公司股份。久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司的股权回购提供连带责任担保。《增资扩股协议》有久远公司法定代表人签章，久远公司未向通联公司提供相关的股东会决议，事后久远公司也否认该事项经过股东会的同意或是就此事召开过股东会。

法院判决新方向公司的股权回购条款有效。但久远公司的连带责任保证因为未得到久远公司股东会决议追认，而且通联公司未能尽到基本的形式审查义务，所以无效。通联公司、久远公司对保证条款无效均存在过错，久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。

（二） 瀚霖案

2011 年 4 月 26 日，瀚霖公司作为甲方，北京冷杉投资中心（有限合伙）、福建国耀投资有限公司、强静延、孙博、许欣欣作为乙方，曹务波作为丙方，三方共同签订了《增资协议书》及《补充协议书》。约定乙方向甲方增资扩股，并约定如果目标公司未能在 2013 年 6 月 30 日前完成合格 IPO ，强静延有权要求曹务波以现金方式购回强静延所持的目标公司股权，瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。

法院判决《增资协议书》、《股权转让协议》合法有效。强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，担保条款合法有效。

（三） 世恒案

世恒公 司、海富公司、迪亚 公司、陆波共同签订《增资协议书》，约定海富公司向世恒公司增资，但如果世恒公司 2008 年实际净利润完不成 3000 万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求老股东迪亚公司履行补偿义务。

法院判决迪亚公司对于海富公司的补偿承诺有效。而世恒公司对海富公司做出补偿的约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，条款无效。

二、个案具体分析

三个案例中久远案、瀚霖案案情基本一致，裁判都以表见代表制度为核心，具体表现为围绕《公司法》第十六条第二款和《合同法》第五十条展开说理。而世恒案的争议焦点在于要求目标公司提供现金补偿是否有效，主要涉及到《公司法》第二十条以及它背后的资本维持原则：

（一） 久远案、瀚霖案 与表见代表（《公司法》第十六条第二款）

久远案、瀚霖案均是财务投资人要求老股东履行股份回购义务并要求目标公司对回购义务承担连带保证责任。在再审环节两案件主协议都不再有争议，争议焦点集中于目标公司是否应对回购义务的履行承担连带保证责任，即保证协议的效力问题。

关于这一问题，保证协议被判无效的久远案判决书中做了如下论述：

“《公司法》第十六条第二款规定的目的是防止公司股东或实际控制人利用控股地位，损害公司、其他股东或公司债权人的利益。……二审法院认为，虽然久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司进行股权回购义务承担连带责任，但并未向通联公司提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，而通联公司未能尽到基本的形式审查义务，从而认定久远公司法定代表人向生建代表公司在（约定了保证条款的）《增资扩股协议》上签字、盖章行为，对久远公司不发生法律效力，适用法律并无不当。”

保证协议被判有效的瀚霖案判决书中的论述如下：

“强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务。案涉《增资协议书》载明“瀚霖公司已通过股东会决议，原股东同意本次增资；各方已履行内部程序确保其具有签订本协议的全部权利；各方授权代表已获得本方正式授权”。

可以看出两案件的裁判思路是完全一致的，出现不同结果的原因只在于投资人是不是善意的第三人：久远案的投资人未尽到形式审核义务，而瀚霖案的投资人已对瀚霖公司提供担保是否经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务。因此，虽然判决援引的是《公司法》第十六条第二款，但是更直接的裁判依据是《合同法》第五十条，该条规定：“法人或者其他组织的法定代表人、负责人超越权限订立的合同，除相对人知道或者应当知道其超越权限的以外，该代表行为有效。”这两案例告诉了我们一种可以被直接确认为‘知道或者应当知道”的情形，即未对某些具有外部性的管理性规定尽到形式审核义务。虽然《公司法》第十六条第二款属于管理性规定，违反该规定不必然导致担保合同无效。但是因为这一条规定属于对法定代表人代表权限的法定限制，法律规定本身应当被各交易主体知悉并了解，所以一个内部管理要求就具有了一定的外部性。就担保的效力而言，债权人要注意合同的签署人是否具备代表权限，要就对方公司是否遵守《公司法》第十六条第二款进行形式审查。

与一般借贷案件比较我们会发现，除主协议外，两案与一般借贷案件并没有什么不同。投资人更多的是以债权人的身份被讨论，而淡化了它的股东身份。虽然我们看到部分一般借贷案件并未对相对人的形式审查义务做多么细致的分析，有的仅以“《公司法》第十六条第二款属于管理性规定，违反该规定不必然导致担保合同无效。”就直接认可了保证协议的效力。但我们认为这种差别，只是法院在案情复杂或影响较大的案件中说理更加精细化的一个表现，不能够认为是对对赌条款在效力判断上有什么特别的价值趋向。在一些比较重大的一般借贷案件中，我们也可以看到关于《公司法》第十六条第二款的大篇幅说理，例如：（ 2013 ）鲁商终字第 153 号济宁市任城区农村信用合作联社与济宁龙华电子有限公司、济宁菲斯特印务有限公司金融借款合同纠纷案，（ 2016 ）琼民再 12 号牛雅丽与李庆年、临潭县大寺坡矿产资源开发有限责任公司企业借贷纠纷案。

（二） 世恒案与资本维持原则（《公司法》第二十条）

世恒案与久远案、瀚霖案的不同点，除了目标公司是直接债务人还是保证人之外，更重要的是他们涉及的对赌条款并不是一种类型。前面两案是股权回购条款，而世恒案涉及的是现金补偿型的估值调整条款。这个条款影响其效力判断的最大障碍是它可能损害公司及债权人利益，虽然整体看是双务的，但是一旦触发条件成就债务人就要毫无对价的按照在先的约定向债权人履行现金补偿的义务。因此一旦债务人与债权人的身份和公司与股东的身份发生了重合，合同自由与资本维持原则之间就会产生激烈的矛盾。世恒案再审判决中有这样一段论述：

“世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于 3000 万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。”

在一个正常存续的公司当中，股东根据在先约定没有任何对价的从公司获取利益，只应通过利润分配这一个途径。利润分配需要企业在未分配利润上有结余，这对债权人就是一个保护，也是资本维持的应有之义。如果认可目标公司对股东做现金补偿的合法性，那么就意味着股东可以随时依据在先的约定取回公司财产，公司财产将时时刻刻都处于可能被股东掏空的危险之中，不利于维护交易安全，法定资本制在《公司法》上的诸多具体体现也就形同虚设。维护合同自由，鼓励交易，不应以动摇另外一种法律秩序的根基为代价。因此应当认为这种行为违反了《公司法》第二十条的禁止性规定而无效。更何况《公司法》第三十五条和第二百条明确规定了不得抽逃出资及其行政责任，刑法上还规定了抽逃资金罪，对于一个需要行政处罚和刑罚去维护的法律秩序来说，在民事判决中直接认可现金补偿将显得十分不合理。

因此我们认为，短期内司法机关对目标公司直接向股东提供现金补偿的态度不会发生变化，这方面的变化必须以立法上抛弃法定资本制为前提，这可以预见的未来可能性几乎为零。既然期待司法机关态度的转变是不现实的，那么就应当在条款设计中通过其他途径实现估值调整，我们认为与其先支付全部投资款，不如更加精细化的规划目标企业的资金使用和财务投资人的实缴时间，设置若干里程碑事件，分期支付投资款项。通过不再支付后续投资的方式实现重新估值。

（三）久远案、瀚霖案与资本维持原则

如前所述久远案、瀚霖案判决中对作为股东身份从目标公司获取利益并没有太多分析。再审申请人提出的相关抗辩，再审法院以目标公司“只是保证人而非债务人，不是债务履行的主体，不存在违反公司法第三十五条、第三十六条、第三十七条第一款第（七）项及第七十四条规定的情形”，就被驳回，但这并不意味着两案与资本维持原则毫无关系。

瀚霖案判决保证协议有效，会不会对公司债权人造成潜在损害？当然会。公司资产每流出一分钱都会对公司债权人造成潜在损害，但是这里存在一个利益权衡的问题，哪些资金流出是合理的，哪些是逾越底线的。要鼓励交易、鼓励创业就必须在保证公司正常经济活动和保护债权人、其他股东利益之间做出平衡。目前的《公司法》以及相关工商登记法规不再要求在法定期限内完成实缴，在公司登记时也不要求验资，就是这种利益权衡的体现。

那么，要明确现阶段我们立法、司法对利益权衡的平衡点在哪里，我们可以透过法律关系去看它背后的经济实质而得出结论：无论是认缴未实缴的出资，还是为股东提供担保造成的追索债权亦或是股东占款，都是计在其他应收款里。从资产负债表来看，公司的责任财产都没有因为这些法律关系的发生而发生总量的变化，只不过是某一部分资产从一个科目转移到了另一个科目，从一种表现形式转化为另一种表现形式。在立法上，《公司法》既然允许股东们在公司章程中自由约定注册资本实缴期限，允许公司为股东提供担保，那么就说明立法的平衡点就在这里。从久远案、瀚霖案而我们认为可以总结出司法的平衡点也在这里，即为了鼓励商业经营我们在利益权衡时可以容忍公司一部分资产由现金转化为债权。瀚霖公司虽然承担了保证责任，但是仍可以向老股东追索。如不考虑资产类型的转化可能造成的不利影响，瀚霖公司债权人的利益未受损害。所以不应再根据《公司法》第二十条、第三十五条去判断担保协议的效力。

三、关于对赌条款的进一步思考

（一）目标公司作为现金补偿的保证人

对于主债权已经被确认有效的对赌条款，无论是股权回购条款还是现金补偿条款，目标公司作为担保人出现的情况都不会因违反《公司法》第二十条而被认定为无效，而需注意对是 否遵 守《公司法》第十六条第二款 作 形式审 查， 即判断保证协议的效力的依据仅限于《合同法》第五十条和《公司法》第十六条第二款。

这是因为是否违反《公司法》第二十条、第三十五条的禁止性规定在判断主债权效力时就完成了，在“指导案例 68 号：上海欧宝生物科技有限公司诉辽宁特莱维置业发展有限公司企业借贷纠纷案”中，最高院就要求对于债权人和债务人、保证人存在关联关系的案件，要对主债权的真实性做严格审查。股东故意伪造债务，制造虚假诉讼逃废债的，主债权因违反《合同法》第五十二条而被判无效，自然不再涉及依《公司法》第十六条第二款判断保证合同效力的问题。

前述三判决均肯定了针对老股东的对赌条款的效力，这就给承认保证条款的效力确立了前提条件。三判决中对老股东对赌条款效力的讨论除了惯常的“是真实意思表示，不违反法律法规的强制性规定外”，还有一些关于融资活动合理性，有利于公司经营之类的说理，应当认为是对于主协议没有违反《合同法》第五十二条第（二）项，不存在制造虚假诉讼逃废债情形的一种进一步说明，在当事人有相应的诉讼请求时，这部分说理是可以充分展开的，例如“指导案例 33 号：瑞士嘉吉国际公司诉福建金石制油有限公司等确认合同无效纠纷案”。因此对于正常的投资活动中出现目标公司对现金补偿条款承担保证责任的，也将会被判有效。

（二）目标公司作为股权回购义务的债务人

如果目标公司是股权回购义务的债务人，或者诉讼请求要求目标公司代为履行回购义务，将可能作出什么样的判决呢？《公司法》第一百四十二条规定，除了该条列举情形公司不得收购本公司股份。这是一个列举式的授权性规定，在法律规定的范围内回购股份是公司以及股东的应有权利，而其中的第一项是“减少公司注册资本”。所以只要公司按法定程序履行减资手续，回购就是合法的。在公司减少注册资本方面，《公司法》有两个管理型的强制性规定，分别是《公司法》第三十七条，要求经过股东会表决通过；以及《公司法》第一百七十七条，要求编制资产负债表及财产清单并通知债权人。分别是对股东和债权人的程序性保护。履行了这两个法定程序的减资并未损害法定资本制，而是资本不变原则的一种实践。因此，在这种情形之下，一方面是对风险投资的鼓励，另一方面是债权人、股东的利益可以在现有的法律框架内获得保护。所以允许目标公司直接承担股权回购义务是最优的选择，结合上述三个案例也是最有可能出现的判决结果。

当然我们再深入一步的话，应该思考的问题是仅有程序性的保护够不够，相信如果出现这样的案例的话法官也会做类似的思考。海外实践在股权回购中会出现一个概念叫做盈余（ surplus ），公司只能拿盈余来回购财务投资人的股份，这样就给债权人一个更加深入的实体方面的保护。我们未来在实践中是否有必要借鉴这样的条款设计还有待观察司法机关对这个问题的态度。如果对股权回购条款的效力认定比较积极，我们大可以直接去做约定；如果对股权回购条款的效力认定非常苛刻，我们可以借鉴海外做法，对自己的权利做一定程度的限缩，以换取司法对合同效力的认可。