文：
凭栏欲言
12.9日，穆迪对中国地方政府展望负面。
01
欠条终会遇到挤兑
货币也是一种商品，但持有这种（货币）商品的最终目的并不是为了消费，而是为了换取其他商品。
黄金、白银等贵金属货币，是基于商品互换的等价交换，
不存在信用问题；
而法定货币，则是基于赊账（信用）的延后（商品与法币的交换并不等价，不等价交换得以进行的原因是因为
信任
法币的媒介作用，可以与延后交换的商品等价）交换。
这种延后性制造了法币套利的空间。
MO
（现金）——可以光明正大的赊账而且不用还的欠条。
M2
，则是终归需要还的欠条。如果信不过欠条的信用，就会发生挤兑。
那么，M2背后是谁的信用？
02
谁的信用？谁的风险？
M2=
基础货币*货币乘数。
基础货币是央行信用，而货币乘数基于商行信用，M2是两者的复合信用。
是信用就会有信不信的问题，不信的话就存在挤兑风险。
1）
央行信用挤兑风险。央行不会倒闭，挤兑主要体现为
主权货币信用迅速下滑，表现为内外双贬
（法币在国内强制使用，国内挤兑一般较少发生，多为海外抛售挤兑，影响本币贬值。但如果国内发生恶性通胀，也可能导致国内弃用本币，也是一种挤兑）；
2）
商行信用挤兑风险。商行信用挤兑不会导致主权货币信用下滑，却会
导致商业银行倒闭。
这两者发生挤兑的影响是不同的。
《2020年第三季度中国货币政策执行报告》中，中国央行特意开设专栏，
似欲撇清央行与印钞的关系。
央行认为：
“传统货币乘数观点反映了对货币创造的机械式观察，
未充分认识到商业银行才是货币创造的主体
，已不适用于对货币的现实分析”。
客观的说，央行并不会直接对实体经济放水，而是放水给商行。
商行将水放出去才能形成M2，要是商行不往外放水，央行放再多水也不会驱动M2增长。
货币直接创造的主体是商业银行，这句话本身并无问题。
但问题是，中国商行会受到央行的窗口指导，甚至是升迁考核！
央行显然既能对基础货币供应作出直接影响，又能通过各种影响对商业银行信贷作出影响。央行对M2创造的两个因素都有决定性影响，
这种背景下，你说放水都是商行干的？
不存在目标设定——商行市场化信贷——M2，这才是商行主导货币创造；
设定目标——商行根据目标安排信贷——M2，这当然是央行主导货币创造。
商行：“干活的背锅！”
03
挤兑风险的移花接木
M2
创造与流向示意图。
M2
是个很重要的数据。
一方面，M2由基础货币作为主驱动还是由货币乘数作为主驱动，
决定了挤兑风险归谁的问题
；另一方面，M2流向是不平衡的，这种不平衡性决定了商品和资产的价格的走势差异(
中国多年以来都是房价涨而CPI不涨，不考虑统计缺陷，主要就是由M2流向不均衡导致的
）。
先来看基础货币，其主要由两部分组成：
1）
外汇抵押印钞。
基础货币有没有抵押决定了
央行信用强弱
，也决定了挤兑风险的大小。基础货币发行有相应的外汇抵押，是央行信用强的表现，挤兑风险就小。
2）
无锚印钞。
各种麻辣粉等等，全都是无锚印钞。这是央行信用弱的表现，容易发生主权货币挤兑风险。
2020年10月，中国基础货币30.24万亿，较1月份下降约2万亿；外汇占款21.16万亿，较1月份基本稳定。这导致基础货币中外汇占款力比例
从64%升至70%
。
2020年至今，基础货币减少了2万亿，外汇抵押印钞比例提高6%，
这是主权货币信用提高了。
但基础货币虽然收缩，M2却仍在快速增长，这喻示着商行印钞（货币乘数）的迅速增长。
2016
年10月，货币乘数5.24；
2018
年10月，货币乘数6.02；
2020
年10月，货币乘数7.11。
货币乘数在加速，至2020年10月，央行每1元的基础货币投放，可以通过商行创造出7.11元派生货币。
在央行基础货币减少2万亿的情况下，商业银行通过大量信贷驱动货币乘数升高，创造出了更多的M2。
货币乘数是银行准备金（降准就是降低银行准备金）的倒数，
乘数越高，银行准备金越少，银行越容易发生挤兑风险
。
货币乘数越高，资金周转的速度要求越高，资金周转周期要求更短。随着货币乘数迅速升高，实体项目短贷长投现象越发严重，期限错配问题会越发突出。
一旦流动性稍有收紧，
资金链立刻断裂（长期项目已经投了下去，短期融资链条跟不上立刻就会资金链断裂，导致前期投资打水漂），极易诱发实体债务问题。
实体债务问题又会向商行传导！
出于对实体债务风险的担忧，金融脱实向虚更加严重。
