上海新世纪：过剩产能下调减少——2017年产业债跟踪评级梳理之二（天风研究·固收）

截至7月末，2017年跟踪评级调整高峰已过，接下来我们将按照不同的评级公司逐一对非金融公募产业债发行人的跟踪评级调整情况进行梳理，试图帮助投资者把握评级调整背后的规律。 本篇将聚焦历年来上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称“上海新世纪”）对产业债发行人进行评级调整背后的逻辑。 报告主要分为两部分，第一部分对评级下调情况进行梳理，第二部分对评级上调情况进行梳理。

我们整理了过去五年上海新世纪下调非金融公募产业债发行人主体跟踪评级的具体情况（见附录表11）。自2013年以来，截至2017年7月31日，上海新世纪下调非金融公募产业债发行人跟踪评级合计84次，涉及57家发行人。（本文所称评级调整，包括评级上调和评级下调，评级上调包括评级上调和展望上调，评级下调包括评级下调和展望下调，下同。）

1. 评级下调整体情况分析

2017年前7个月，上海新世纪下调发行人评级的次数为7次，涉及7家发行人，下调次数和涉及主体数量较去年大幅下降，比14、15年的水平还略低。 去年经济持续低迷、信用风险事件相继爆发，企业整体信用资质出现明显下沉， 今年随着对外开放水平的不断提高、供给侧结构性改革的深入推进等影响，我国经济形势有所好转，信用环境有所改善，评级下调企业数量明显减少。

另外，我们注意到，首次主体评级下调（以前年份未被下调过主体评级）的发行人数量仅2家，相较于去年的19家，下滑明显，而非首次主体评级下调的发行人数量为5家，相较于去年的16家，也是大幅减少。一方面说明，从上海新世纪覆盖的发行人范围来看，信用风险在不同发行主体中有所收敛；另一方面也表明，受益于改革效果的显现，企业整体资质有所普遍改善。

具体来看，2013年全年下调主体评级15次，涉及15家发行人，其中12家发行人为首次下调主体评级；2014年全年下调主体评级12次，涉及12家发行人，其中9家发行人为首次下调主体评级；2015年全年下调主体评级次数15次，涉及12家发行人（“南京雨润”年内被两次下调主体评级，“天威英利”年内被三次下调主体评级），其中8家发行人为首次下调主体评级；2016年全年下调主体评级35次，涉及28家发行人（“春和集团”年内均被四次下调主体评级、“南京雨润”、“川煤集团”年内均被三次下调主体评级），其中19家发行人为首次下调主体评级；2017年前7个月，上海新世纪下调主体评级7次，涉及7家发行人，其中2家发行人为首次下调主体评级。

2. 评级下调定性因素分析

回顾上海新世纪主体评级下调的发行人样本， 行业景气度低迷、初始评级为中低等级以及公司属性为地方国有企业的发行人，更容易被下调主体评级；行业景气度较高、初始评级较高则有利于发行人维持和提升主体评级。 另外，随着供给侧改革的推进，“僵尸企业”被逐步清理，上海新世纪对国企属性的考量有所减轻，曾经长期依赖外部支持而虚高的国企评级将难以为继。除地方国有企业之外，民营企业由于获得外部支持的资源非常有限，在宏观经济基本面景气度不高的背景下，也容易被下调主体评级。

上海新世纪在对非金融产业债发行人进行资信评级时，主要进行业务发展状况（定性因素）和财务风险状况（定量因素）两个方面因素的风险评级。业务发展状况主要考察发行人外部运营环境、公司经营竞争力、公司背景外部支持以及公司治理和管理等定性因素。以下我们选取发行人所属行业、发行人跟踪评级初始评级、发行人公司属性几个定性指标分别衡量外部运营环境、公司经营竞争力和公司外部支持，以考察各定性指标在发行人主体评级下调时呈现的规律。

从行业分布来看，自2013年以来，57家下调主体评级的发行人分布于20个行业 ，其中，有色金属、化工、机械设备等传统产能过剩、景气度低迷的行业分布较多，分别有8、8、6家发行人被下调主体评级。

以今年为例，截至7月末，下调主体评级的7家发行人均匀分布在房地产、化工、机械设备等行业，其中房地产、化工等每个行业各有1家发行人被下调主体评级。 整体而言，行业景气度在上海新世纪的评级指标体系中具有举足轻重的影响，产能过剩行业、竞争激烈行业、行业发展速度明显放缓的发行人更容易被下调主体评级。

从发行人跟踪评级初始评级分布来看，2017年前7个月，下调主体评级的7家发行人中，初始评级为AA、AA-和A+的分别为5家、1家、1家，分别占评级下调主体数量的72%、14%、14%。而这些主体在今年下调评级之后，最新评级为AA、AA-、A+和A的主体占比分别为43%、29%、14%、14%。观察上海新世纪下调评级主体的初始评级分布，可以看出，今年上海新世纪调低的企业信用资质主要集中在中低等级，其中，AA评级是今年关注的重点。 中低等评级发行人（AA、AA和A+）更容易被下调主体评级，高评级（AAA、AA+）和低评级（A+以下）的主体变动则相对较少，被下调主体评级的可能性较低。

从公司属性分布来看，自2013年以来，57家下调主体评级的发行人中，央企7家、地方国企28家、民企14家、外企（含外商独资企业和中外合资企业）7家、公众企业1家。

今年年初截至7月末，下调主体评级的7家发行人中，央企2家、地方国企5家。我们注意到，与以往普遍认为的央企和地方国企能够获得较多政府支持，因而对主体评级有较大支撑作用的观点不同，今年评级下调的发行人集中在央企和地方国有企业。 这表明随着供给侧改革的推进，“僵尸企业”被逐步清理，上海新世纪的评级模型在一定程度上已经开始调整国企属性的权重考量，曾经长期依赖外部支持而虚高的国企评级将难以为继。除地方国有企业之外，民营企业由于获得外部支持的资源非常有限，主要依靠自身盈利能力保证还本付息能力，受外部经营环境影响更大，亦容易被下调主体评级。

3. 评级下调定量因素分析

我们主要从盈利能力、短期偿债能力、长期偿债能力、现金流状况以及营运能力等方面对主体评级下调发行人的财务风险状况进行评估 （同一跟踪年份被多次下调评级的发行人只考察一次）。以下我们重点分析各跟踪年份下调主体评级发行人相关财务指标的变动特征。（由于评级机构进行跟踪评级时，主要分析发行人前一年末的财务数据，故下表中各项财务指标变动均为前一年的变动情况，如2017年跟踪评级下调的主体，其2016年末的营业收入较2015年末的营业收入平均减少了26.45%，下同。）

我们选取营业收入、归属母公司股东的净利润、投入资本回报率来衡量企业的盈利能力。整体而言，评级下调发行人的盈利能力出现明显恶化，归属母公司股东的净利润大幅下跌300%以上（亏损），投入资本回报率也明显下滑；短期偿债能力方面，评级下调发行人的速动比率、现金比率、现金到期债务比普遍出现下滑，反映这些发行人的资产流动性出现下降，其中速动比率和现金到期债务比下降明显，发行人短期偿债面临压力；长期偿债能力方面，评级下调发行人的资产负债率普遍上行，同时EBITDA利息保障倍数呈现大幅下滑；现金流方面，评级下调发行人的现金回收速度和资产产生现金的能力普遍出现下滑，2016年全部资产现金回收率和现金收入比较2015年出现进一步恶化；营运能力方面，评级下调发行人的营业周期明显拉长，反映出存货和应收账款周转效率出现下滑。

以2017年主体评级下调的7家发行人为例，我们重点分析这7家发行人过去几年相应财务指标的变动情况。在降级发生前两年，发行人的平均盈利能力已经开始加速恶化，营业收入、归属母公司股东的净利润以及投入资本回报率逐年下滑，且下滑幅度明显走扩。长期偿债能力方面，资产负债率从2013年69.45%大幅上行至2016年74.01%，EBITDA利息保障倍数则从2013年8.88倍下降至2016年-7.75倍，反映出发行人在负债结构不断恶化的情况下，偿债压力日益严峻。同时，我们也注意到，这7家发行人的短期偿债能力（速动比率、现金比率、现金到期债务比）和现金流状况（现金收入比、全部资产现金回收率）也呈现不同程度的下滑，下滑程度有所走扩。

综观以上指标，上海新世纪在对主体评级下调的过程中， 对于 发行人的盈利能力、长期偿债能力、短期偿债能力、现金流状况和营运能力的变化都有所关注，发行人这几个指标出现普遍下滑则很大程度上会被下调评级。

4. 评级下调案例分析

结合前面的定性和定量分析，我们选取2家主体评级被连续下调的发行人作为案例，分析其评级下调的主要逻辑。

案例一：阳煤化投

阳煤化投公司是阳煤集团最主要的子公司之一，阳煤化投采用现代化技术生产农用化工产品及精细化工产品，各子公司所生产的农用化工产品在当地同类产品销售中均占有较高的市场份额。阳煤化工股份有限公司持有阳煤化投100%股权，公司实际控制人为山西省国资委。

截至目前，阳煤化投最新主体评级为AA/稳定，阳煤化投存续5只债券，分别是13阳煤化MTN1、15阳煤化工PPN004、15阳煤化工PPN002、17阳煤化工PPN001、14阳煤化工MTN001。

阳煤化投的主体评级被多次下调，一方面是公司主业经营压力大。在宏观经济波动及化工行业产能过剩的背景下，尿素、甲醇产品等市场价格下滑，阳煤化工投资公司面临较大的经营压力。另一方面，公司刚性负债持续增长，流动性风险很大，对外担保面临一定的或有损失风险。

案例二：川煤集团

川煤集团是四川省最大的国有煤炭企业和重要的煤炭生产基地，主要负责下辖煤矿的开发经营，并以此为平台，大力开发新矿，在一定区域内整合有条件的地方煤矿、乡镇和个体煤矿，优化全省煤炭资源的开发。目前已形成以煤炭开采、加工为主业，建材产品、电力等产业为辅的多元化发展产业结构。公司是四川省省属国有独资公司，四川省国 资委履行出资人职责。

截至目前，川煤集团最新主体评级为C，川煤集团存续5只债券，分别是10川煤债、15川煤炭PPN002、15川煤炭PPN001、07川煤债、14川煤炭PPN002。

川煤集团的主体评级被多次下调，一方面是由于煤炭行业景气度持续低迷，钢铁产能过剩，公司主要板块煤炭业务的毛利率持续下降，2013年以来亏损持续加剧。另一方面，公司自有资金不足、现金回笼不佳，导致经营性现金流枯竭，外部支持有限也都带来较大的负面影响。

我们整理了过去五年上海新世纪上调非金融公募产业债发行人主体跟踪评级的具体情况（见附录表12）。自2013年以来，截至2017年7月31日，上海新世纪上调非金融公募产业债发行人跟踪评级合计137次，涉及123家发行人。

1. 评级上调整体情况分析

2017年跟踪评级调整高峰已过，截至7月末，上海新世纪上调主体评级的次数和涉及的发行人数量均较去年基本维持不变，今年上调发行人评级的次数为28次。 在经济发展进入“新常态”后，整体经济进行了新一轮的结构调整和产业转型，在经历了转型阵痛期后，各发行主体的资质基本稳定，相较于去年有大幅好转态势。同时由于中证登质押新规的颁布，发行人有动机增强外部评级，这也在一定程度上推升了评级上调的案例数。

具体来看，2013年全年上调主体评级22次，涉及22家发行人，其中16家发行人为首次上调主体评级；2014年全年上调主体评级17次，涉及17家发行人，其中15家发行人为首次上调主体评级；2015年全年上调主体评级43次，涉及43家发行人，其中34家发行人为首次上调主体评级；2016年全年上调主体评级27次，涉及27家发行人，其中21家发行人为首次上调主体评级；2017年前7个月，上海新世纪上调主体评级28次，涉及28家发行人，其中21家为首次上调主体评级。

2. 评级上调定性因素分析

回顾上海新世纪历年尤其是今年主体评级上调的发行人样本，随着对外开放水平的不断提高、供给侧结构性改革的深入推进等影响，我国经济形势逐渐趋于稳定，商业贸易、公共事业、交通运输等具有较强的防御性，容易被上调评级。初始评级方面，上海新世纪依然主要关注中低等级企业的信用资质变化，对AA+、AA评级的发行人信用资质变动更为敏感，导致这一类发行人评级变动频率较高。此外，地方国企、民企发行人相较其他公司属性也更容易被上调评级。通常而言，民企能够获得的外部支持有限，因而其信用资质更多取决于自身的资产和经营状况，导致其初始评级一般较低，且资产和经营状况一旦变差即可能被下调评级；同时，民企的激励机制更好、经营策略更灵活，能够较快改善公司的资产和经营状况从而获得评级上调。而国企在政策调控时期，由于获得的支持力度更大，因此，能够在竞争中获得优势，从而获得评级上调。

参考评级下调部分的方法，我们依然选取发行人所属行业、发行人跟踪评级初始评级和最新评级、发行人公司属性几个定性指标分别衡量外部运营环境、公司经营竞争力和公司外部支持，以考察各定性指标在发行人主体评级上调时呈现的规律。

从行业分布来看，自2013年以来，123家上调主体评级的发行人分布于27个行业，其中，综合、商业贸易、公共事业、交通运输等传统非周期性行业分布较多，这些行业在经济景气度不高的环境中具备一定的防御性。

以今年为例，截至7月末，上调主体评级的28家发行人主要分布在非银金融、综合、化工等行业，分别有4家、3家、3家主体被上调评级。 在经济进入“新常态”之后，由于传统的非周期性行业对经济变化的敏感度不高，需求相对稳定，具有较强的持续性。同时，受益于去产能政策的顺利推进，今年过剩产能行业的资质也有所回升，化工、有色、钢铁等行业的发行主体的评级也有所提高。

从发行人跟踪评级初始评级分布来看，2017年前7个月，上调主体评级的28家发行人中，初始评级为AA+、AA、AA-、A+的分别为12家、13家、2家、1家，分别占评级上调主体数量的43%、46%、7%、4%。而在今年上海新世纪评级上调之后，这些主体的最新评级分布为AAA、AA+、AA，主体占比分别为39%、47%、14%。 上海新世纪主要关注中等级企业的信用资质变化，对AA+、AA评级的发行人信用资质变动更为敏感，导致这一类发行人评级变动频率较高，而高评级（AAA）和低评级（A+及以下）的主体评级变动则相对较少。

从公司属性来看，自2013年以来，123家上调主体评级的发行人中，央企11家、地方国企47家、民企53家、中外合资和外资共5家、其他企业4家、集体企业2家、公众企业1家。

以今年为例，截至7月末，上调主体评级的28家发行人中，央企1家、地方国企14家、民企12家、外企1家。 与主体评级下调的情况有所不同，除了地方国企主体评级上调的占比较高以外，今年民企主体评级上调的占比也较高，部分反映国企属性在上海新世纪评级模型中的权重仍然占一定比例，同时，民企发行人拥有更好的激励机制、更灵活的经营策略，更能适应经济增速放缓的大环境，使得主体评级上调的民企发行人的数量和占比都明显更多。

3. 评级上调定量因素分析

参考评级下调部分的方法，我们依然从盈利能力、短期偿债能力、长期偿债能力、现金流状况以及营运能力等方面对主体评级上调发行人的财务风险状况进行评估 （同一跟踪年份被多次上调评级的发行人只考察一次）。以下我们重点分析各跟踪年份上调主体评级发行人相关财务指标的变动特征。

我们选取营业收入、归属母公司股东的净利润、投入资本回报率来衡量企业的盈利能力。整体而言，评级上调发行人的盈利能力大幅提升，营业收入同比增速超过23%，归属母公司股东的净利润同比增速超过147%，投入资本回报率也呈现不同程度的改善；短期偿债能力方面，评级上调发行人的速动比率、现金比率、现金到期债务比表现都较为优异，虽然相比去年有一定程度下滑，但是单个体来看，短期偿债能力表现较好，说明评级上调发行人的资产流动性整体表现较好，短期偿债能力较强；长期偿债能力方面，评级上调发行人的资产负债率虽然相较去年有所回升，但是EBITDA利息保障倍数大幅改善；现金流方面，评级上调发行人的全部资产现金回收率在近两年均有所提升；营运能力方面，评级上调发行人的营业周期相较于去年明显缩短，反映出存货和应收账款周转效率提升。

以2017年主体评级上调的28家发行人为例，我们重点分析这28家发行人过去几年相应财务指标的变动情况。在评级上调前一年，发行人的平均盈利能力明显改善，平均营业收入、归属母公司股东的净利润、投入资本回报率均较2015年大幅提升；短期偿债能力方面，速动比率、现金比率、现金到期债务比均较2015年有所下降，但是整体来看短期偿债能力，仍然较强；长期偿债能力方面，发行人的平均资产负债率从也有所回升，但是EBITDA利息保障倍数则由2015年的-2819.72倍大幅提升至2016年的-21.36倍，偿债能力显著增强；此外，发行人的现金流状况（全部资产现金回收率）和营运能力（营业周期）等指标也有不同程度的改善。

综观以上指标，上海新世纪在对主体评级调整的过程中， 盈利能力明显改善显著增强的发行人更容易被上调评级。同时上海新世纪也会兼顾考察发行人偿债能力、现金流状况和营运能力的变化。