资料来源：国家统计局，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，Bloomberg，中金公司研究部
石油：
过去两周石油市场对于中东地缘局势的担忧情绪阶段性见顶，叠加9月非OECD国家的石油消费数据继续走弱，风险溢价有所出清。据统计局和海关总署数据，9月我国成品油表观消费同比下滑约6.9%，此外隆众石化数据显示，9月国内汽油、柴油、沥青等主要成品油库存并未超季节性去化，我们判断国内成品油实际消费或也暂未见起色。受天气因素扰动，印度油品消费也连续第2个月低于去年同期，1-9月累计增速下降至2.5%，增量兑现不及我们预期。油价回调过后，我们认为4Q24旺季需求改善和供应下降风险或有望为油价提供一定支撑。一方面，EIA数据显示10月以来美国成品油消费已初步企稳。另一方面，虽然市场担忧边际缓解，我们观察到全球占比约3%的伊朗石油供应可能已受到地缘局势的实际扰动。路透船期数据显示，10月以来伊朗原油出口量较9月下降约51%。
天然气：
欧洲天然气淡季补库进程基本结束，10月以来欧洲天然气消费如期季节性抬升。其实在9月，欧洲11国天然气消费已同比增加约2.2%，为今年2月以来首次同比转正，10月以来消费量同比增幅进一步扩大至10%以上。今年秋季欧洲气温偏低，拉尼娜气候下，冷冬概率上升，我们认为这或进一步增加欧洲天然气基本面的季节性趋紧压力。欧洲天然气供应依然偏紧，9月欧洲LNG进口量下降至81.6亿立方米，同比下降约17.6%。从库存路径看，今年欧洲天然气库存条件与2020年较为相似，若天然气旺季消费如期兑现，我们提示可能再现2020年冬季的库存超季节性去化情形，欧洲气价中枢可能进一步抬升。美国方面，10月以来美国天然气消费处于季节性底部，或制约气价短期上涨空间。
煤炭：
近期动力煤价格冲高回落。下游需求进入淡季，非电需求恢复有限，煤炭日耗环比有一定回落。供给侧，从9月统计局数据来看，煤炭供给依然维持高位，进口量和日均产量创下了历史新高，对于价格形成了压力。终端库存开始有所累库。若后期经济增速回暖或将支撑需求。
节后黑色系价格先涨后跌，宏观预期改善与现实基本面的边际回升形成了一定共振，驱动了价格的大幅上涨。不过，黑色系基本面大幅改善的基础并不牢固，在价格大幅上涨后，估值与基本面已有较为明显的偏离。我们预计四季度黑色系价格仍将面临下行压力，黑色系可能从宏观驱动的正反馈逐步向钢厂利润收缩头寸过渡，并最终进入现实需求负反馈交易中。
螺纹方面，我们一直将螺纹定义为“供过于求格局下的产量平衡”。前期螺纹库存偏低更多是低产量的结果，但需求并非一直趴着，也是有波动的，如果需求开始恢复，低库存下螺纹可能阶段性趋紧，在这种情况下市场需要赋予螺纹合理的利润空间以促进螺纹复产。但长期平衡上来说螺纹供给偏松的格局可能难以扭转，螺纹的利润空间可能难以长期拿住。作为边际生产商的电炉的产能利用率可能是衡量螺纹供需平衡的重要指标。我们预计随着钢厂利润改善，螺纹产量可能会快速修复，目前电炉开工已恢复至66%左右。我们预计螺纹的供需平衡可能正在向过剩倾斜。
热卷方面，需求维持了一定韧性，一方面是在以旧换新政策推动下，汽车、家电等耐用品销售改善明显，另外钢材的直接出口亦维持强势。9月钢材出口1015.3万吨，同比增长25.9%，创下近几年新高。
铁矿方面，钢厂利润改善驱动铁水产量快速反弹，目前钢厂盈利比例已回升至75%，日均铁水产量也反弹至235万吨左右。我们预期铁水的反弹高度可能会受到终端需求的限制。供给端，铁矿的发运强度不减，在需求上行的情况下，港口库存仍有小幅累库。我们预计四季度铁矿的高发运势头仍存，供需将维持宽松格局。价格或将进一步回落至100美元/吨以下。
焦煤方面，尽管国内供给端维持同比收缩，但蒙煤进口势头仍强，叠加铁水产量见顶在即，我们预计焦煤价格仍面临下行压力。
有色金属：
铜需求负反馈再现，氧化铝环节利润分配维持强势
铜：
负反馈再现，节后累库偏强。节后两周，国内铜社会库存增长2.8万吨至28.5万吨，相比2022/23年同期增长的1.3/1.4万吨显著偏多。截至10月18日，SMM铜现货贴水30元/吨。我们认为这或反映了铜价反弹后，产业链下游负反馈再现，但程度好于二季度。海外方面，LME铜库存降至28.4万吨，COMEX铜库存微增至7.8万吨。10月18日SMM进口铜精矿指数录得10.48美元/吨。我们认为经过多次测试，1万美元或成为伦铜的一个重要关口，需要终端需求的实质性改善方可打破负反馈，实现价格突破。四季度我们维持先前
报告
中的判断，铜的传统需求部分改善空间有限，基本面将以稳为主。但长期来看，绿色需求将助力铜价逐渐与国内地产基建周期脱敏，行稳方能致远。
铝：
氧化铝环节利润分配维持强势。节后两周，国内电解铝社会库存去化3.6万吨至64.8万吨。节后一周国内铝下游加工龙头企业开工率录得63.8%，与节前持平，同比下降0.7个百分点。金九银十传统旺季下，我们预计库存去化斜率或将延续，为铝价提供支撑。上两周，氧化铝仍是产业链上矛盾焦点。供给侧，阿联酋环球铝业子公司几内亚氧化铝公司（GAC）的铝土矿出口遭几内亚海关暂停。2023年，GAC铝土矿出口量为1410万吨。作为我国第一大铝土矿进口来源国，这也引发了市场对于几内亚供应稳定性的担忧。力拓旗下QAL与Yarwun氧化铝厂复产迟迟未能推进，我们预计复产计划或将延期至年末。此外，北方采暖季临近，空气质量综合治理行动或干扰山西、河南地区的氧化铝焙烧出产节奏。需求侧，根据SMM统计，电解铝厂内氧化铝库存目前处于偏低位置，我们预计步入十一月后冬储需求增量可观。考虑到以上供需矛盾年内将持续存在，我们预计氧化铝环节利润分配将维持强势。
天胶：
4Q24基本面仍有利多，但上行斜率或有所放缓。10月以来，天然橡胶价格高位回落，并进入宽幅震荡，截至10月18日，RU主力合约价格18295元/吨，较9月底下降7%。主要原因：一是前期泰国、印尼及我国云南等国家和地区的不利天气影响逐步消散，看多情绪降温；二是基本面来看，泰国、印尼四季度进入旺产季，市场普遍预计供给或存放量预期增加，供给端利多支撑弱化；三是欧洲零毁林法案（EUDR）推迟1年实施，市场前期预计的欧盟提前备货预期有所落空，同样强化了对四季度供应增量的预期。向后看，我们认为尽管市场预计天胶供给偏紧的局面或有好转，但基本面利多或将延续，全年价格重心上移或仍是大方向。4Q24拉尼娜现象发生概率接近70%，天气扰动仍存，叠加近年来泰国出现砍胶现象，四季度增产预期或仍存变数，然博弈重点在于泰国产量能否旺季增产，仍需进一步验证。需求端，我们维持相对乐观的消费预期，国内财政刺激、以旧换新等政策支持下，半钢胎开工率大概率维持高位，轮胎全年出口需求保持旺盛。海外方面，虽EUDR政策延迟实施，但补库需求仍存。因此，策略上，我们认为主产区泰国供应没有确认恢复前，胶价大概率延续强势，但上行斜率或明显放缓，当前RU-NR价差估值回归中性，RU期价总体维持谨慎偏多。关注产区上量情况及宏观政策调整。
玉米：
全球基本面维持宽松，但欧盟及黑海地区玉米产量有所下调；短期国内玉米价格或存小幅走强预期。USDA10月维持新季美玉米收获面积8270万英亩的判断，但继续上调单产，由9月的183.6蒲式耳/英亩，上调至183.8蒲式耳/英亩。虽然美玉米丰产上市，我们也看到乌克兰及俄罗斯受到干旱影响，产量环比继续下调，较上年降幅分别为19.4%和21.7%。总体来看，新季全球玉米基本面仍较为宽松，但期末库存已出现见顶迹象。出口方面，截至10月3日当周，新季（自9月开始）美国玉米累积出口达到446.53万吨，较去年348.37万吨增加28.18%，反映出全球出口正逐步向好恢复。国内方面，当前新季玉米正在集中上市收购阶段，今年东北地区贸易商建库预期谨慎，开秤后多数地区玉米均有所走低，华北地区玉米价格前期触底后，近期有所上涨。现阶段，我们看到东北玉米可顺价流向华南，同时南北方玉米同样顺价销售。短期我们认为，随着收储支撑效果的不断显现，叠加气温回落农户惜售情绪渐起，我们对玉米价格的看法并不悲观。据农业农村部农情调度显示，截至10月14日，全国秋粮已收64.3%，进度同比快1.1个百分点，玉米已收67.5%。
