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本篇为化债观察双周报的第25期（该系列报告介绍见
《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》
，2023/12/24）。随着今年用于化债的地方债发行完毕，过去两周地方专项债发行放缓，拖累广义财政部门债券净发行；城投债发行利率小幅回落；基建高频指标呈现季节性回落，同比走势偏弱。
过去两周，今年2万亿元的地方置换债额度已发行完毕，而用于化债的地方专项债亦无新增发行，今年用于化债的地方债发行或暂告一段落。
过去两周，用于置换隐债的特殊再融资债券发行4,588亿元，环比少增9,595亿元，今年11月中旬来已累计发行2万亿元，已用完今年发行额度。近两周，未公布“一案两书”的特殊地方专项债亦无新增发行，或已完成发行。
过去两周，广义财政部门债券净发行同、环比均少增，主要由于化债额度用罄下地方专项债发行明显放缓。
过去两周，广义财政部门通过债券净融资5,121亿元，同比少增1,398亿元，环比亦大幅少增1.25万亿元，其中仅国债发行边际提速，而地方一般和专项债、政策性银行债和城投债净发行均有所放缓。
11月央行流动性投放同比多增，但财政资金拨付偏慢拖累基础货币同比少增。
11月央行对其他存款性公司债权上升5,009亿元，叠加央行对政府债权增加2,019亿元，合计投放流动性7,028亿元，超过去年同期的6,647亿元。另一方面，11月政府存款增加1,724亿元，而去年同期下降5,524亿元，由此基础货币仅扩张5,559亿元，明显低于去年同期的1.25万亿元。
11月新增社融同比少增，主要由于地方债务置换等对贷款存量带来“技术性扰动”，而地方置换债密集发行对社融形成支撑。
11月新增社融2.34万亿元，同比少增1,197亿元。其中，11月政府债同比多增1,589亿元，主要受地方置换债密集发行提振。另一方面，11月新增人民币贷款同比少增5,100亿元，主要由于地方债务置换、以及不良贷款处置拖累存量贷款
余额。
过去两周，全国城投债发行利率小幅回落至2.4%，自2023年6月末以来累计下降约245个基点，
但重点化债省份城投债到期收益率均小幅回升
。
过去两周，基建高频指标呈季节性回落，同比走势偏弱。
过去两周，水泥与沥青开工率同、环比均回落，建筑钢材成交量环比降幅走阔、同比降幅收窄，而电解铜制杆开工率环比回落、铝线缆开工率环比持平，但同比仍处高位。
11月全国预算内基建支出和政府性基金支出同比均高位回落，部分重点化债省份表现弱于全国。
11月全国预算内基建支出同比增速从10月的37.5%下行至14.5%，政府性基金支出同比从10月的47.9%下行至6.3
%。
我们预计2024年城投平台的偿债能力大体保持稳定。
基于发债城投平台2024年上半年的财务数据估算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产；带息债务扩张速度放缓，付息率与净资产收益率均边际回落。
风险提示：
地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。
一、广义财政部门的融资概览
我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。鉴于市场对地方化债的关注度上升，我们将首先更新用于化债的地方债发行情况，然后再对广义财政部门的总融资情况进行更新。
1.用于化债的地方债发行进展
本轮中央支持地方化债发行的债券主要包括用于置换隐性债务的特殊再融资债、以及用于化解存量隐债的特殊地方专项债。
11月8日人大常委会宣布新增6万亿元的地方专项债限额置换地方存量隐债，即为用于置换隐性债务的特殊再融资债，2024-2026年每年2万亿元；同时，从2024年开始连续5年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于置换隐性债务4万亿元，即为用于化解存量隐债的特殊地方专项债，因此2024-2028年合计提供10万亿的地方化债资源。此外，发布会明确2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还。根据财政部数据，2023年底地方需要消化隐性债务总计14.3万亿元，经过上述置换后、2028年前仅剩余约2.3万亿元需要地方政府化解。预计今年将发行3.2万亿元的地方债用于化债，约占GDP的2.4%，明显低于2015-18年间置换债的占比。具体看，
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用于置换隐性债务的特殊再融资债券
：
近两周，宁夏、江苏和贵州等地共发行特殊再融资债券4,588亿元，环比少增9,595亿元。自今年11月中旬以来，特殊再融资债累计发行2.0万亿元，已用完今年新增额度，其中江苏省/湖南省累计发行2,511/1,288亿元，在所有发债省市中位居前列，发债额度整体向存在一定偿债压力的区域倾斜。发行期限以中长期为主（10-30年占比达88.1%）——本轮已发行的特殊再融资债券期限横跨3年-30年期限，其中15年期、20年期和30年期占比较高（分别占本次发行规模的19%/22%/30%），较长的发行期限或有助于“以时间换空间”的方式，着眼于更长时间跨度稳步化解债务风险。
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可能用于化解存量隐债的特殊地方专项债
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10月12日财政部新闻发布会提及今年已安排1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。我们观察到，年初以来，未公布“一案两书”的特殊地方新增专项债累计发行8,778亿元，整体以非重点省份地区（江苏、新疆、四川、河南等）为主，而过去两周无新增发行，或已完成今年发行工作。
过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均少增，主要由于用于化债的地方专项债发行接近尾声，今年新增地方专项债额度亦基本用罄。
过去两周，广义财政部门通过债券净融资5,121亿元，同比少增1,398亿元，环比亦大幅少增1.25万亿元，其中仅国债发行边际提速，而地方一般和专项债、政策性银行债和城投债净发行均有所放缓（图表6）。年初至今，广义财政部门债券净发行约12.5万亿元，同比少增546亿元。具体看：
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地方政府专项债（包括用于化债的专项债）
：
过去两周，地方专项债净发行有所放缓，净发行4,481亿元，同比多增4,463亿元，环比大幅少增9,858亿元。12月至今，地方政府专项债净发行9,610亿元，同比多增8,658亿元。年初至今，各省市地方政府专项债累计净发行规模5.95万亿元，其中山东、江苏和广东的地方专项债净发行规模位于全国前列。从发行节奏看，今年前11个月，新增地方专项债发行占年度新增额度的102.5%，快于去年同期的101.7%（图表7-9）。
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地方政府一般债及国债
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过去两周，地方政府一般债与国债合计净发行1,452亿元，同比少增4,950亿元，环比少增35亿元，其中国债净发行1,234亿元，同比少增4,988亿元、环比小幅多增122亿元；地方政府一般债净发行217亿元，环比略有放缓（图表10）。12月至今，地方一般债和国债净发行2,523亿元，同比明显少增1,985亿元；其中，国债净发行2,044亿元，同比少增2,208亿元；地方政府一般债净发行479亿元，同比小幅多增223亿元。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资5.41万亿元，同比少增1,927亿元，其中国债净发行4.6万亿元、同比多增4,718亿元，而地方政府一般债净发行0.81万亿元、同比少增6,646亿元。
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政策性银行债
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过去两周，政策性银行债净赎回270亿元，同、环比分别少增370亿元、2,061亿元（图表11）。12月至今，政策性银行债净发行70亿元，同比多增441亿元。年初至今，政策性银行债累计净发行1.61万亿元，同比少增2,502亿元。
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城投债：
近两周，城投债累计净赎回542亿元，同比多减541亿元、环比多减526亿元（图表12）。12月至今，城投债全月净赎回599亿元，同比多减361亿元。年初至今，城投债累计净赎回4,424亿元，较去年同期多减1.37万亿元。
11月央行流动性投放同比多增，但财政资金拨付偏慢拖累基础货币同比少增。
11月央行资产负债表扩张6,350亿元，而去年同期扩张7,395亿元（图表15）。在资产端，11月央行对其他存款性公司债权余额上升5,009亿元，再加上央行对政府债权增加2,019亿元，央行合计投放流动性7,028亿元，超过去年同期央行对其他存款性公司债权的增幅6,647亿元。在负债端，11月政府存款环比增加1,724亿元，而去年同期政府存款环比下降5,524亿元，显示政府债融资的资金尚未及时拨付，由此11月基础货币余额环比仅扩张5,559亿元，明显低于去年同期的增幅1.25万亿元。
11月新增社融同比少增，主要是由于地方债务置换、以及不良贷款处置对贷款存量带来“技术性扰动”，而地方置换债密集发行对社融形成支撑。
11月新增社融为2.34万亿元，同比少增 1,197亿元。从分项看，11月政府债净发行1.31万亿元，同比多增1,589亿元，主要受地方置换债密集发行的提振。另一方面，11月新增人民币贷款5,800亿元，同比少增5,100亿元，主要是由于地方债务置换、以及不良贷款处置拖累存量贷款余额。
近两周，票据利率延续低位回落态势，显示实体经济信贷需求仍偏弱。
过去两周，3个月票据利率快速回落至0.04%，6个月票据利率则从两周前的0.8%小幅回落至0.76%，票据利率运行中枢下移，反映实体经济信贷需求仍不强（图表18）。
二、城投平台的融资成本走势
过去两周，全国城投债发行利率小幅回落至2.4%，自2023年6月末以来累计下降约245个基点。
考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。城投债发行利率为2.4%，与两周前相比略有回落（图表19）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，各重点化债省份的城投债到期收益率均小幅回升，显示各省地域利差均有所走阔。
此外，11月金融机构贷款加权平均利率边际下行至历史低位。
根据央行公布数据，11月新发放企业贷款加权平均利率/个人住房贷款利率环比回落2/7个基点至3.45%/3.08%，均位于历史低位。
三、基建投资高频指标追踪
1.基建实物工作量：水泥
近两周，全国水泥开工率环比回落、同比转负；天气转冷，需求季节性走弱，水泥价格亦有所回落。
数量端
，
全国水泥企业开工率较两周前的43%环比回落至33%，低于2019-2023年同期，显示需求相对偏弱（图表24）。分区域看，所有地区的水泥开工率均环比回落（图表26）。
价格端
，过去两周，全国水泥价格环比回落1.2%（图表25）。分区域看，过去两周，华北、西北地区水泥价格环比回升，其余各地区水泥价格均环比回落。
2.基建实物工作量：沥青开工
近两周，全国沥青装置开工率季节性回落，同比降幅走阔。
沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比下降0.4个百分点至28.5%，低于2020-2023年同期水平（图表28）。分区域看，过去两周，除东北、华南地区以外，其余各地区沥青装置开工率均环比回落（图表29）。
3.基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率
过去两周，电解铜制杆开工率环比回落，铝线缆开工率环比持平，但两者整体均处于高位。
电解铜制杆和铝线缆主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计回落1.3个百分点至80.6%，但仍超出去年同期9.0个百分点；铝线缆开工率为71.8%，环比持平，且持续高于往年同期水平（图表30和31）。
4.建筑钢材成交量
近两周，建筑钢材成交量环比降幅走阔，而同比降幅收窄。过去两周，建筑钢材成交量环比降幅走阔至3.9%，同比降幅收窄至15.1%，但仍低于往年同期水平（图表32）。
5.
基建实物工作量：挖掘开工小时
11月挖机开工小时数环比持平，高于去年同期，但仍低于2019和2021年同期水平。
挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。11月挖掘机开工小时数为105.4小时/月，与10月持平，高于去年同期水平，但较2019和2021年同期仍偏低，显示建筑业施工强度有所回升、但仍不强（图表33）。
6.
央行基建贷款需求指数
2024年2季度，基建贷款需求明显回落至低位水平。
央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至63.7%（图表34）。2024年2季度较1季度环比回落10个百分点，显示2季度基建融资需求有所降温。
7.土地成交
过去两周，全国土地成交量升价跌。
具体看，过去两周，百城土地成交平均面积较前两周环比回升27.7%，但较去年同期回落20.0%（图表35）；成交土地楼面均价较两周前回落15.4%（图表36）。今年3季度以来，季调后的300城土地成交呈现量跌价涨态势（图表37和38）。截至2024年11月，300城土地成交楼面月均价分别较今年5月的低点回升80.9%，而季调后的300城土地成交面积仍较高点回落81.3%，其中今年1-9月300城土地成交金额累计同比回落51.7%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门的累计土地成交面积同比增长接近1.5倍，乌鲁木齐、兰州和武汉的累计土地成交面积同比也明显增长（图表39）。
11月建筑业商务活动扩张速度小幅回落。
11月建筑业商务活动指数较10月下行0.7个百分点至49.7%，可能受天气转冷户外施工进入淡季影响，且仍低于往年同期水平（图表40）。
11月全国基建投资同比增速小幅放缓。
11月全国基建投资同比增速从10月的10.0%放缓至9.8%，两年复合增速亦从10月的7.8%回落至7.6%，或部分反映基建施工逐步进入淡季。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。在已公布数据的重点化债省份中，今年前11个月天津基建投资累计同比增速高于全国，宁夏基建投资累计同比增速低于全国（图表41）。
