FDR系列利率是以银行间市场每天上午9:00-11:30存款类机构以利率债为质押的回购交易利率为基础，编制而成的利率基准参考指标。FDR推出的背景与DR有着密不可分的关系。2016年三季度后，央行首次明确指出DR的重要性，无论是从政策目标还是管理方式上看，央行只需要保持DR007在利率走廊的范围内，对R007波动的管理开始放松。随着DR的重要性提升，相对应的FDR以及相关衍生品应运而生。
R007利率水平和波动程度要大于DR007，在资金面紧缩的情况下表现的更为明显。DR衡量的是实际的银行间流动性，其水平越高表明流动性状况越紧张，非银的资金成本越高，R高出DR的幅度越大。从历史数据上看，资金面宽松的情况下，R与DR的价差可能在10bp附近，资金面紧张时大概在30-45bp范围内。
回购定盘利率和回购加权利率方面（FDR vs. DR，FR vs. R），如果高利率都在下午成交（往往出现在资金紧缩时），那么理论上讲定盘利率会低于加权利率，但反之不一定成立。当高利率大多成交在上午时，如果午后成交较少，或波动与上午相近，两者的差值未必会很大。数据上看，FR007与R007之间比较接近，价差不大，货币市场流动性越高，价差水平和波动越小。然而从现有的FDR与DR之间的数据看，在当前市场资金面偏紧的情况下，FDR与DR的差值保持在14-20bp的范围内，要远高于FR和R之间的差值。
理论上讲，由于FDR007的参考利率DR007利率水平和波动要低于FR007的参考利率R007，那么FDR007利率互换的理论利率水平和波动也应低于FR007同期限的利率互换。对FDR007利率互换的估值可以参考FR007利率互换，并在其基础上依据不同货币市场情况下各个利率之间的利差进行调整。政策性金融债与FDR007利率互换的价差理论上应该要比与FR007利率互换的价差更稳定，波动更小，整体上讲金融债与FDR利率互换的价差会维持在一个比较平稳的水平，并且随着货币政策的调整而变动，受央行窗口指导的影响比较强，均值水平可以参考早期的金融债与FR007利率互换价差。
FDR系列利率以及相对应的利率互换的推出无疑会进一步提升DR系列利率作为基准利率的地位。在其应用上，对于可以以DR为基准获得资金的机构来说（存款类机构为主），FDR007的对冲效果可能要好于FR007，对现券的对冲效果可能不如FR007，尤其是在资金紧张的情况下，FDR利率互换与金融债的价差要大于FR利率互换，对冲效果要更弱。套利方面的投机交易则可以关注FDR007与FR007利率互换之间的动态价差，由于FDR波动性低，市场投机套利的参与的情绪可能不会很高，因此紧缩的货币市场下，FDR与FR的价差会拉大，宽松时则缩小。除此之外还可以进行单方向性FDR与政策利率预期之间的追踪。
具体而言：
1．FDR定义、具体编制、以及推出背景
银银间回购定盘利率是以银行间市场每天上午9:00-11:30存款类机构以利率债为质押的回购交易利率为基础，编制而成的利率基准参考指标。其中存款类机构包括政策性银行、大型商业银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行及合作银行、农村信用联社、外资银行、民营银行、村镇银行等存款类机构。利率债包括国债、央行票据和政策性金融债。现推出的三个品种为银银间隔夜回购、7天回购、14天回购定盘利率，分别以FDR001、FDR007、FDR014进行标识。编制方法上与银行间回购定盘利率FR类似，具体如下：
在FDR推出之前，我国常用的利率基准指标为回购定盘利率，即FR系列，包括FR001、FR007、FR014三个品种。在编制方法上，FR与FDR的区别主要体现在成交利率的选取上，FR选取的计算基础为隔夜回购R001、7天回购R007、14天回购R014交易在每个交易日上午9:00-11:30的全部成交利率。而FDR选取的则是银银间隔夜回购DR001、7天回购DR007、14天回购DR014交易在每个交易日上午9:00-11:30的全部成交利率为计算基础，相比FR多了一个银银间的范围限制。在其他的编制上，二者没有区别，均是采取排序向下取整作为定盘利率，对异常情况的处理也一致。
FDR的推出背景跟DR有着密不可分的关系。相比于代表整个银行间质押式回购利率水平的R利率，DR系列是根据银行间质押式回购市场所有存款类机构之间开展的质押式回购交易形成的回购市场加权利率指标。R与DR的区别主要在于交易机构以及质押券的范围上。R系列交易利率涵盖了参与银行间市场的所有机构，同时包含了存款类机构和非存款类机构，对质押券没有特殊规定；而DR系列的交易利率只涵盖存款类机构，且质押券仅包含国债、央行票据和政策性金融债。
2．DR007重要性及代表性赶超R007
虽然DR007的数据可以追溯到2014年12月15日，但在2016年三季度之前一直没有受到金融机构的足够重视，市场习惯紧盯的利率指标还是以R007为主。直至2016年下半年，R007的波动明显加大，利率水平也出现脱离利率走廊的趋势，在这样的背景下，央行在2016年11月初推出的2016年第三季度货币政策的执行报告中首次明确强调DR007的重要性。报告原文中指出，“DR007贴近公开市场7天逆回购操作利率平稳运行，既体现经济基本面以及季节性变化规律，又合理反映流动性风险溢价。DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”。在今年一季度的货币政策执行报告中，央行更加明确的提出DR007是银行间市场最具代表性的7天回购利率。
存款类机构是银行间市场最重要和最主要的参与主体，是央行货币政策调控的直接对象，因此DR利率可以更好地反映银行体系流动性的松紧状况，是间接传达央行政策意图的更理想的窗口。在利率走廊调控机制下，央行通过公开市场操作逆回购利率作为目标指引，引导市场利率在区间中枢中运行。利率走廊的上限为7天常备借贷便利（SLF）利率，隐含下限为公开市场操作的7天逆回购利率。从数据上看（图表3），利率走廊的区间跨度自2015年11月底便稳定在100bp，同时在2015年年中至2016年三季度之前，当时市场资金面比较宽松，R007的波动和利率水平一直稳定在利率走廊之内；2016年10月之后，受央行货币政策、非银去杠杆等因素的影响，市场资金面开始缩紧，R007无论是在波动还是利率水平上都大幅加剧，出现脱离出央行利率走廊的情况，然而与之对应的银银间回购定盘利率DR007仍旧保持在利率走廊的区间范围内波动，且其利率水平随着利率走廊中枢的上移而有所提升。这一现象形成的主要原因就在于央行货币政策的管理目标主要是银行间的货币市场，而不是银行和非银之间的货币市场，而且SLF的操作对象只针对存款性金融机构，且要求合格抵押品。因此无论是从政策目标还是管理方式上看，央行只需要保持DR007在利率走廊的范围内，对R007波动的管理并不是很严格。
受到机构和质押品的限制，理论上讲DR利率水平和波动是要低于R的，主要原因在于：1）存款类金融机构的资金成本相对非存款类机构要低；2）DR的质押品只能是风险权重为零的利率债，不存在交易对手的信用风险和质押物风险，相较于R利率来说DR更具有无风险利率的特征；3）MPA考核过程中，银行压缩广义信贷规模，非银机构拆借经常成为被压缩的对象，导致R的波动更为剧烈，尾部风险更大。数据的对比上也进一步验证了这一观点，我们取了从2014年12月15日起的银行间质押式回购加权利率（R）以及存款类机构质押式回购加权利率（DR）的日频数据进行比较，其中从7天回购的对比上可以明显看出R007利率水平是在DR007之上，且波动远大于DR007，尤其是自2016年10月之后波动加剧。央行16年3季度首提并强调DR007的重要性从一定程度上讲也是在变相的放宽对于R007波动的容忍度，对应的非银机构所面临的流动性压力进一步加大，融资成本抬升，波动加剧，这一点也可以从2016年底的数据上看出（图表4）。
进一步如果将非银机构银行间质押式回购加权利率剥离出来，可以发现非银的回购利率水平和波动是显著高于银行间整体的回购利率R007，尤其是在资金面收紧、超储率低、非银去杠杆、LCR以及MPA考核等因素的影响下，非银机构承受的资金成本压力要远大于存款类机构，非银机构回购利率大幅提升，进而拉大了R007与DR007的利差。DR衡量的是实际的银行间流动性状况，DR水平越高表明流动性状况越紧张，此时R高出DR的幅度越大，主要在于央行缺乏对非银金融机构的流动性救助渠道，非银机构要比存款类机构弱势，其在银行间借款方的优先度排位也要低于存款类机构，受季末MPA考核等冲击更明显，其受资金紧张的影响也要相应大于存款类机构。DR007与R007之间的利率差异在海外市场是几乎不存在的，而我国市场的特殊之处就在于监管加行政的色彩比较浓重，在金融去杠杆等政策展开的时候，央行对机构的救济渠道只针对存款类机构，从而导致了价差的存在。
3．从各个利差分解的角度来看FDR及其衍生品
这次跟FDR利率同期推出的还有相对应的FDR007为参考利率的利率互换。互换利率的理论值（使利率互换价值为0的值）实际上是对远期参考利率水平的反映，会按照市场的预期有所波动。利率互换由于无本金、低carry，也是少有的对冲和做空工具，交易特性更强，定价更容易受到预期和止损等行为的扰动。当前主流的利率互换产品是FR007，针对于新推出的FDR007利率互换，两者利率互换价差应该反映出的是不同基准利率之间的差异。那么FDR007和FR007利率互换之间的价差在什么范围之内比较合理呢？我们可以从两个层面来考虑：1）DR007与R007之间的差异；2）FDR007与DR007之间的差异。
DR007与R007方面，从前文的对比中可以看出，在不同的超储率以及货币政策状态下，二者的价差是不同的（图表6）：1）在2015年至2016年前半段这个时间段内，资金面稳健略偏宽松，利率呈现低中枢、低波动的趋势，两者的价差比较小；2）在2016年三季度之后（8月份就已经推出14天逆回购），随着央行的货币政策目标发生转变，出于金融防风险和去杠杆的需要，货币市场利率中枢和波动都大幅提高，此外MPA考核等因素的影响进一步导致非银机构拆借成本和难度大增， DR007和R007二者的价差拉大。在超储率偏低、MPA考核执行的情况下，DR007与R007的价差短时间内回到去年四季度之前的可能性不大，R的波动性明显更大。当然，随着非银机构去杠杆、缩短久期，后续如果银行信贷下行导致广义信贷增速放缓，两者之间的利率会较去年四季度和今年一季度顶峰有所回落。
区间的统计数据对比上（图表7）：1）在2015年九月至2016年三季度这个时间段上，资金面相对比较宽松，R007与DR007之间利差的均值在12bp左右，标准差7.28%，波动较小，利差的60天（约3个月）移动均值曲线走势也比较平稳，其移动均值的均值大概在11bp附近，标准差4.2%左右；2）2016年三季度之后，利差的波动加剧，其均值提升到40bp附近，标准差升至34.8%，利差3个月移动均值曲线也呈现上倾的走势，其移动均值的平均值大概在35bp附近，标准差14.6%左右。结合数据来看，在第一个层面DR007与R007的比较上，我们预估在资金面偏紧、低超储率的情况下，合理的价差应该在30-45bp附近，在资金面偏宽松的情况下，合理的价差在10bp附近。
FDR007与DR007方面，鉴于FDR与FR的编制方法相同，我们可以先来看FR与R之间的比较。由于定盘利率和加权利率的编制方法也不同，从而FR007与R007之间也存在利差。从FR与R的编制方法上看，若当天的交易在上午较为活跃或全天成交价格波动不大，则FR与R的差值应该是比较小的；但当下午成交明显比上午活跃，且成交价格波动较大时，往往FR与R的差值会比较大，尤其如果资金面比较紧张，高利率都在下午成交的话，那么FR就会低于R。从数据上看，FR007与R007之间比较接近（图表8）。
纵向深入对比R与FR之间的差值，我们有如下发现（图表9）：1）2015年7月之前， FR与R的差值存在波动，但波动范围较小，基本位于[-0.2,0.2]的区间内（蓝色虚线之内）；2）2015年7月至2016年三季度，由于资金面整体宽松，FR与R的差值缩小且比较平稳；3）2016年三季度后，差值波动明显加剧，其最大波动甚至超过了[-1,1]的区间，由于资金面缩紧，高利率往往成交在下午，FR与R的差值以偏负为主，即FR低于R；4）从具体利率上看，隔夜回购的差值波动最小，7天次之，14天的波动最大。
同样的道理运用到FDR与DR之间，如果高利率都在下午成交，那么理论上讲FDR会低于DR，但反之不一定成立。当高利率大多成交在上午时，如果午后成交较少，或波动与上午相近，则FDR与DR的差值未必会很大。从统计上看，银行间质押式回购交易上午的成交量是要大于下午的。从之前FR007与R007走势上看，二者的价差水平和波动情况都比较小，远小于DR007和R007之间的价差（图表10）。
统计数据上（图表11）：1）在2015年九月至2016年三季度这个时间段上，R007与FR007之间利差的均值在5bp左右，标准差7.04%，波动较小，利差的60天（约3个月）移动均值曲线走势也比较平稳，其移动均值的均值大概在5bp附近，标准差2.14%；2）2016年三季度之后，利差的波动加剧但有限，其均值提升到7.5bp附近，标准差升至27.16%，利差3个月移动均值曲线也略上行，但近期有所回收，其移动均值的平均值大概在8bp附近，标准差5.6%左右。
然而通过已给出的FDR007和DR007（5月31日至6月2日）的对比上看，FDR007与DR007的价差很大，价差表现与FR和R之间利差相比并不是很一致。对以往的日内历史高频数据跟踪可以看出，DR007在上午的日内成交要小于下午，且上午成交均值往往出现比下午低的情况。在资金面紧张的时间段，高利率往往成交在下午，FDR007一定程度上偏低估，均值低于DR007，资金面越紧张价差应该会越大。当前的时点来看FDR007要比DR007低了至少14bp，相当于FR007和R007利差的2倍（图表12）。
如果交叉看FR007与FDR007之间的表现，因为FR007-FDR007=（FR007-R007）+（R007-DR007）+（DR007-FDR007），FR007与FDR007的利差可以分为三部分，R与FR之间的利差、R与DR之间的利差、以及DR与FDR之间的利差。根据上文中针对每一项的分析来看，在资金面紧缩的情况下，FR与R之间的利差在-8bp左右，R与DR之间利差在30-45bp附近，而DR与FDR利差大概在15-20bp，传递下来之后FR与FDR之间的利差可能会落在40-65bp的范围内。当资金面比较宽松时，各个利率之间利差都会有所缩小，保守估计可能会在10-20bp区间内。
4．结合FR利率互换以及金融债来看FDR007利率互换合理的价格区间
理论上讲，由于FDR007的参考利率DR007利率水平和波动性均要低于FR007的参考利率R007，那么FDR007利率互换的理论价格和波动也应低于FR007同期限的利率互换。从分析FR007利率互换和其参考利率FR007价格的联系入手，可以很好地帮助我们预估出FDR007利率互换的价格区间。
从FR007和R007 60天移动均值曲线与FR007利率互换1年期和5年期走势的比较看（图表13）：1）在2015年9月之前，利率互换的价格是要远低于FR007和R007的移动均值；2）2015年9月至2016年12月之前的这段时间，FR007的移动均值曲线与FR007利率互换1年期比较拟合，相差不大；3）2016年12月之后，二者的差值走阔，但走势仍旧保持一致，这个时间段内，R007的移动均值曲线要更接近于利率互换的价格走势曲线。当时投资者对市场的预期是处在一个比较悲观的情绪下，如果只针对这个时间段做统计的话，从相对应的统计数据可以看出，FR007利率互换1年期在这段时间内均值要高出FR007的60天均线将近60bp，高出R007的60天均线将近50bp；4）最近一段时间无论是FR007还是对应利率互换的价格都有所回落，主要是受央行在季度末在资金面的表态所引发的预期修复影响。
由于七天回购利率是市场化程度比较高的货币市场利率，反映了货币市场的资金供求情况，其对应的利率互换价格在一定程度上反映的就是对未来货币市场的一个预期，同时利率互换也是银行等金融机构规避中短期利率风险的工具，因此FR007利率互换的价格主要是受对货币政策和资金面预期以及对冲需求的影响。
在不同的市场背景下，FR007利率互换与其参考利率FR007以及金融债到期收益率之间的利差表现也不同（图表14）：1）当资金面比较宽松时，例如2016年之前，利率互换的走势相比之下贴合FR007运行，且与政策性金融债之间保持比较平稳的利差，同时可以观察到这个利差在2015年末开始震荡回落；2）当市场资金面开始转向时，例如2016年8月央行开始缩短放长策略，货币政策开始从宽松转向中性，此时利率互换与政策性金融债的利差开始进一步收窄甚至出现倒挂，而与参考利率FR007之间的利差开始拉大。造成这种情况的可能原因是，当时央行开始更加关注DR稳定而非R，并且同时推行MPA考核等监管政策来限制银行对非银机构的融出资金，在对金融机构去杠杆、防风险的背景下，央行重新放开货币市场利率波动，DR与FR的走势开始出现分化，两者价差明显放大，DR更能代表无风险利率的一面凸显出来，而FR包含了非银机构信用风险溢价，使得政策性金融债与利率互换的利差中枢开始下移，利差缩小；3）今年5月以来，金融性政策债与利率互换的利差开始重新拉大，而利率互换与参考利率FR的利差开始缩小，可能的原因在于随着一季度MPA考核结束、去杠杆稳步进行等因素的影响，非银机构融资难有所缓解，FR与DR的差距开始缩小，同时现券一级市场供给有所增加，现券利率承受了一定的下行压力，多种因素影响下，金融债和利率互换的价差开始朝历史均值修复。通过对数据的对比可以看出，往往当FR与DR价差走阔的时候，利率互换的价格更贴近与金融债的价格，而当FR与DR价差缩窄，利率互换的价格开始贴向于参考利率FR，且与金融债的价差回调到一个合理区间范围内。
按照上面的逻辑来讲，DR007代表的是实际的银行间流动性状况，是央行最关注的基准利率，一定程度上是排除出去非银机构对货币市场的扰动，政策性金融债与FDR007利率互换的价差理论上应该要比与FR007利率互换的价差更稳定，波动更小。金融债与FDR利率互换的价差可以分解为金融债与FR利率互换的价差+FR利率互换与FDR利率互换的价差，进一步可以分拆为金融债与FR利率互换价差+FR利率互换与DR价差+DR与FDR利率互换价差。从数据图表中可以看出前两个价差之间是存在一定的负相关，当金融债与FR利率互换价差走阔时，FR利率互换与DR的价差往往缩小，从而整体上讲金融债与FDR利率互换的价差会维持在一个比较平稳的水平，并且随着货币政策的调整而变动，受央行窗口指导的影响比较强，均值水平可以参考早期的金融债与FR007利率互换价差。
结合上述各个角度的分析，综合来看，我们认为当前市场上FR利率互换与FDR利率互换价差的合理区间将在40-60bp附近，在资金面宽松的市场上这个价差会缩小，保守估计会落在20-40bp的范围内。
5．应用与展望
FDR系列利率以及相对应的利率互换的推出无疑会进一步提升DR系列利率作为基准利率的地位。在其应用上，可以分为套保需求的风险对冲，以及套利方面的投机交易。
风险对冲上，由于DR是银银间的回购定盘利率，交易涉及的投资者以存款类机构为主，相对而言非银机构很难以DR加权利率为回购融资基准。因此对于非银机构来说，FR007可能还是主要的对冲工具，对于可以以DR为基准获得资金的机构来说（存款类机构为主），FDR007的对冲效果可能要好于FR007，应该作为对冲资金成本的首选工具。由于FDR的质押物只包含利率债，且受到MPA等政策的影响小，波动空间小，对一些现券收益率水平的反映可能不如FR。尤其是在资金紧的时候，我们上文提到过，FDR利率互换与政策性金融债的价差要比FR利率互换与金融债之间的利差大，FDR相比于FR来说对冲效果更弱。
在潜在的交易策略方面，除了与其他的利率互换产品类似的方向交易、息差交易、跨市场交易、期限利差交易、基差交易等，还需要关注的是FDR007利率互换与FR007利率互换之间的动态价差。从FDR007与FR007的价差可以一定程度映射到以二者为参考利率的利率互换的价差上，如果发现利率互换的价差明显偏离了映射过后的理论值，则存在一定的套利机会。由于FDR本身的波动要比FR弱，市场套利的投资情绪可能不会很高，一定程度上会使FDR与FR利率互换之间的价差拉大，尤其是在资金紧的市场环境下，当资金面走向宽松时，FR的水平和波动率下降，二者的价差缩小。从现在的金融背景下看，当前的价差可以说是比较宽的。另一个需要关注的交易机会则是FDR007利率互换本身的方向性交易，也就是FDR与政策利率预期之间的比较。
一个衍生品成功与否，无非取决于对套保和对冲需求。从上述讨论来看，相比FR IRS，FDR IRS的投机性和套保功能短期内可能稍逊色，活跃程度短期难于超越前者。不过，DR利率消除了对手方风险和抵押物风险，受MPA等扰动也较小，能够更真实的反应银行体系的资金状况。央行在货币政策执行报告中将DR007称为“银行间市场最具代表性的7 天回购”，可见DR很可能是银行间市场最重要的利率锚，基于其基础上的IRS产品无疑具有广阔的空间。
