迈为股份 | 2020年报点评：业绩靠上限超市场预期，HJT设备龙头扬帆

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【东吴机械】陈显帆/周尔双13915521100/朱贝贝/黄瑞连/严佳/罗悦/刘晓旭

公司2021年4月9日发布2020年报,公司2020年实现营业收入22.85亿元，同比+58.96%；实现归母净利润3.94亿元，同比+59.34%，接近业绩预告（归母净利同比+47.45-63.61%）的上限；公司拟10转8派15元。

公司2020年营收利润保持稳定高速增长，归母净利润同比+59.34%， 主要系： （1）210大尺寸电池片加速渗透，技术迭代利好设备商： 公司充分受益于下游电池片厂大规模淘汰非210产能新建210产能带来的设备订单； （2）凭借产品优异性能及高性价比，公司系全球丝印设备新增市场绝对龙一， 充分受益于下游光伏行业景气度持续向好。

2020年，公司综合毛利率34.02%，同比+0.2pct；净利率16.93%，同比-0.03pct，盈利能力保持稳定，其中Q4单季度净利率18.5%。 公司2020年期间费用率为17.25%，同比-0.2pct。其中，销售费用率5.00%，同比-1.9pct；财务费用率0.63%，同比+1.4pct；管理费用率（含研发）为11.62%，同比+0.2pct。 2020年公司经营性净现金流3.75亿元，同比+545.6%，创历史新高。

重研发&会研发的高效技术型企业研发效率高， 公司2020年研发费用1.66亿元，同比+76%，研发费用率7.26%，同比+0.7pct，研发费用率始终控制在5%-7%左右，费用率整体控制良好，研发效率高。截至2020年底，公司研发人员数量由2018年的158人增至2020年的389人，2年增长146%，2020年研发人员占比20.3%，为公司自主研发拓展产品线提供强有力支撑。

截至2020年末，公司的合同负债（预收账款）为15.98亿元，同比+13.3%；存货为20.97亿元，同比+1.5%。公司预收款&存货连续5年正向增长，2020年公司预收款有小幅提升，年末存货虽然增长不明显，但是由于存货的周转天数在大幅度下降&存货周转率加快，故结合预收款和存款周转的两方面数据，我们判断： 1）公司正在执行中的订单增长幅度会较大；2）2020年新接订单主要是210的PERC订单且主要落地在下半年有关。 故我们认为未来1-2年在手订单将支撑业绩稳定增长。 同时公司营运能力表现优秀，2020年存货周转天数为497天，同比加快136天， 体现订单确认速度及存货变现速度加快，下游客户扩产积极。

公司从丝网印刷设备向前段设备延伸，受益于PERC扩产景气拉长在手订单充裕，现提前布局HJT技术路线并能够提供性价比最高的整线方案，设备自制率达95%，看好后续验证通过后订单落地。短期由于电池片企业的电池片价格走低，公司在手订单执行需要持续跟踪，故略下调盈利预测，我们预计公司2021-2023年的净利润分别是5.6（原值6.7，下调16%）、9.1（原值11.1，下调18%）、12.5亿元，对应PE为60、37、27倍，维持“买入”评级。

下游扩产不及市场预期；外延拓展不及市场预期。

公司2021年4月9日发布2020年报,公司2020年实现营业总收入22.85亿元，同比+58.96%；实现归母净利润3.94亿元，同比+59.34%，接近业绩预告（归母净利同比+47.45-63.61%）的上限；公司拟10转8派15元。

公司2020年营收利润保持稳定高速增长，归母净利润同比+59.34%， 主要系： （1）210大尺寸电池片加速渗透，技术迭代利好设备商： 整个光伏行业对210的大硅片已逐步达成共识，2020年11月，天合光能、东方日升、阿特斯、环晟光伏、通威股份、润阳光伏科技、中环股份、上机数控共计八家企业联合署名发出《联合倡议》，推进210加速渗透，公司充分受益于下游电池片厂大规模淘汰非210产能新建210产能带来的设备订单。 （2）全球丝印设备新增市场销售额市占率第一： 公司凭借产品优异性能及高性价比，2018年公司丝网印刷设备新增市场市占率高达80-90%，2020年以来迈为战略性地采取“聚焦优质客户&规避短期风险”的策略，主动将市占率控制在70%左右，依然系丝网印刷设备的绝对龙一。

下游光伏行业景气度持续向好，公司作为设备龙头充分受益。 根据中国光伏行业协会统计数据，2020年我国光伏新增装机48.2GW，创历史第二新高；2020年我国电池片产量约为134.8GW，同比增长22.2%。2021年我国光伏行业将继续保持快速增长势头，光伏行业协会预计新增装机规模将达55-65GW。未来五年平价上午进程加速，光伏行业协会预计国内年均光伏装机新增规模在70-90GW。公司作为光伏电池片丝印设备绝对龙头，将充分受益于下游光伏行业高景气度。

2020年，公司综合毛利率34.02%，同比+0.2pct；净利率16.93%，同比-0.03pct，盈利能力保持稳定，其中Q4单季度净利率18.5%。 公司2020年期间费用率为17.25%，同比-0.2pct。其中，销售费用率5.00%，同比-1.9pct；财务费用率0.63%，同比+1.4pct；管理费用率（含研发）为11.62%，同比+0.2pct。

重研发&会研发的高效技术型企业研发效率高， 公司2020年研发费用1.66亿元，同比+76%，研发费用率7.26%，同比+0.7pct，研发费用率始终控制在5%-7%左右，费用率整体控制良好，研发效率高。截至2020年底，公司共有技术人员852名，占比员工总数的44.5%；研发人员数量由2018年的158人增至2020年的389人，2年增长146%，2020年研发人员占比20.3%，公司具备机械工程设计、电子工程、半导体技术、材料物理、光电技术、光伏电池工艺生产制程、电气工程及自动化、激光器开发、外光路设计、整体设备集成、激光与材料作用研究等多专业领域人才，为公司自主研发拓展产品线提供强有力支撑。

2020年公司经营性净现金流3.75亿元，同比+545.6%，创历史新高， 主要系：（1）2020年公司销售商品、提供劳务收到现金14.4亿元，同比+45.3%；（2）公司应收票据托收同比增幅较大；（3）公司2020年计入当期损益的政府补助为0.67亿元，同比+188%。（4）公司支付的银行业务保证金有所降低。

截至2020年末，公司的合同负债（预收账款）为15.98亿元，同比+13.3%；存货为20.97亿元，同比+1.5%。公司预收款&存货连续5年正向增长，2020年公司预收款有小幅提升，年末存货虽然增长不明显，但是由于存货的周转天数在大幅度下降&存货周转率加快，故结合预收款和存款周转的两方面数据，我们判断：1）公司正在执行中的订单增长幅度会较大；2）2020年新接订单主要是210的PERC订单且主要落地在下半年有关。故我们认为未来1-2年在手订单将支撑业绩稳定增长。

同时公司营运能力表现优秀，2020年存货周转天数为497天，同比加快136天， 体现订单确认速度及存货变现速度加快，下游客户扩产积极。

1）安徽华晟首次流片进展超预期。3月29日，安徽华晟(迈为HJT设备重要客户)官网发布新闻，3月18日公司500MW HJT电池量产项目正式流片，首周试产HJT电池片平均转换效率达到23.8%，最高效率达到24.39%，超市场预期。

安徽华晟500MW异质结电池组件项目于2020年8月25日公布产线中标情况，迈为股份中标1.88亿元HJT整线设备订单（主要包含两套制绒清洗、一套PECVD及一套丝网印刷线，产能8000片/时）和两套合计0.6亿元的PVD设备订单（合计产能13500片/时），理想万里晖中标一套0.55亿元PECVD设备（产能4000片/时），苏州中辰昊科技中标一套0.19亿元丝网印刷线，并使用了迈为于2020年12月4日HJT 2.0产品发布会上所发布的MES系统对全电池产线进行调度及智能优化。 迈为股份中标设备金额占比达78%。

该项目2020年12月25日首台设备搬入，2021年3月18日正式投产出片。 首周试产HJT电池片平均转换效率达到23.8%，最高效率达到24.39%超市场预期， 意味着核心设备商迈为股份的HJT设备单机能力和整线能力均得到了验证。

2）通威首次披露迈为Turnkey中试线的良率和效率细节。 2021年3月31日，清华大学社科学院能源转型与社会发展研究中心与清华大学合肥公共安全研究院访问通威太阳能（合肥）有限公司， 200MW生产能力的异质结电池片中试线目前正在运行中，批量生产的电池片以24.3%的转换效率为主。 而根据通威股份光伏首席技术官邢国强博士3月25日在技术论坛上的演讲， 2021Q1通威HJT中试线平均良率达到97.84%，单日最高良率达到98.44%，该良率已接近PERC（整体良率在97-98%），远高于TOPCON（整体良率在93%-95%）。

通威（合肥）200MW HJT中试线采用了日本YAC的清洗制绒设备（设备投资额占比10%）、迈为股份的PECVD设备（设备投资额占比50%）、冯阿登纳的PVD设备（设备投资额占比25%）、迈为股份的丝网印刷设备（设备投资额占比15%）。 通威合肥线的效率&良率超预期也意味着核心设备商迈为股份的HJT设备能力得到验证。

东吴机械补充： 通威合肥中试线是迈为的turnkey项目，2019年9月入场，2019年12月出片，2020年6月份已经稳定5000片/h的产能，2020年12月迈为新品发布会宣布量产效率达24.55%。值得注意的是，通威合肥线的MES系统是行业第一条实现片级追踪的MES线，与传统MES系统相比，合肥MES可自动生成大数据分析，绑定all run data，维护能力可塑性性强，且可实现实时人机交互，大数据软件集成兼容性强。利用片级追踪技术，产线破片、人工补片、取离线测量片（比如反射率测试、少子寿命测试）等问题，在通威合肥线均已得到有效解决。

HJT较容易获得24%以上的转换效率， 作为单结时代的终结者和多结时代的开启者，是未来10年电池环节的平台型技术，新技术都在现有的HJT产线上做设备增加，起到电池效率提升的作用， 我们预计5年后钙钛矿和HJT做的双结叠层电池的效率可提高到30%+。 虽然目前PERC在生产成本上具备优势，但HJT相对PERC已具备修正成本优势，HJT降本路线清晰（硅片薄片化和银浆使用量大幅降低），到2022年HJT在生产成本上也有望和PERC打平。

2020年下半年，安徽华晟、通威金堂、阿特斯、爱康科技等多个HJT项目完成设备招标，国内HJT建设加速，9大龙头电池厂绝大多数均已开始布局HJT。随着量产线的HJT产线，HJT即将爆发确定性较高， 我们预计2021年行业将有10-20GW扩产，2020-2022年HJT设备的市场需求约310亿。

截至2021年3月末，迈为和钧石是国内仅有的两家具备HJT电池全产业链装备生产能力的设备公司（迈为和钧石有客户反馈的整线的中试数据，捷佳伟创研发了整线设备尚未有中试数据），其中迈为股份2.0整线方案&新一代PECVD技术指标遥遥领先，安徽华晟、通威金堂项目、阿特斯等均采购了迈为的整线订单。

获得整线能力的头部设备商将获得先发优势，我们预计迈为未来市场份额有望达到50%。一方面，专利保护完善，先发优势会长期保持。 HJT技术和过去PERC技术不同，对设备商的最大挑战是——HJT是国产设备商扛起大旗，做从0到1技术研发的工作。未来会有很多专利保护先发的研发投入，后发优势在HJT时代走不通，一旦抄袭先发者的专利，风险非常大。现阶段客户和设备商共同具备对HJT最新技术的Know-how，很多前沿技术由双方共同研发完成，专利属于双方。 另一方面，存量产线积累经验，不断正反馈加速技术改进。 HJT积累为0的厂商倾向找能做“交钥匙工程”的整线供应商例如迈为，而先上产线意味着先积累经验、先升级设备，进而形成正反馈拉开差距。

专用设备企业在某一个行业内积累了大量的项目经验和客户经验后，在市场份额的提升过程中，也对一些通用的核心技术（机器视觉，非标定制，工业软件自动化，真空技术，激光等）有了更深的理解，从而延伸至更广泛的应用领域。 例如 真空镀膜技术 ，不仅可以应用于HJT电池的PECVD、PVD环节，也可以应用于OLED面板的Array和Cell环节的镀膜等、半导体晶圆的PECVD、PVD、刻蚀环节； 激光技术， 不仅可以应用于PERC电池片的激光开槽设备、激光SE设备、和锂电设备的注液机以及激光模切机，也可以应用于半导体设备的光刻机、晶圆激光切割等。

迈为作为丝网印刷设备龙头企业，具有技术、经验和服务的外延拓展优势。 现公司已形成真空技术、激光技术、印刷技术三大基准技术平台，未来将依托三项平台型技术继续开拓光伏、OLED、半导体设备市场。

依托激光技术，迈为股份半导体封装环节的晶圆切割设备稳步推进。 2021年3月SEMICON半导体展会，迈为股份重点推出了公司首代 半导体晶圆级改质切割设备与半导体晶圆激光开槽设备。 两款设备集聚了高精度、高速度、加工稳定性、软件先进性等优势，为晶圆加工带来了更优解决方案。（激光开槽设备主要用于切割晶圆上层低强度的特殊材料）

晶圆切割设备应用于晶圆制造的后道封测环节， 是将做好芯片的整片晶圆按芯片大小分割成单一的芯片，进而封装成商品。晶圆的切割技术对提高成品率和封装效率有着重要影响；同时晶圆的大小也影响 IC 的成本，晶圆越大，对划片设备的精度要求也越高。根据SEMI的数据，封装设备价值量占所有半导体设备的6%左右，其中晶圆切割设备占封装设备价值量的15%左右。晶圆切割设备应用于晶圆制造的后道封测环节，是将做好芯片的整片晶圆按芯片大小分割成单一的芯片，进而封装成商品。晶圆的切割技术对提高成品率和封装效率有着重要影响；同时晶圆的大小也影响 IC 的成本，晶圆越大，对划片设备的精度要求也越高。 根据SEMI的数据，封装设备价值量占所有半导体设备的6%左右，其中晶圆切割设备占封装设备价值量的15%左右。

晶圆切割环节相关设备基本都被日本设备供应商DISCO垄断，其市场份额达90%以上。 根据我们从招标网整理的信息来看，长电科技、华天科技等国内龙头封测厂的划片/切割设备招标中，DISCO份额遥遥领先，其余供应商包括韩国SEMES、东京精密等海外企业，可见晶圆切割设备亟待国产化。目前国内设备商中电科集团、沈阳仪器仪表工艺研究所、华工科技、德龙激光等均开始有不同程度的突破，我们认为迈为股份也有望成为我国半导体产业进口替代大军中的一员。

迈为晶圆切割设备产品参数已达国内领先水平。 通过和DISCO、国产头部晶圆切割设备商镭明激光的产品参数进行对比，迈为股份最新推出MX-SLG1C半导体晶圆激光开槽设备各项参数已经达到国内领先水平。和海外龙头相比，迈为设备在定位精度、机器尺寸及机器重量等方面仍有改进空间。从光伏设备的发展历程来看，迈为具备快速迭代、产品升级的研发基因，我们判断迈为半导体设备也将延续这一基因，有望快速追赶海外龙头。