招商煤炭|抄底煤炭股系列专题之五——紧跟旺季的控煤价（2018-05-31）

后面紧跟 7-8 月份旺季的控煤价估计难以达到理想效果，行业小缺口、淡旺季、低库存决定煤价高位，目前淡季煤价提前见底，煤炭指数 估值 处于底部，宏观政策底部，三底叠加。我们预计煤炭股票上涨空间约 70% ， 继续抄底煤炭股，推荐两类股票：有注入预期的山西股票，山煤国际、阳泉煤业、潞安环能、山西焦化、西山煤电。业绩好估值低的大白马：陕西煤业、兖州煤业、中国神华 。

煤炭协会公布 2015 年煤炭在产产能 42 亿吨，在建产能 15 亿吨，总计产能 57 亿吨，当年产量 37.5 亿吨，在产产能利用率为 89% 。 2014-15 年煤价暴跌，煤炭全行业亏损！这么高的产能利用率而行业活不下去，跟行业大量超产有关，如果考虑行业平均超产 20% ，则 2015 行业产能利用率降低为 74% 。

2016 年 2 月国务院 7 号文开始的供给侧改革，其主要措施：

煤炭行业限产 16% 或 6.5 亿吨，实际影响 36% 或 14 亿吨 ：从 330 天下降到 276 天，限产幅度 16% 减少产能大约 6.5 亿吨，从 2016 年 4 月份山西开始， 5 月份推向全国。但是实际影响产能 16%+20% （超产）， 9 月份后虽然解除但全行业 20% 的超产基本得以治理。

十三五期间关闭退出产能 8 亿吨 ： 2016-2017 年关闭产能 2.9 亿吨和 1.8 亿吨（ 2017 年关闭产能数据分歧较大，发改委 2.5 亿吨，煤监局 1.8 亿吨，其他说法 1.5 亿吨以上，我们采用中间数据 1.8 亿吨）， 2018 年计划关闭 1.5 亿吨。

在供给侧的大力推进之下，加之需求由负转正，煤价从供改前的低点 345 元 / 吨大幅上涨至 11 月份的 741 元 / 吨，上涨幅度 115%。

供改推动煤价过度上涨，煤炭行业步入到高盈利，但同时带来了煤炭上下游之间的矛盾，政府转而压制煤价。主要措施是短期控煤价，长期增供给 。

短期控煤价

短期控煤价方面主要是两大政策：失效的三级响应机制和不断被突破的三大区域，执行层面就是直接划线止涨。

2016 年 9 月引入三级响应机制，环渤海指数 460 以上就开始控煤价，后煤价大幅上涨后该文件失效。 2017 年 1 月，发改委组织煤炭及下游签订价格备忘录：价格分为三大区域，绿色区域是 500-570 元，属于正常区域，超出这个范围的其他区域政府都将介入干预。实际运行结果是大部分时间煤价位于蓝色区域。

对于具体煤价的控制， 2017 年控制了一次， 2018 年尤其控制较紧，可以说有三次了。

2017 年 6 月 26 日，发改委提出：动力煤成交价格不得超过 570 元 / 吨的绿色空间上限。如超过上限，企业再有涨价行为，必须提前 3-5 天与国家发改委沟通，否则，发改委将约谈相关责任企业。而为保证协议价的履行，神华、中煤等煤炭龙头企业也将暂停现货煤炭的销售。

2018 年 2 月 5 日要求煤企和电企不要销售和采购超过 750 元 / 吨（ 5500 大卡港口下水煤；

2018 年 4 月 28 日国家发改委召开会议，目前煤炭优质产能释放良好，加之还有产能储备，有关部门对价格稳定较有把握，目前不会强制限价，但仍希望动力煤价尽快回归合理区间；

2018 年 5 月 21 日发改委召开会议要求神华、中煤等主要煤企带头把 5500 大卡的月度长协价格降到绿色区间 570 元 / 吨以内。

从三次给出明确目标价后煤价的走势来看， 2017 年 6 月在 589 元限价，没有限制住， 2018 年 2 月在最高价附近 745 元限价限制住了，此次在 652 元左右限价，能否限制住呢？ 2017 年 6 月后紧跟旺季，所以限不住煤价， 2018 年 2 月旺季结束了，即使不限煤价也往下走，所以限住了，此次呢，后面紧跟 7-8 月份旺季，估计难以限制住煤价。

长期增供给

2016 年 9 月后生产天数从 276 天恢复到 330 天。

煤炭行业限产从 330 天下降到 276 天，限产减少产能大约 6.5 亿吨，限产幅度高达 16% ，从 2016 年 4 月份山西开始， 5 月份推向全国，执行半年之后到 9 月份逐步恢复 330 天生产，反向增加产能 6.5 亿吨。不过经此一役，全行业 20% 的超产基本得以治理。

• 加快在建产能释放

1).不断提高各种置换比例，加快产能置换

2016 年 7 月 23 日，关于实施减量置换严控煤炭新增产能有关事项的通知 ( 发改能源〔 2016 〕 1602 号） ) ，置换产能的首份文件，量化了产能置换比例，鼓励提前退出。并提出今后结合煤炭去产能工作进度和市场供需变化等情况，适时调整完善产能置换政策，统筹研究确定产能置换比例。

2017 年 4 月 5 日，关于进一步加快建设煤矿产能置换工作的通知 ( 发改能源〔 2017 〕 609 号） ) ，提高跨省置换，兼并重组等的产能置换比例。

2017 年 8 月 24 日，关于明确煤炭产能置换和生产能力核定工作中有关事项的通知（发改办运行〔 2017 〕 1448 号） ) ，提高不要奖补资金产能置换比例。

2). 引入产能交易平台

煤炭市场引入了减量置换指标交易平台，不过只有河北、四川、甘肃等少数地区进行了集中交易，目前的产能置换指标不够用，另外，指标的价格并不便宜，大概在 181 元 / 吨的水平，增加煤炭投资 20% 。有煤炭专家指出，要尽快增加有效煤炭产能，放弃产能置换或许是根本之策。

3).加快在建产能释放

煤炭行业有大量的在建产能。 2017 年底统计在建产能 10 亿吨，占在产煤矿的比例 31% ，其中已经联合试运转产能 3.6 亿吨。要彻底结局供改之后的煤价大涨问题，需要大量释放产能以改善供求关系。我们预计十三五期间总共投产大约 9 亿吨。

对于沿海港口 5500 大卡的煤价，目前划分有好多种，为了方便分析，我们把它分为三类：现货煤价、长协煤价、环渤海指数煤价，

现货煤价 ：就是我们平常跟踪的煤价，每天都有公布价格。业内一般参照秦港 5500 大卡动力煤价格。

长协煤价 ：目前以基准价 535+ 浮动价为定价机制，浮动价为（环渤海指数价格 -535 ） /2 ，简单的说就是超出 535 的部分仅按 50% 定价。有的可能还参照其他价格指数，不过定价机制一样。年度长协采取月度定价模式，一般取上月末最后一期的环渤海价格作为调整参数。

环渤海指数价格： 以现货价格和长协价格加权计算得出。环渤海价格指数是周均价（周三至下周二的最高价和最低价的均价），每周公布一次，而现货是时点价。相当于股价的日 K 线和五日均线的差别。

这里面涉及两个重要因素，一方面是环渤海价格被平滑了两次，长协 = 基准价 + 环渤海价格与长协基准价之差除以 2 ，长协含了环渤海价格指数，但被除以 2 平滑了波动，供改以来长协比现货平均低约 70 元 / 吨；另一方面，环渤海价格又是现货和长协加权计算得出，其权重影响环渤海价格指数，环渤海价格又被现货和长协的权重所平滑。

环渤海动力煤价格在 2016 年底之前与秦港 5500 大卡现货煤价走势基本无差异。 2016 年 10 月 27 日，发改委召集研究加快推进煤炭中长期合同签订工作，力推长协。此后，环渤海价格指数包含了长协，此价格与秦港现货出现了较大的差异。

2017 年 11 月 10 日发改委发布《国家发展改革委办公厅关于推进 2018 年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量， 应达到自有资源量或采购量的 75% 以上， 供需双方应继续参照上年度“基准价 + 浮动价”的办法协商确定定价机制。基准价由双方根据市场供需情况协商确定，对协商不能达成一致意见的，仍按不高于 2017 年度水平执行。

这涉及到两个方面，长协占比 75% 以上和长协定价是基准 + 浮动。但是实际运行中，长协占比波动较大，如果现货远远高于长协，下游企业将大量采购长协，低价格的长协占比大幅度提升，也就是说现货与环渤海正价差越大，长协占比越高。目前测算长协占比达到 84%。

环渤海价格指数的波动率远远低于现货。供改以来，环渤海价格指数最高 607 元 / 吨，而现货最高达到 765 元 / 吨。环渤海价格指数被长协和权重和谐了。

我们做了环渤海价格与现货和长协权重的敏感性分析，

• 如果长协权重维持最低占比 75% ，则可容忍的现货价格为 625 元 / 吨。

• 如果长协权重维持目前的 85% ，则可容忍的现货价格可达 650 元 / 吨。

• 如果长协权重提高到 90% ，则可容忍的现货价格可达 750 元 / 吨。

• 在供改的推动下，煤炭行业每年存在 1.5% 大约 5000 万吨的小缺口。
  

• 夏天和冬天是煤炭的旺季，旺季月度煤炭消费量比全年月度均值高 3-5% ，淡季月度煤炭消费量比全年月度均值 1.5%。

• 小缺口叠加淡旺季， 淡季煤炭行业回到供求均衡，旺季大约存在 5 个点左右的缺口。我们测算供求均衡煤价 535 元 / 吨，即发改委最想要的价格：吨煤净利 50 元 ROE10% ， 5 个点的缺口煤价应该涨到火电亏损现金流即 725 元 / 吨。 煤价合理波动区间 535-725 元。

• 由于目前库存处于历史低位，煤价的波动区间会超越上限，回调时候到不了供求均衡煤价 。大约低库存影响煤价 5% 左右，即上限 725+5% 约 30 ，下限