【国金建筑黄俊伟团队】PPP证券化新规拓宽融资渠道，退出机制再趋成熟

核心观点

事件

• 6月19日，财政部、人民银行和证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（以下简称“《通知》”），《通知》明确提出，将积极探索项目公司股东开展资产证券化。

评论

• 首次对基础资产的构成有明确意见：证券化主体多样化，对应可证券化资产类型丰富；1）证券化主体多样化，利于提高多方参与热情：《通知》分别在项目公司、项目公司股东和其他相关主体（项目公司债权人、承包商等）三个层面上，以鼓励、探索和支持的态度对各主体推进PPP证券化搭建初步框架。本次《通知》涉及主体广泛，帮助提高PPP项目参与方参与热情，利于推进PPP项目落地；2）首次对证券化的基础资产构成和融资规模给出明确意见：①.在项目公司层面鼓励证券化：在运营期可用收益权、合同债权作为发行证券化产品的基础资产；在建设期可用合同约定的未来收益权作为证券化的基础资产；②.股东层面探索证券化模式：项目运营两年后，股东可用股权作为证券化资产，并对控股股东和其他股东发行规模做出限定（控股股东/发行股东发行规模不能超过股权带来现金流的50%/70%）；③.其他相关主体层面支持证券化：强调在项目运营阶段，其他主体可用合同债权、收益权等作为证券化基础资产；3）存量资产得以盘活，融资渠道得以扩宽：《通知》具有发行主体范围广、证券化资产构成丰富特点，利于盘活存量资产，扩宽融资渠道，解决PPP项目投入大，项目周期长等痛点，进一步夯实PPP项目顺利开展的基础。

• 择优开展方向性强，强化监管探索PPP证券化最佳路径：1）择优开展资产证券化，方向性强：《通知》明确表示，①.优先对水务、环保、交运等市场化程度高、需求稳定、现金流预测确定性强等行业优先开展证券化；②.优先支持政府偿债能力好、信用水平高的项目落地，并严格履行PPP项目财政管理要求的地区开展资产证券化；③.重点支持雄安新区、一带一路、长江经济带、京津冀协同发展等符合国家战略的PPP项目开展证券化；④.鼓励作为项目公司控股股东的行业龙头企业通过资产证券化来盘活资产，提高公共服务供给能力。两优先、一重点、一鼓励态度指明率先推进证券化项目类型，引导未来PPP项目开展方向；2）强化监管为PPP证券化探索最佳路径：《通知》提出切实风险隔离安排和防范刚性兑付风险，将合理设计交易结构、强化增信措施等方面落实风控，防止证券化产品偿付责任转嫁到政府或公众身上，影响公共服务可持续供给。《通知》强监管原则利于保护政府、公众等多方利益，为PPP证券化树立良好发展市场形象，有利于PPP证券化可持续性发展。

投资建议

• 证券化扩宽融资渠道，PPP项目加速落地预期强：1）基建增速诉求强，PPP是保障基建落地利器：在稳增长的要求和地产下行的预期下，我们预计未来基建投资增速有保障，考虑当下地方财政压力等因素，未来基建落地需要依靠PPP模式开展；2）《通知》拓宽证券化融资渠道，解决PPP痛点：PPP项目具有前期投入大，项目投资周期长等特点，导致社会参与态度低于预期。《通知》从证券化主体、证券化标的等方面给出明确方向，利于盘活存量资产，扩宽融资渠道，在解决PPP痛点的战役中再下一城；3）订单加速释放，业绩高增可期，PPP公司投资价值明显：①.核心标的订单加速释放：根据我们的统计，包含新签订单及中标订单，日期统计口径为项目签订日期为准（如未披露签订日期则以中标日期为准），剔除框架协议，联合中标协议以公司份额占比计算，如未披露份额占比则假设联合中标人均分项目；2017年东方园林至今累计中标178亿（+77%）；铁汉生态累计中标80亿元，去年同期仅中标11亿元；龙元建设累计中标206亿元（+257%）；棕榈股份累计中标107亿，去年同期仅中标5亿；②.核心标的业绩预喜，中报行情值得期待：东方园林中报预增30%~60%；棕榈股份中报预增50%~100%，文科园林中报预增50%~80%，PPP园林核心标的中报预增高，有望带动PPP板块掀起中报行情；③.未来业绩高增保障明显，当下投资价值空间大：目前PPP行业估值在20-25倍（2017年），相对较低。考虑到今年核心标的订单高增保障18年业绩高增长，核心标的将有可能创下历史最低估值，投资空间大；4）继续推荐①PPP+园林：铁汉生态/东方园林/美尚生态/棕榈股份/乾景园林/文科园林/云投生态；②推荐PPP+设计：中设集团/苏交科；③推荐PPP+轨交：腾达建设/隧道股份；④推荐PPP平台公司：龙元建设。

风险提示

• 政策落地不达预期风险，宏观经济风险。